判斷你的企業(yè)是否屬于成熟期，不是看你有多少錢，而是看企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。

　　王峻松

　　公司治理已成為全球市場經(jīng)濟(jì)國家共同關(guān)注的重要話題，哈佛大學(xué)的管理學(xué)家甚至說，判斷你的企業(yè)是否屬于成熟期，不是看你有多少錢，而是看企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。

　　規(guī)范國有獨(dú)資企業(yè)和國有控股企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，是橫亙在國企改革道路上的主要障礙之一。在多年探索的基礎(chǔ)上，從2005年開始，國務(wù)院國資委推出了一系列重要的改革舉措：股權(quán)分置改革、董事會改革、境外上市、股權(quán)期權(quán)激勵制度。

　　這四大舉措，涉及了內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中董事會治理、經(jīng)理人治理，以及外部治理結(jié)構(gòu)中的資本市場投資者、媒體和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)等各個方面。可以說，國資委已經(jīng)“內(nèi)外兼修”，全面啟動了國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的探索之旅。

　　這些舉措能否幫助國有企業(yè)走出治理結(jié)構(gòu)的困境呢？

　　2006年，質(zhì)疑派和探索派仍各執(zhí)己見，而對話處于相當(dāng)不充分的狀態(tài)。

　　本文，筆者將以實(shí)證的方法，對各項(xiàng)改革舉措對于提高治理質(zhì)量的作用進(jìn)行前瞻分析。

　　四板斧能否提高國企治理質(zhì)量？

　　并不是股權(quán)一散就靈

　　直到2006年11月，

　　股權(quán)分置改革主要針對國有控股的上市公司。無論媒體和公眾對于股權(quán)分置改革的意圖有多少不同的揣測，我們都可以合理地相信，改革者此舉的意圖在于從兩個方面促進(jìn)治理結(jié)構(gòu)的改善：第一，通過提高流通股的比例，強(qiáng)化資本市場上的投資者對對企業(yè)的治理，進(jìn)而改善董事會和經(jīng)理班子的治理；第二，強(qiáng)化輿論和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對企業(yè)的治理。

　　從理論上講，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對治理結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生不同影響：

　　當(dāng)公司的股權(quán)高度集中時，控股股東對公司擁有絕對的控制權(quán)時，市場投資者參與治理的效果較好；董事會治理和經(jīng)理班子治理一般也比較到位。但是，當(dāng)公司股權(quán)高度集中時，會出現(xiàn)大股東從自身利益出發(fā)采取嚴(yán)重侵犯小股東利益的行為，即控股股東治理容易出現(xiàn)問題。

　　當(dāng)公司股權(quán)高度分散時，每個股東在決策時的作用都不大，所有者對經(jīng)營者容易失控，從而使股東的利益受損。也就是說，市場投資者參與治理的效果較差，董事會治理和經(jīng)理人治理也較為薄弱。

　　當(dāng)股權(quán)適度集中時，即有一個控股大股東、同時又有若干持有較多股權(quán)的參股股東時，大股東有足夠的動力對董事會和經(jīng)理班子進(jìn)行監(jiān)管。這意味著市場投資者參與治理的效果較好，董事會和經(jīng)理班子的治理也較好。同時，其他股東也會對大股東侵害中小股東利益的行為進(jìn)行制衡。因此，對控股股東的治理也較為到位。

　　上述理論得到了實(shí)證數(shù)據(jù)的支撐。例如：Glassan和Rhoades通過對銀行控股公司中的領(lǐng)先銀行的樣本的研究發(fā)現(xiàn)，所有權(quán)集中度與利潤率之間存在正相關(guān)關(guān)系。Hill和Snell通過對《財(cái)富》500強(qiáng)公司中的122家樣本的研究發(fā)現(xiàn)，所有權(quán)集中和生產(chǎn)率之間存在正相關(guān)關(guān)系。

　　董事會改革還需要背后力量

　　董事會改革中，目前較為明朗的是董事會構(gòu)成方面——建立外部董事(即除董事之外不在企業(yè)內(nèi)部擔(dān)任其他職務(wù)的董事)在董事會中占多數(shù)的董事會；

　　在董事會的激勵、董事會組織結(jié)構(gòu)和工作流程方面的舉措，則正在探索之中。

　　董事會在公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中居于承上啟下的地位。董事會治理結(jié)構(gòu)的變化必然要求控股股東治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)理人治理結(jié)構(gòu)做出相應(yīng)的改變。例如:董事會要切實(shí)發(fā)揮作用，就要求黨委、國資委在國有企業(yè)經(jīng)理人的任免權(quán)、考核權(quán)等方面向董事會做出讓度。

　　由于董事會的中心地位，董事會改革也受到改革者的特別重視。國資委主任李榮融甚至將此舉稱為“國資委成立以來最大的新聞。”

　　淡馬錫是一家新加坡政府的投資公司，成立于1974年，新加坡財(cái)政部對其擁有100%的股權(quán)。該公司掌控了包括新加坡電信、新加坡航空、星展銀行、新加坡地鐵、新加坡港口、等幾乎所有新加坡最重要、營業(yè)額最大的企業(yè)。新加坡淡馬錫公司的實(shí)踐，似乎給了決策者這樣的信心：只要建立起外部董事占多數(shù)且具備合格素質(zhì)條件的董事會，即使不改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，也有可能從根本上提高國有企業(yè)的治理質(zhì)量。為借鑒淡馬錫管理國有資產(chǎn)的成功經(jīng)驗(yàn)，中國國資委曾多次派員到新加坡對其公司治理模式進(jìn)行全方位考察。

　　然而，懷疑者認(rèn)為：外部董事并不是真正的股東，增加外部董事，只是在國有資產(chǎn)委托—代理鏈條上增加了一個環(huán)節(jié)，并不能解決原動力不足的問題。甚至部分參與董事會試點(diǎn)的企業(yè)負(fù)責(zé)人也認(rèn)為，董事會改革不能替代股權(quán)多元化，實(shí)行董事會改革只是為股權(quán)多元化后的公司治理“練兵”。

　　那么，董事會改革究竟能否促進(jìn)國企治理質(zhì)量的提高呢？

　　南開大學(xué)李維安教授對2003年中國上市公司治理結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績之間關(guān)系進(jìn)行的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：同等條件下，董事會治理指數(shù)越高，上市公司每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)年度增長率、財(cái)務(wù)預(yù)警值越高，托賓Q值越低。然而，在董事會治理的各項(xiàng)子要素中，董事會構(gòu)成對公司業(yè)績和公司價(jià)值并沒有顯著影響；獨(dú)立董事制度評價(jià)值越高，上市公司凈資產(chǎn)收益率越低，而每股凈資產(chǎn)和每股經(jīng)營性現(xiàn)金流越高。對公司業(yè)績具有較大影響的是董事會組織結(jié)構(gòu)、董事會運(yùn)行狀況和董事會激勵制度等：董事會組織結(jié)構(gòu)評價(jià)值越高，上市公司總資產(chǎn)收益率和財(cái)務(wù)預(yù)警值越高；董事會運(yùn)行狀況評價(jià)值越高，每股經(jīng)營性現(xiàn)金流越高；董事激勵評價(jià)值越高，總資產(chǎn)年度增長率越高。

　　盡管上述調(diào)查結(jié)果是針對上市公司進(jìn)行的，而不是針對國有企業(yè)的，但是，在進(jìn)行上述調(diào)查的2003年，我國發(fā)行A股的公司1192家，第一大股東持股份額占公司總股本超過50%的有962家，占公司總數(shù)的79.2%。在大股東中，國有股東和法人股東占絕大多數(shù)，相當(dāng)一部分法人股東也是國有控股的。因此，上述調(diào)查結(jié)果幾乎可以近似地看作是針對國有企業(yè)進(jìn)行的。

　　上述調(diào)查結(jié)果中最值得重視的，就是“董事會構(gòu)成與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績之間沒有密切關(guān)系。”如果這一結(jié)論無誤的話，國資委正在推進(jìn)的董事會改革，單就其本身而言，很可能難以對提高國有企業(yè)的治理質(zhì)量發(fā)揮太大作用。因?yàn)檎{(diào)整董事會結(jié)構(gòu)，建立外部董事占多數(shù)的董事會，正是國資委所推進(jìn)的董事會改革中最核心的內(nèi)容。

　　另一方面，上述調(diào)查結(jié)果中“董事會組織結(jié)構(gòu)評價(jià)值越高，上市公司總資產(chǎn)收益率和財(cái)務(wù)預(yù)警值越高”、“董事會運(yùn)行狀況評價(jià)值越高，每股經(jīng)營性現(xiàn)金流越高”和“董事激勵評價(jià)值越高，總資產(chǎn)年度增長率越高”等三項(xiàng)結(jié)論，值得改革者重視。這些結(jié)論或許能夠說明：與改變董事會的結(jié)構(gòu)相比，完善國企董事會的組織結(jié)構(gòu)、規(guī)范其工作流程和給予董事更多的激勵，可能才是董事會改革方面真正應(yīng)該引起重視的。

　　境外上市有利縮小差距

　　2006年3月，中國人民大學(xué)校長紀(jì)寶成紀(jì)寶成和中國社科院金融所研究員易憲容易憲容就大中型國企海外上市利弊得失的爭論,持續(xù)竟日。拋開紀(jì)寶成校長的海外上市致國有資產(chǎn)流失這一難解的結(jié)論，單從公司治理結(jié)構(gòu)角度考慮，筆者是贊同國有企業(yè)到境外上市的。

　　2006年7月15日之后，在美國上市的中國公司將按照《薩班斯法案》要求提交財(cái)務(wù)年報(bào) 接受近乎殘酷的“薩式”挑戰(zhàn)。

　　《薩班斯法案》是1930年以來美國證券立法中最具影響的法案。該法案總體目標(biāo)是：重建全球投資者對美國證券市場的信心，提高投資者所依賴的財(cái)務(wù)報(bào)告的內(nèi)部控制。該法案最令人震驚之處是，要求上市公司的首席執(zhí)行官(CEO)和首席財(cái)務(wù)官(CFO)對公司財(cái)務(wù)年報(bào)和季報(bào)的真實(shí)性和完整性提供個人簽字的書面保證，同時加強(qiáng)了對公司欺詐行為和白領(lǐng)犯罪的刑事處罰力度。為此，上市公司必須適時而系統(tǒng)地向管理當(dāng)局提供業(yè)績信息，甚至要自行檢舉違規(guī)違法行為，以滿足企業(yè)員工、股東和政府的期望。

　　面對《薩班斯法案》，不少在美國上市的中國企業(yè)，尤其是大型國有企業(yè)深感難以適應(yīng)。有的甚至考慮退市。

　　這些事實(shí)恰好從反面說明，我國企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀與境外資本市場的監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求之間，有著巨大的差距。海外上市則無疑有助于縮小這些差距。

　　股權(quán)、期權(quán)制度是重中之重

　　據(jù)《第一財(cái)經(jīng)》報(bào)道，2006年10月26日，中興通訊股份有限公司公布了股權(quán)激勵計(jì)劃后，當(dāng)日其股票被輕松拉至漲停，收于33.06元，顯見資本市場視公司股權(quán)激勵計(jì)劃為大利好。

　　中興只是市場先行者，國務(wù)院國資委和財(cái)政部簽發(fā)的《國有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》已于10月獲準(zhǔn)實(shí)施，并已下發(fā)至地方國資委及各央企，這標(biāo)志著國有上市公司可以開始啟動股權(quán)激勵的方法。股權(quán)、期權(quán)制度是經(jīng)理人治理結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)容。這項(xiàng)舉措將會取得怎樣的實(shí)效呢？

　　李維安教授的同一項(xiàng)研究中發(fā)現(xiàn)：經(jīng)理層治理指數(shù)越高，上市公司總資產(chǎn)收益率、加權(quán)每股收益、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、財(cái)務(wù)預(yù)警值越高。對經(jīng)理層治理指數(shù)子因素的回歸分析顯示，同等條件下，經(jīng)理層任免制度評價(jià)值越高，上市公司凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)、加權(quán)每股收益、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)年度增長率越高；經(jīng)理層執(zhí)行保障評價(jià)值越高，托賓Q值越高；經(jīng)理層激勵與約束機(jī)制評價(jià)值越高，財(cái)務(wù)預(yù)警值越高。

　　根據(jù)李維安教授的研究結(jié)果，經(jīng)理人治理結(jié)構(gòu)的質(zhì)量與企業(yè)的業(yè)績之間有著非常明顯的正相關(guān)關(guān)系。

　　經(jīng)理人治理的重要性，是非常容易理解的。因?yàn)榻?jīng)理人直接承擔(dān)著經(jīng)營管理企業(yè)的責(zé)任，是企業(yè)績效的創(chuàng)造者。可以說，企業(yè)治理的所有其它內(nèi)容，最終都要通過對經(jīng)理人的治理發(fā)揮作用。因此，要真正提高國有企業(yè)的治理質(zhì)量，必須將經(jīng)理人治理作為重中之重。在淡馬錫的成功中，經(jīng)理人治理與董事會治理是左右兩個車輪，兩者缺一不可。

　　(作者系北大縱橫管理咨詢公司顧問)