惠普并購 1+1很難等于2

　　惠普不過是最新的一起失敗案例——歷史經驗證明：大多數的超級并購都以損害股東財富為結局

　　沉悶的三年過去了，當資本市場終于回暖，全球商界又開始了他們最熱衷的游戲：并購。

　　這是一個并購中的星球(連中國也加入了這個游戲，嗨，聯想！TCL！)：

　　——電信業。2004年12月15日美國第三大無線電話運營商斯普林特(Sprint)電信公司以350億美元收購奈克斯泰(Nextel)無線通訊公司；今年1月的最后一天南方貝爾公司SBC宣布以160億美元收購曾經壟斷美國通信行業百年的巨人AT&T公司，從而奪取全美通信公司的頭把交椅；2月初Verizon即以53億美元的股票及現金收購世界通信改組而成的MCI。

　　——IT業。2004年12月8日IBM以17.5億美元將PC業務出售給聯想，使其成為世界第三大個人電腦廠商；12月13日軟件業巨頭甲骨文公司以103億美元收購仁科軟件，由此鞏固了世界第二大的商務應用軟件制造商的地位；12月16日，防毒軟件公司賽門鐵克(Symantec)宣布以135億美元成功收購了存儲軟件生產商維爾軟件(Veritas Software)。

　　——日用品業。2004年12月19日強生公司(Johnson & Johnson)以239億美元現金加股票收購醫療設備生產商蓋丹特(Guidant)公司；2005年1月28日寶潔以570億美元并購吉列，組成世界最大日用消費品生產企業。

　　一度冷清的紐約華爾道夫酒店(Waldorf-Astoria Hotel)再度熱鬧起來。這個美國大型企業召開新聞發布會的高檔場所，幾乎每天都有最新的并購宣布。來來往往的CEO們激昂的演說則千篇一律：戰略愿景、協同效應、精心勾勒的整合計劃、已被證明成功的商業模式、實實在在的資產和人才……

　　這樣的場面是否似曾相識？

　　上一輪并購狂潮是在1995年到2001年六年間。在網絡泡沫破碎之前，1998至2000年，高潮期間合并交易總額達到了4萬億美元——這一數字甚至超過了此前30年的交易額之和。

　　企業家們熱衷于收購，原因無他：收購能使企業更強大，能為股東創造更多價值。但據波士頓咨詢公司收購合并研究部主任馬克.西洛爾(Mark L. Sirower)對上一輪并購狂潮中超過300起重要并購的研究，結論是：這是一個嚴重的錯誤認識。

　　在他調查取樣的六個年頭中，61%的買方對股東財富造成了損害。交易達成一年之后，失敗公司的平均收益率低于同行25%。所有買家的平均收益率低于同行4.3%，低于標準普爾500指數9.2%，通過并購得到的收益甚至不能彌補損失。

　　收購兼并留給人們的錯誤認識還不止如此，人們還會認為，合并之后景況不佳的公司只要堅持就能改變局面，或者，股權置換是雙方坦誠合作的良好開始。

　　但研究結果顯示，在150組失敗買家中，兩年之后4/5的企業利潤率仍為負數，2/3根本沒有任何改善。而完全以股權轉讓進行的合并——有65%的交易是這樣的——通常結局糟糕：一年后，它們的收益被同行拉下了8%。相比之下，完全現金進行的交易平均0.3%的獲利已經不俗。

　　狂燥的公牛

　　大規模并購通常發生在牛市，那時首席執行官們的信心會和股價一同飆升，也只有股價高漲時才能使這么多不同行業不同公司之間的合并在幾乎同一時間發生。

　　但牛市恰是一個最大的“價值陷阱”。雖然CEO們會為合并提供一個貌似合理的并購原因，比如擴大市場份額、提高生產率，但實則，真正驅動兼并收購的，總是一些無稽的理由。

　　最基本的原因是，牛市為CEO們提供了有力的資金支持，高價股票則更優于現金。當可以用股票代替鈔票的時候，所有人都會敢于冒更大的風險。

　　而另一種近乎可笑的理由是：當市場中充斥著成長型股票，投資者便會對每家公司的每股收益率提高要求。如何讓市盈率降低？最簡單的方式就是收購。市盈率較高的公司購進一個市盈率較低的公司之后，即使長期看來交易的回報率不高，至少短期內的盈利壓力被緩解了。

　　也有迎合投資者口味的訴求：大型機構投資者通常喜歡市值較高的公司，因為這樣它們能夠在短時間的一進一出內大賺一筆。因此，也會有一些“善意”的CEO們無止境地購買任何看上去可能提高收益和市場份額的公司。

　　即使不考慮以上幾種動機都是在毀滅股東的價值，在牛市下進行交易仍然容易出現問題：牛市下買方們達成并購的心態總是過于急切，以至于預支合并后的利潤也在所不惜，這也被經濟學家稱為“贏家詛咒”。據統計，買方在1990年代中后期那撥牛市下平均付出收購方市價的36%的溢價。這一溢價使得買方的成本大為增大，除非他們可以從收購中創造更多價值——而這又往往是不可能的。

　　熱潮之中，很難有人保持冷靜，即使“圣人”沃倫.巴菲特(Warren E. Buffett)也曾在此過程中忘記原則。他在1998年斥217億美元巨資買下全世界第三大的再保險公司通用再保險(General Reinsurance Corp.), 但是接下來他發現無法預測通用再保險公司面臨的風險，也低估了其大部分業務。收購達成六個月過后，他的投資公司伯克希爾.哈撒韋股價下跌25%。一年以后，在標準普爾指數的保險業中后退了19%。為此巴菲特不得不向股東們表示歉意。

　　沖動的懲罰

　　諷刺的是，在許多管理者看不準什么才是有前景的并購時，投資者對于并購的反應是出奇的準確。以至于合并消息公布后的股價升降，往往可以準確預報買方公司五年之內的業績。這或許并非是因為投資者比管理者更清楚如何判斷并購，而是因為他們對自己的資產更為負責。

　　1998年辦公倉庫公司(Office Depot Inc.)以42%的溢價，用29億美元股權收購了維京辦公用品公司(Viking Office Products Inc.)。市場不看好這次收購，消息一經發布，辦公用品公司股價便下跌12%。第二年，辦公用品公司業績表現欠佳，股價進一步下降了55%。即使公司投資關系主任艾琳.鄧恩(Eileen Dunn)也承認，辦公倉庫公司應該用國際業務和郵件定購以及電子商務投遞業務等方面加快維京公司的發展，而不能總是滯留在幾個月前與Staples公司未能成形的合并陰影當中。

　　這樣缺乏精細計劃的并購并不少見。雖不斷有各項記錄在先，擁有強權的CEO們還是抵制不住并購的誘惑。實際上，一段時間的風平浪靜之后，一旦看到其他公司股價下跌，他們便不可遏止地想要收購或是合并。所以股民最好的策略通常是一看到一對CEO著手合并事宜就可以拋售他們的股票了。

　　如百貨公司(Department store)下的連鎖狄樂公司(Dillard's Inc.)1998年兼并商業公司(Mercantile Stores)后才發現，兩家零售商市場策略幾乎完全不同。商業公司擅長于“午夜狂歡”打折銷售，狄樂則堅持天天平價的較保守策略，合并后消費者開始要求狄樂加大折扣程度。并購一年之后其股價下跌了55個百分點，也使狄樂自食苦果相當一段時間。消化不良是過去并購的一個典型疾病。

　　被并購沖昏了頭腦的管理者們有時候開始不加思索的出價，實際上他們并不知道他們究竟能夠得到什么。他們幻想中的企業協同作用最后總是落空。他們往往低估了公司合并的成本和文化融合的困難，同時高估的是成本節約，也不能保證銷售力量的運作以及顧客滿意。高盛公司收購合并部門聯合CEO杰克.列維(Jack Levy)表示：“一些公司根本沒有意識到合并根本上既是科學也是藝術�！�

　　因為買方投資過多，財富于是被轉移到賣方股東手中。通過交易前后一個星期的對比可以看出，賣方股價比同行上升19.3%。

　　過去十年間最失敗的并購是哪樁？2000年美國在線(AOL Inc.)與時代華納(Time Warner Inc.)耗資1060億美元的合并當之無愧于此名。

　　這一收購曾經被視為開創傳媒新時代的里程碑，但這一收購的開拓意味太強了，以至于合并對未來幾乎難以有理性的打算。因為復雜的公司政治，不僅合并時雙方承諾的協同效應難以實現，整家公司都在相當長時間內喪失了進取心。直到以往美國在線的高層紛紛出局，情況才有所好轉。但對于以往時代華納公司的股東，其投資所得價值縮水超過了90%。

　　在波士頓咨詢公司的研究中，20世紀90年代初期的兼并失敗率是50%，1995年后5年的失敗率為61%，這說明經過數年商海打磨的CEO們的交易技巧毫無進步。這不禁又讓人們想起巴菲特的話：“如果你不能控制自己，就很可能導致災難。1990年代末期，整個世界都陷入了投資瘋狂，為什么會如此？人們喪失學習能力了？我們從歷史中學到的，就是人們不從歷史中吸取經驗。”

　　(文/《環球企業家》□ 姚一｜文 出自：2005年3月 總第108期）