布伊格啟示

　　20世紀80年代中期，布伊格家族在這家以他們族姓命名的公司里還只是相對較小的一個投資者。通過復雜非凡的一系列交易，他們逐漸掌握了公司的絕對控制權，在布伊格家族吸納并積累股份的過程中，手法十分隱秘，令其他投資者難以覺察。在不違反現(xiàn)有法律的情況下，布伊格兄弟的操作方式可以作為企業(yè)股權合法轉移和集中的經典案例。

　　秘訣：控制權私有收益

　　在市場經濟條件下，運營中的公司企業(yè)相互間會經由股權轉移而形成公司控制權市場，這就存在著公司大股東依賴其控股地位，侵蝕或剝奪其他小股東和利益相關者權益的可能性。經濟學中把利用這樣一種可能性攫取私利的現(xiàn)象稱之為“控制權私有收益”(private benefits of control)。

　　中國社會科學院中小企業(yè)研究中心副秘書長羅仲偉告訴《財經文摘》，“獲取‘控制權私有收益’的途徑通常有關聯(lián)交易、融資決策、操縱盈余再投資等，以關聯(lián)交易較為常見，其中又以股權轉移關聯(lián)交易最為復雜，也最為隱蔽。通常情況下，公司控股股東通過金字塔持股、交叉持股或環(huán)形持股等方式控制若干具有復雜股權關系的關聯(lián)子公司，形成了公司股權關聯(lián)鏈，然后擇機在這些公司之間頻繁進行收購、出售等形式的股權轉移交易，從而在實現(xiàn)關聯(lián)子公司控制權轉移的過程中獲取‘控制權私有收益’�！睘榉乐构�司大股東利用其控股權力或影響，在與公司進行的股權交易中牟取不正當利益，損害公司其他股東的利益，許多國家通過立法對公司關聯(lián)交易加以一定限制。尤其是在證券市場上，監(jiān)管機構對上市公司的關聯(lián)交易有嚴格的要求。

　　一般情況下，家族企業(yè)在特定的發(fā)展階段具有一定優(yōu)勢，由于股權集中而決策效率高，且勇于承擔風險而易于抓住一些不規(guī)則的市場機遇。在企業(yè)增長內存規(guī)定性的要求下，一些家族企業(yè)會選擇適度釋放股權，吸收社會資本進入企業(yè)，甚至通過上市融通社會資本，但往往以控股方式牢牢掌握企業(yè)的家族控制權。這時，就很容易產生“控制權私有收益”。布伊格就是一個典型的案例。羅仲偉認為，布伊格兄弟正是按照獲取“控制權私有收益”的產權關聯(lián)交易邏輯，通過對多家控股子公司形成企業(yè)環(huán)形持股關系，然后頻頻實施股權轉移交易，最終得以控制高速增長的龐大企業(yè)集團，并進入若干個業(yè)務領域，尋求寡頭壟斷地位。在這樣的股權交易后面，完全可能隱藏著損害公司其他股東和利益相關者利益的動機，從《經濟學人》的文章推斷，其“控制權私有收益”已經得以實現(xiàn)。

　　是非孰論？

　　發(fā)達國家企業(yè)這種股權變化現(xiàn)象十分普遍，也十分正常。結果是企業(yè)產權的集中，無論是集中還是分散，只要能使企業(yè)價值最大化，股權轉移就是符合市場條件下資源配置最優(yōu)化的趨勢。財政部科研所國有經濟研究室副主任文宗瑜對《財經文摘》說，布伊格兄弟的各種交易行為表面上看確實擠壓了其他投資者的權利份額，但避免了股權分散條件下可能遭遇的惡意并購威脅。

　　從公司治理角度分析，根據(jù)企業(yè)性質的不同，存在有企業(yè)主治理、資本家治理和企業(yè)家治理等三個不同的階段和模式。布伊格目前正處于前期輝煌階段，這是企業(yè)發(fā)展過程的階段性特征，強制要求企業(yè)分散股權，其實不利于企業(yè)積累和運作效率的提高。對于一個企業(yè)來說，股權不是越分散越好，比如微軟，比爾·蓋茨所以能夠多年蟬聯(lián)全球富豪榜首，就是得益于他能夠抗拒各種誘惑，始終不放棄在微軟的大部分股權。

　　布伊格家族原本就是企業(yè)最大股東，這個案例實際上是家族企業(yè)股權逐漸集中的過程。判斷一個企業(yè)股權分散還是集中的標準是企業(yè)經營業(yè)績的提升和效率的提高。文宗瑜分析說，從案例來看，布伊格的

股票價值是1979年的60倍，市值達150億歐元。這充分說明，股權集中帶來了企業(yè)運作效率的提高。作為一家家族企業(yè)，在產權明晰度的保障下，股權的轉移和變化甚至集中都是正常的市場行為。

　　對于家族型企業(yè)，創(chuàng)業(yè)者的素質和經營能力決定了企業(yè)能不能做大，能做到什么規(guī)模。如果創(chuàng)業(yè)者的個人能量還沒有被發(fā)揮到最大化，分散控制權對企業(yè)來說可能是災難性的。相對來說，如果創(chuàng)業(yè)者的個人能力已經達到最大化，企業(yè)將停滯不前甚至在資本市場中被人吃掉，那么股權就一定要轉移到職業(yè)經理人手中。對于布伊格兄弟而言，其經營能力恰好是在集中控制權實現(xiàn)的，企業(yè)價值的最大化就是明證。

　　國企：公司價值和控制權難以統(tǒng)一

　　北京大學

中國經濟中心張維迎研究表明，企業(yè)收益可以分解為控制權收益和貨幣收益兩部分。在公有制前提下，控制權收益的占有者是經理人甚至相關政府部門和官員，雖然從法律意義上說，貨幣收益歸于“全體人民”，盡管在職經理人和官員對貨幣收益在事實上形成了控制權，但形成事實的前提是對企業(yè)控制權的占有，企業(yè)控制權的喪失意味著失去了一切，而不僅僅是控制權帶來的收益。

　　我國大多數(shù)上市公司的股權結構特征是國有股“一股獨大”，缺乏經營者激勵和約束機制，這就導致控股股東關心控制權私有收益的的增長遠甚于公司價值這一最高目標。在中國上市公司董事會中， 2／3以上是內部董事，有的企業(yè)董事甚至完全由內部董事構成，董事長與總經理身兼一職。同時，中國上市公司的監(jiān)事會成員并不獨立，70%以上產生于公司內部。這就使得股東大會、董事會、監(jiān)事會原本應相互制衡的權利結構演變成大股東“一言堂”的治理模式，對上市公司十分不利。在提高公司價值方面，公司管理層顯得動力不足，這與布伊格股權集中的效果大相徑庭。

　　中國國企資產轉移更多屬于內部人控制現(xiàn)象，和布伊格有很大區(qū)別。比如獨立董事制度，文宗瑜分析說，國外設立這一制度的目的是防止內部人控制，也就是經理層對企業(yè)控制權的轉移，中國則是保護中小股東利益名下引入這一制度的。根據(jù)中國有關法規(guī)，決定獨董人選最終權在股東大會。但在中國目前的股權結構下，上市公司大多由大股東甚至管理層向董事會提出獨立董事人選，再以董事會名義提名。獨立董事與控股股東實際上存在著“雇傭”關系，很難起到制衡大股東，保護中小股東的作用。

　　中國：還需產權再造

　　中國在建設市場經濟過程中，“控制權私有收益”這樣一種技術性、隱蔽性很強的現(xiàn)象已經屢屢出現(xiàn)，被曝光者不在少數(shù)。一些企業(yè)，甚至一些上市公司利用市場不成熟和法律與監(jiān)管漏洞，瘋狂攫取“控制權私有收益”，肆無忌憚地踐踏小股東和利益相關者的利益，擾亂了市場秩序，破壞了公平競爭，值得警惕。羅仲偉認為，應當仔細研究“控制權私有收益”的基本性質和規(guī)律，在建立健全相應法律法規(guī)的基礎上，加強公司行為監(jiān)管，有效防范利用股權交易侵害他人利益的行為，以保障市場經濟健康有效地運行。

　　對于中國企業(yè)，特別是國有企業(yè)來說，目前存在的問題還是產權模糊。文宗瑜認為，布伊格是一家私人企業(yè)，產權變動是在股東之間進行的，其目的是實現(xiàn)了運作效率的提高；而中國國有企業(yè)的產權變動主要是通過關聯(lián)交易進行的，甚至與政府官員勾結，目的是通過子公司掏空母公司的優(yōu)質資產，甚至將國有資產據(jù)為己有。二者股權轉移的主體不一樣，結果也不一樣。

　　因此，對中國來說，只有從根本上改革產權制度，使得經理的個人收益與企業(yè)價值更為對應，才能更好地推進有效率兼并的發(fā)生，同時避免無效率兼并的出現(xiàn)。

　　(作者：楊政文)