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“測量專家”的成本控制與并購整合
作為美國發展速度最快的中小企業之一,“測量專家”公司最大的戰略成功就是立足中國,通過并購把產品線的開發和制造環節向中國轉移,利用中國的成本優勢完成并購后的整合,實現產品結構轉型。“測量專家”與競爭對手的對比說明,中小企業在充分利用“中國機會”的同時,實現飛速增長需要借助并購擴張戰略,而并購的步伐和節奏取決于企業成本控制和
資源整合的能力,一些重要的財務預測和分析指標可以幫助我們很好地監控整合過程,找到既穩妥又快速的發展道路。
鄭磊/文
“發展最快”源于“中國機會”
Measurement Specialties(“測量專家”)公司是1981年在美國新澤西成立的一家私人公司,設計并外發制造稱重類消費品,1993年在美國證券交易所(AMEX)公開上市(股票代碼:MSS)。產品分為工業傳感器與稱重消費品兩大系列,包括壓力、位移、角度、壓電及振動傳感器等一系列工業產品和人體稱、食品稱、輪胎氣壓計等面向消費者的家用品,目前在北美、南美、歐、亞都有分支機構。1995年以前,嚴格地講,“測量專家”還不能算是跨國企業,除了美國,只在香港擁有一間子公司,從事銷售和新產品試制,而生產則一直外包給另一家港資企業的深圳工廠。
“測量專家”公司管理層具有敏銳的商業觸覺,很早就關注到中國的發展機會。1995年,考慮到香港的人力成本比深圳高很多,而且目睹了分包廠在內地的規模和快速發展,“測量專家”公司決心在中國內地建立自己的生產基地,購買工業用傳感器技術,以深圳為制造基地,進入高附加值的工業傳感產品領域。此后,“測量專家”公司將消費品工程部和新品試制轉到深圳基地,將香港公司的廠房賣出,縮小到只有銷售和進出口功能、員工不足10人的微型公司。
1995年-1996年間,“測量專家”公司開始試制壓力傳感器,日產量30只左右,并在歐美做市場推廣。與此同時,“測量專家”公司借推行ISO9002之機,完成了由香港到深圳的轉移,形成了工業產品小規模生產工廠。雖然通過管理體系認證標志著“測量專家”公司在中國的落腳點已從一個辦事處成長為制造基地,但當時只有500平方米廠房和60多位大陸員工,而且“測量專家”公司截至1996財年(財年指從上一年4月1日開始,到當年3月31日為止)末的總資產只有690萬美元,只是個“不足為人道也”的微型企業。
“測量專家”公司最大的戰略成功就是立足中國,充分分享中國成長的機會,通過并購把產品線的開發和制造環節向中國轉移,利用中國的成本優勢獲得自身的飛速發展。進入中國后的第5年,“測量專家”公司已經成為美國發展速度最快的中小企業第23名,2001年,該名次又提升了10名,從股價低迷徘徊的垃圾股公司成長為傳感器領域世界一流企業。
從整體財務指標的變動上可以清晰地看出“測量專家”公司的發展軌跡(圖1)。2005財年,也就是進入中國10年后,“測量專家”公司的總資產是1995財年的17倍,其中有5個財年的總資產增長速度超過50%,最高甚至超過100%,這樣的業績對于美國本土企業是很難做到的。
從股價表現看,1995年末“測量專家”每股股票不到3美元,到2001年攀升到每股30美元,雖然此后股價因2002年公司發生危機和資產重組而下跌,但目前為止股價仍維持在23-25美元左右(圖2)。從公司規模看,1995年“測量專家”公司的全球員工不足百人,目前近兩千人;1995年公司業務幾乎完全集中于美國本土,目前在中、美、英、法、德等國家擁有10家子公司,成為真正的跨國企業。從經營業績看,目前“測量專家”公司在同行業133家公司中,主要經營指標均居前列。
并購與自生性成長相結合的成長模式
企業在實施擴張戰略時有兩個選擇:通過自有資金投入,漸進地不斷擴大業務規模或者通過兼并收購來發展。前者穩健但略顯緩慢,后者激進而風險較高。通過與競爭對手的比較發現,“測量專家”的跨越式成長除了得益于中國制造外,也得益于并購的成功實施。
香港恒星電子有限公司(納斯達克股票代碼:BNSO)是“測量專家”在稱重消費品市場上的強勁對手。該公司總部設在香港,制造基地也在深圳,生產技術工藝甚至產品外觀與“測量專家”相同或十分接近。
“恒星電子”比“測量專家”公司更早上市,也更早進入中國,但采取的是自生性成長戰略,只進行過兩次并購(表1)。其中一次是2001年以自有資金和換股方式并購了“測量專家”公司的主要客戶KORONA,此舉曾導致“測量專家”公司的訂單下挫,但是從經營業績和二級市場的反應來看,整合效果并不明顯。
將兩公司的股價走勢與同期道瓊斯、標普和納指進行比較可以看出,“恒星電子”股價起伏較大,而“測量專家”公司自2000年起頻繁并購,股價表現也相應出色得多,除資產重組年份外,漲幅遠高于大盤。十年前兩公司發展程度接近,如今“測量專家”無論是在規模還是盈利水平上都遙遙領先(表2)。
在“測量專家”的另一主要產品領域—工業傳感器市場上,美國Esterline Technologies公司(紐約交易所股票代碼:ESL)可以作為比較對象。該公司的傳感器產品在中國沒有生產基地,但2002年以來共做過7次并購。
比較兩公司股價可以看出,自“測量專家”公司1998年啟動第一次并購之后,除資產重組年份外,“測量專家”股價都高于ESL。
以上分析說明,與實施并購戰略而沒有中國制造基地的企業相比,“測量專家”公司在資本市場更受追捧;與具有低成本優勢而沒有實施并購戰略的企業相比,“測量專家”公司的成長速度要快得多。
成本控制和財務指標監控是整合關鍵
在成立之初的十五年,“測量專家”從一個微型設計公司轉型為一個稱重消費品制造商,借助在中國的分包工廠制造和銷售低附加值的稱重消費品,但業績始終無法快速提升,也從未超越競爭對手“恒星電子”。自1995年開始,“測量專家”公司從消費產品制造領域逐漸外延,涉足工業傳感器產品制造業務,通過建立中國制造基地并不斷并購新的工業傳感器產品線,將生產轉移到中國。此后,“測量專家”公司在中國招募技術人員進行產品開發,進一步降低成本,提升盈利水平,不斷擴大工業傳感器產品的銷售比例,到2005年底將消費品業務出售,完成了從主業不突出的小公司到專業化的跨國公司的轉變。
從“測量專家”的股價走勢圖分析,1993年—2005年的全部上市歷程,大致可以分成五個階段:第一次并購之前的低位盤整、第一輪高速擴張、危機爆發和重組、恢復元氣和第二輪高速擴張。具體來說,在“測量專家”借助低成本的中國基地,產品結構向工業傳感器方向轉移,并于1998完成第一次并購和整合后,股價就開始迅速上漲,將對手遠遠拋在后面。公司的第一個并購擴張期歷時兩年,股價從5美元飛漲到近30美元,但很快資金鏈斷裂,無法按期償還銀行貸款,被迫于2002年進行資產重組,關停了自2000年收購后一直無法整合的英國SCHAEVITZ分部,出售了成本高昂且因美國政府限制而無法轉移的ICS硅晶圓制造車間和部分優質的消費品業務,用來償還債務。此后一年多時間,公司元氣有所恢復,從2004年6月開始,掀起了更為迅猛的第二輪并購擴張,在近一年的時間完成6次并購,大多數交易的間隔時間不到一個月,以比第一輪擴張快一倍的速度完成了“大躍進”(表3)。
歷次并購中,有三次并購對公司的影響最大,也最值得總結。1998年8月,“測量專家”公司收購了AMP公司的傳感器部門,這是“測量專家”第一次并購,也取得了目前為止最大的成功,所收購的壓電傳感器產品幾乎全部被整合進中國基地,順利實現了降低成本的目標;2000年8月,“測量專家”公司從TRW公司收購了SCHAEVITZ傳感器業務,但由于ICS硅晶圓車間因政策限制不能轉移,英國SCHAEVITZ分部因人事問題遲遲不能整合,以及管理費用、財務費用和庫存的失控等原因,“測量專家”公司資金鏈斷裂,公司經營跌入低谷;第三次以2004年6月并購ELEKON為標志,公司又進入了更快速的擴張期，銷售額和利潤走勢顯示，此次收購效果仍不容樂觀(圖3)。
并購作為有效的擴張戰略,在迅速帶來規模效應的同時,也很可能造成各項費用和庫存的急劇上升,因此,并購后的成本控制是這一戰略能否成功實施的關鍵。以下我們用一些重要的財務預測和分析指標來考察“測量專家”公司的成本控制情況和整合效果(表4)。
首先,資產轉移比例影響整合效果。在“測量專家”公司的全球布局中,中國基地的直接成本、原材料等各項成本都是最低的,可以用其中國資產占全球總資產的比例、中國資產占美國以外地區資產的比例來衡量“測量專家”公司全球資源整合的效果。數據顯示,并購戰略開始的兩年,資產轉移比例超過60%,說明整合進展良好;在整合SCHAEVITZ出現問題后,這一比例銳減到不到20%,此后通過資產重組,再次回到60%以上的較高水平;但在2005財年“測量專家”并購了大量歐洲公司,沒有進行資產轉移,這一比例再次回落到不足20%。
第二,并購整合效果反映在管理費用、財務費用和庫存的變化上。通常在并購后,管理費用和庫存都會大幅上升,如果是依靠債務收購,財務費用也將增加。有效的整合體現為企業能快速地吸收這三個項目的增量,否則收購后“失血過多”,勢必造成經營上的困難局面。
在“測量專家”發生整合問題的年份,管理費用和財務費用超過了稅前利潤;在重組年份,雖然采取了關閉“失血過多”的英國SCHAEVITZ分部、出售高價值的消費品品牌和營運資產等措施,但這兩項費用的降低通常不會迅速見效,依然保持在較高水平;2005財年,這兩項費用再次升高,預示著經營質量再次惡化。另一方面,在“測量專家”公司并購的開始幾年,存貨占總資產的比例一直比較高,最嚴重時超過40%,而近幾年整體呈下降趨勢,反映出管理層對第一輪并購后出現的資金鏈問題有了警覺和重視,在整合過程中較重視對存貨的控制,努力降低其對經營現金流的影響,提高資產流動性。
第三,資產負債率和凈現金流也是重要的考察指標。從負債率看,“測量專家”公司的并購一直主要依賴銀行長期借款來支持,故而負債率很高,在2001財年負債率甚至接近了80%,表現出經營層過于激進的擴張;2004財年由于經過資產重組,負債率達到最低;2005財年仍得益于前兩年的重組,雖然并購頻繁,負債水平并沒有超常增長。從現金流來看,以上述三次關鍵的并購考察,在第一次實施并購的1999財年,“測量專家”公司現金流為正,說明進行并購是合理的;實施第二次關鍵并購的2001財年現金流為負,說明了并購的高風險性;而進入新一輪收購期的2005財年,現金流降到歷史最低水平,同樣說明整合存在很大風險。
第四,Z值模型也是有效的風險考察工具。美國學者奧特曼(Altman)曾經設計了一個判斷企業有無破產風險的Z值模型,他通過經驗研究,發現Z<1.21的公司均為破產公司,Z>2.90的公司均為未破產公司;而Z值在1.23-2.90之間有部分公司是破產公司、部分是未破產公司。用Z值預測破產公司的準確率為91%,預測未破產公司的準確率為97%(Z值模型具體計算方法參見本刊2003年10月號封面文章《郭廣昌 控制現金流》)。通過計算“測量專家”公司的Z值發現,盡管成長迅速,但并沒有影響到公司經營的基本面,該公司在大多數年份是非常“強壯健康”的,只是在并購整合出現問題的年份,Z值落到了風險區域(圖4)。
值得注意的是,“測量專家”公司在發動第二波擴張攻勢后,最近再次重履危地。由于在歐美的資產比例上升,管理費用、財務費用和庫存快速增加,凈利潤再次掉頭向下,凈現金流出現巨額紅字,Z值提示該公司有再次進入風險區的可能性。從并購標的看,“測量專家”公司最近所并購的光學傳感器和電磁傳感器,與原來產品的技術和生產工藝區別很大,不容易借助原有基礎形成協同效應,繼而影響到規模經濟性,而且最近兩年并購的產品定位于高端用戶,如車用碰撞實驗用途、方程式賽車用、X射線探測用傳感器,都屬于量小價高產品,具有很大的市場風險。不過,該公司高層已經表示2006年將不會主動進行新的并購行動,而是專注于將近期并購的資源進行整合,相信該公司會考慮縮短產品線,放棄一些不太容易利用中國基地現有制造能力產生協同效應的產品,從而改善現金流和利潤情況,至于是否做好,則有賴于公司的經營管理水平。
作者簡介:鄭磊,博士,馬斯特里赫特管理學院MBA,綜合開發研究院產業基金與創業投資研究中心副主任,腦庫投資管理公司研發總監、投融資與管理咨詢總經理。
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