總量薪酬戰略對管理者的吸引力

　　上面這段文字摘自最近一期的薪酬委員會報告，它形象地反映了如今上市公司普遍使用的主流總量薪酬戰略。人們認為這種戰略可以限制留存風險，把股東的投資成本控制在一定的范圍內，還可以激勵管理者去努力實現股東價值的最大化。

　　采用競爭性的薪酬水平可以限制留存風險——即核心管理者離開企業尋求其他工作而給企業帶來的風險。因為給付的總量薪酬意味著對管理者有激勵作用，使其繼續為企業工

作。它還能將股東的投資成本控制在一定的范圍之內，因為給付總量薪酬使管理者在決策過程中重視用股東的資本投資時的成本。而且，當總量薪酬使管理者的所得大部分都承擔了一定的風險，比如獎金、股票期權以及其他激勵補償形式，管理者們就會主動去最大化股東的利益，按照股東的利益進行決策。

　　要想真正起到激勵的作用，讓管理者站在所有者的立場來管理企業，只能改變現在的戰略，將未來的薪酬價值與現在的經營業績聯系起來。

　　不過，提供財富激勵的戰略往往要么帶來績效較差，管理者留存風險較高的結果；要么導致績效好但股東的投資成本很高。如果管理者和董事們想取得這種財富補償，還需要在財富激勵、留存風險和潛在的高成本間尋找一個均衡點，建立一個更有效的補償計劃，提供有效的、持續的、豐厚的財富補償。

　　目前普遍使用的薪酬體系

　　目前普遍使用的總量薪酬戰略的基礎是每年不斷調整的一個補償的目標，力求對管理者產生激勵作用。公司將薪酬總額的75%作為一個目標，每年都會根據達到目標的可能性對總量薪酬中的工資、目標獎勵計劃和提供的

　　公司的總量薪酬戰略(實際上通常都是)可以歸納為一張表(形式和表1非常相似)，是目標薪酬比率以及目標支付組合。如表1所列明的，企業的目標工資是50%，目標現金薪酬是60%，這些目標比率支付組合中包括30%的工資，20%的獎金以及50%的期權。盡管這種目標設定使得薪酬總量中70%的部分暴露在風險之中，但是由于實踐中存在每年都要進行的目標調整，實際上公司的財富激勵效果很不明顯。

　　企業每年對總量薪酬有關項目不辭辛勞的調整，調整的內容主要有：將目標績效的獎勵計劃調整到一個新的水平，以代表對未來所期望的績效；改變股票期權的數目以反映當前的股票價格。比如，第一年的目標營運利潤是1000萬美元，但是由于業績惡化，第二年的營運利潤預期僅有500萬美元，因此第二年的目標運營利潤也要降低到500萬美元，以確保目標獎金與預期獎金的價值一致。類似地，如果開始時承諾的期權價值為50萬美元，即兩萬股股票乘以當時的市價50美元(按照布萊克-斯克爾斯模型，期權的價格是股票價格的一半，即25美元)，第二年股票市值跌落至25美元，因此承諾的股票期權數目就要上升到4萬股，這樣才能保證預期收益依然是50萬美元(因為與股票現值相一致的期權價格將會下跌到每股12.5美元)。如果企業績效可以有所提高，那么目標運營利潤也會相應有所提高 ，而股票期權的數目就會隨之降低，以保證其預期價值保持在目標水平上。

　　為了讓預定的目標發揮其激勵作用而進行的年度調整有兩個結果。首先，也是其想要達到的結果，就是可以保證總量薪酬機會的預期價值保持在一個對管理層有激勵作用的水平上。第二，是不想達到但是無法避免的結果，即在業績糟糕的情況下，管理層所獲得的獎勵與運營利潤以及股票價格與其相對水平相比卻上升了。經營業績良好時所獲得的獎勵與上升的運營利潤和股票價格相比，其相對水平卻是在下降。當業績下滑時目標運營利潤從1000萬美元下降到五百萬美元，目標獎金與運營利潤之比卻從2%(20萬美元/1000萬美元)上升到4%(20萬美元/500萬美元)。當股票價格從50美元下降到25美元時，承諾的股票期權數額從2萬美元上升到4萬美元。而當業績上升時，目標運營利潤隨之上升到2000萬美元，目標獎金與運營利潤之比從2%(20萬美元/1000萬美元)下降到1%(20萬美元/2000萬美元)。當股票價格從50美元上升到100美元的時候，承諾的股票期權數額從2萬美元下降到1萬美元。

　　由此看來，戰略中內涵的所謂“績效懲罰”本身就是失效的，無法對管理者起到激勵的作用，因為管理者財富中很大的一部分與公司的紅利和股票保持著一個固定的比例關系。而這還會導致管理層和股東的收益之間產生差異。就像約翰·阿克斯(John Akers)在IBM的時候，當時他是IBM的CEO，IBM給予其19000股期權，約定的到期執行價格是145美元。在其后的幾年里，股票價格下跌，IBM只好給予他越來越多的股票期權來沖抵股價的下跌，以使其年度薪酬總額保持在一個對他有競爭力的水平。在1990年，董事會給予其價格為97美元的期權96000股。截止到1992年末，董事會給予他的期權如果按照其最初得到的價格145美元出售的話，那么他將獲得1760萬美元。

　　給管理者的薪酬目標

　　目前普遍使用的薪酬體系也是努力去使股東財富最大化，并努力平衡一下四個方面的沖突：

　　·激勵管理層：讓管理者和股東的利益一致，無論是戰略還是投資項目的選擇都是為了股東價值的最大化。

　　·杠桿：給予管理層足夠的有競爭力的薪酬來激勵其投入到工作中去、使他們敢于承擔風險，以股東利益的最大化作為決策的標準，即使是關閉廠房或者裁減員工的決策。

　　·留住人才：給予管理層足夠的薪酬來留住人才，特別是在由于市場和行業等因素導致業績不佳的時期。

　　·股東成本：在為管理層提供具有激勵作用的薪酬時，控制這些新酬的成本，維護股東的利益。

　　對于總量薪酬戰略來說，這幾個目標都十分關鍵，但是每一類總量薪酬戰略都必須在杠桿、留存風險以及股東成本之間進行平衡。如果一個戰略依靠大量的股票承諾，那么就可以在留存風險最小的限度下獲得持續性的杠桿，但是這樣卻提高了股東的成本，而一個戰略如果依賴期權承諾，可以在股東成本較小的情況下獲得持續性的杠桿，但是這樣就會比股票依賴型的戰略承擔更多的留存風險。一個戰略如果依靠一個高比例的補償承諾，那么就可以限制留存風險和股東成本，但是卻不能獲得一個理想的杠桿。

　　大多數企業及其董事都認為，目前普遍使用的薪酬體系會為管理者的薪酬的以下四個目標提供一個合理的平衡：

　　·目前普遍使用的薪酬體系可以保證管理者和股東的利益一致，因為獎金和股票補償與企業運營以及股東的市場價值緊密相連。

　　·目前普遍使用的薪酬體系可以保證持續性的杠桿，因為薪酬支付中很大一部分是要承擔一定風險的，從而激勵管理者的經營行為很像那些大量持有公司股票作為自身財富的股東；

　　·目前普遍使用的薪酬體系可以保證管理者的留存，因為它每年給予其管理者有競爭力的補償機會；

　　·目前普遍使用的薪酬體系可以控制股東的成本，因為薪酬支付中有甜頭的支付被限制在一個給定的比率之內。

　　財富總量杠桿

　　盡管管理者的薪酬中已經有一部分并非隨手可得，需要承擔風險，但這樣的機制所提供的效果，仍然無法和那些自己就身為企業的所有者行為相提并論，為了能夠更好地理解這一點，我們需要研究管理層的財富而不是當期的收入，并且要研究這種財富與股東財富的關系。管理層財富的價值等于其投入的資本加上自身的人力資本的價值。換句話說，管理層的財富是下面幾方面之和：(1)其持有股票與期權的市值，(2)預期未來所得的現值，包括①工資；②獎金；③長期的激勵承諾；④

　　管理者和股東一樣，會努力去最大化其自身的財富，而不是其當前的收入。真正衡量一個薪酬計劃所能帶來的財富激勵，應該是去看管理層財富相對于股東財富變化的敏感程度。更確切地講，這種敏感程度就是任何股東財富發生變化時，管理層財富的變化率與股東財富變化率的比值。舉個例子，如果當股東財富發生10%的改變時，管理層財富也變化了10%，那么管理層的財富總量杠桿是1。這是一個“純粹”企業發起人的財富總量杠桿——管理者所有的財富都是公司股票，任何比例的股東財富的變化都會引起管理者財富相同比例的變化。如果10%的股東財富變化引起了管理層財富7%的變化，那么管理層的財富總量杠桿率是0.7。這有可能是因為管理者財富杠桿中包括70%的公司股票和30%未來工資和收益的現值。這還可能是因為，一個投資者的財富杠桿中包括70%的股票和30%的債券，而該投資組合和公司資本結構基本相同。在這個案例中，財富杠桿非常容易計算。如果這個投資者持有70萬美元的股票以及30萬美元的債券，股東財富增加10%會使得該名投資者股票價值增加10%，達到77萬美元，而投資者的投資組合上升了7%達到107萬美元。這個投資者的財富總量杠桿是0.7(=7%/10%)，這等于股票杠桿乘以投資者所持股票占其財富的比重，即1.0x70%。

　　而一個管理者的財富總量杠桿則更難于計算，因為他們往往持有更復雜的組合——一個人可以擁有股票期權，未來獎金支付以及未來期權的承諾。

　　現值和未來價值之間的重要區別

　　財富總量杠桿必須要以現值為基礎進行測定，因為財富是一種風險調整后的現值，它反映了未來股票、期權收益、未來工資、獎金以及長期激勵支付之間不同的貼現率。財富“未來價值”的改變不能為衡量杠桿提供有意義的方法。

　　假設一個管理者持有當前市價為50美元的10年期期權，5年后股票價格上升10%達到55美元。當前期權的標的資產股票的價格為31.82美元(用布萊克——斯克爾斯模型來描述就是0.350的波動，股利分配為零，無風險利率為8%)，但是5年后下降了17%，達到26.33美元。這兩種價格在5年內的變化暗示著這個期權的未來價格杠桿率為-1.7，因為股東財富減少了10%，而期權價值下跌了17%。也就是說，期權價值與股東價值呈反方向變化。

　　這種荒唐結果的出現是因為未來價值杠桿比率的計算忽視了這樣一個事實，即期權擁有更大的風險，因此要比股票要求獲得更大的回報。為了使用一種合理的方法來測定杠桿比率，我們需要將期權現值的變化與股票現值的變化進行比較。未來價格為55美元的股票，在假設預期收益為14%的前提下，其現值為28.57美元，或者說是比其初始價格50美元少了43%。而期權的標的資產股票在假設其預期收益為16.4%的前提下，其現值為12.31美元，或者說是比其初始價格31.82美元少了61%。

　　這種計算表明了期權的杠桿比率實際上是正的1.4(而不是負的1.7)，因為期權現值變化的比率為-61%,是股票價值變化比率-43%的1.4倍，這種與未來價值分析不同的現值分析證明了我們的直覺，那就是期權的杠桿比率比股票的杠桿比率不是更低，而是更高。

　　股票期權提供的財富杠桿

　　期權的杠桿比率與其股票的杠桿比率在兩個基本的方面存在著差異。一種期權的杠桿比率可以遠大于1(而且從未比1小)，然而股票的杠桿比率總是1.0。期權的杠桿比率也會隨著股票價格變化和期權到期日的臨近發生變化，但是和股票杠桿比率的變化不同。一種期權的杠桿比率在期權剛購買時降低，而在執行時以及期權到期日臨近時升高。表2顯示了一家平均波動為0.35、股利收益率為3%的公司，其不同期權的杠桿比率。

　　期權中較高的杠桿比率在設計強有效的財富總量激勵時扮演了關鍵的角色，因為它使得設計出一套特定的總量薪酬體系成為可能，這種項目可以沖抵基本工資(其杠桿比率為零)和提供大于或等于股東財富杠桿比率的比率。

　　考慮未來激勵的現值

　　未來預期補償的現值是管理者財富的一個重要組成部分。它包括管理者在其任職期間的總量補償的現值加上未來養老金的現值。假設對管理者頗具吸引力的薪酬工資以5%的速度遞增，無風險利率為8%，未來10年總補償的現值將比現在管理者已經收到的補償的8倍還要多。如果我們再加一個養老金的現值，姑且用總現金補償的50%計入，未來所得的期望值會是管理者現在已經收到的總補償的10倍。

　　目前普遍使用的薪酬體系有一個重要的特點，即不斷的調整造成了未來的補償與現在的經營績效相脫節，因此未來所得的期望值大小就顯得很重要了。脫節造成了未來所得的現值所對應的財富杠桿為0。假設未來所得的期望值真的是管理者現在已經收到的總補償的10倍，未來的補償與現在的經營績效也一直彼此獨立，就算現在已經收到的總補償對股東的財富變化極其敏感，總的財富杠桿也是極其小的。比如說，股票的財富杠桿為1，年度調整后總的財富杠桿僅為0.09。因為現在的所得在管理者的總財富中的比例僅為1/11,即0.09。

　　這種情況影響面甚廣，無論是那些即將退休的，還是剛剛起步的管理者。雖然退休的臨近意味著未來期望的所得現值越來越少，養老金的現值卻是越來越多。當一個管理者接近退休時，養老金的現值相當于總現金所得的50%,是他現在已經收到的總補償的5倍。

　　這一段對管理者財富和期權杠桿聯合起來分析，有助于我們理解目前普遍使用的薪酬體系的缺陷。但是這段分析并不足以指導新的總量補償體系的建立。為了建立新的總量補償體系，我們還需要對體系的關鍵要素和這些要素對留存風險和股東成本的影響進行模擬。

　　總量財富激勵分析

　　為了評估杠桿、留存風險以及與股東成本在總量薪酬體系中的含義。我們需要通過假定未來一系列的績效水平來模擬總量薪酬體系的支付情況，這些假定，包括公司經營的各種情況和這些情況下公司股價的變化范圍，波動大小以及概率分布。然后我們還需計算財富總量杠桿比率以及留存風險和股東成本。

　　對于一家公開上市的公司來說，對未來業績的模擬是以當前的股價、股東收益的歷史波動、預期EVA水平(也就是資本利潤超過其成本的部分)提高對當前股價的影響以及EVA年度變化的歷史記錄等因素為基礎。而對于一家私人公司或者上市公司的一個商業部門，績效模擬則是以對公司或者商業部門市場價格的估計、競爭對手公司股東回報的歷史波動、預期EVA水平提高對估計市值的影響以及EVA變化的歷史記錄等因素為基礎的。

　　我們的未來總量薪酬體系建立在真實的獎金計劃和特別的條款，以及股票期權分配的既定方針這些基礎之上，通過模仿未來的績效情景來模擬未來總量薪酬體系的支付情況，從而衡量財富總量杠桿、未來留存風險以及股東成本。財富總量杠桿是以現值分析為基礎的，這種分析運用的貼現率反映了總量薪酬體系中每一個元素的風險。在某些案例中，特別是那些預期管理團隊工作年限較短的案例，我們關于財富總量的計算只是以5年薪酬總量的現值為基礎的。而在其他的一些案例中——比如預期管理團隊工作年限要遠遠大于5年，而且公司提供相當好的退休福利——我們計算財富總量時包括預期未來5年以上補償的現值以及退休福利的現值。

　　企業激勵方案設計

　　為了創造出可以促進企業良好發展的財富總量激勵方案，在設計總量薪酬戰略時必須要遵循一個標準，即管理層的部分財富要與當前的業績相關。這種政策包括預付期權承諾，固定比例期權承諾方，以及獎金公式計劃。

　　在表3中，用固定份額的期權替代了每年以固定價格和份額變化的傳統股票期權所能帶來的財富總量激勵與財富中70%為公司股票所能產生的激勵旗鼓相當。因此，單這一個步驟運行下去， 管理層“暴露在風險之中”或者不確定的財富所占比率將上升3倍。

　　然而，這種強烈的激勵卻會在業績糟糕的時候帶來更高的留存風險，并且會在業績較好的時候帶來更高的股東成本。留存風險會在業績較差的時候提高，因為固定份額期權的預期收益將會由于股票價格下降而跌至對管理層有競爭力的期權承諾價值之下。如果當股票價格為50美元時，24500股期權承諾可以保證一個競爭性的期權承諾價值。但是當股價跌落到25美元的時候，這些期權承諾只有競爭性期權承諾價值的一半。而當業績優秀的時候，比如，股價為100美元或者200美元，管理層24500股的承諾期權則提高了股東的成本。

　　總量薪酬戰略中的新方法

　　總量薪酬戰略中真正存在的問題不是如何將目標值和薪酬總量相結合，而是以下幾個問題：

　　·當前/被提議項目中的財富激勵是什么？

　　·人們希望的財富激勵是什么？

　　·如何“融資”引進更有效的財富激勵？

　　(通過加大留存風險？或通過提高股東成本？)

　　我們已經對第一個問題進行了必要的解釋，現在我們開始解決后兩個問題。

　　在一個理想的世界里，決定最佳財富激勵的因素主要是財富激勵和股東收益之間的經驗關系。這將確定在什么情況下，財富激勵所涉及的成本上升速度比股東財富的上升速度還要快。

　　不幸地是，在這方面還沒有系統的研究，這很大程度上是因為，很少有公司愿意公開其調整后的業績目標和期權承諾的水平。在現實的世界里，進行最佳財富激勵時，經過深思熟慮的董事還需要對于加強激勵后管理層行為的預期效果進行判斷。當很多董事確信在管理者的財富里建立一個杠桿,我們姑且稱之為管理者杠桿(enterpreneurial leverage)會，對管理層績效產生巨大影響的時候，其他一些企業，特別是擁有眾多小股東的企業，依然懷疑更強烈的激勵能否使得管理層更加努力高效地工作。

　　當然，目前還沒有權威統計研究顯示，管理者杠桿可以對管理層績效產生巨大影響，對于思考這些問題的股東來說，現在只有一些關于這些不確定性問題的相關證據。其中一條重要的證據是對連鎖餐飲業進行的內部研究，在這種餐飲業中同時存在著公司和特許經營兩種形式。這些研究表明，接近或超過企業杠桿比率的財富激勵會對績效產生明顯的影響。更具體來說，在特許經營企業中所提供的財富激勵和管理者杠桿處于同一水平，其業績要遠好于將總量薪酬戰略固定為有競爭性目標支付的公司。

　　一旦董事會成員在最佳財富激勵的問題上達成一致，他們必須意識到，這意味到著多高的留存風險和多大的股東成本。不幸的是，很難找到一個最佳的方案來產生更強的財富激勵。決定留存風險和股東成本達到最佳平衡的因素有兩個，一是替換管理團隊的難度，另一個是股東在多大程度上愿意接受高的留存風險，以限制管理層的薪酬成本。

　　為了說明保持這種平衡的過程，我們來思考下面的案例。一個由少數股東控股的企業希望加強管理層激勵，以此來確保發起人股東在退出公司管理層后，企業依然可以獲得持續的成功。發起人股東在創建公司時，有著強烈的財富激勵，他們非常希望給予新的管理團隊一個總量薪酬體系，使得管理層從感覺到行動上都像是企業的主人。但是企業的激勵不只是以股東為目標，發起人股東不希望“把公司拱手相讓”，犧牲5%的期權來激勵管理團隊。他們還關心商業的波動以及解散管理層的留存風險會對公司的市值產生重大影響。

　　由于有了這些擔心，發起人股東起初傾向于每年提供一個固定份額的期權承諾，這樣的總量薪酬體系，5年以后該比例增加到5%，再訂立EVA目標獎金，相當于管理層工資額的30%。我們的分析表明，這個項目所提供的財富總量激勵只是企業股東激勵水平的一半。發起人股東可以通過大幅度提高現金獎勵來增加激勵，但是卻擔心這樣做會使得管理層忽視將股東的長期利益最大化。發起人股東還可以減少對管理層薪酬中增加期權的承諾，但他們很快發現這樣做會疏遠、不法激勵管理層。最后，他們可以增加在管理層中的“投資”，比如再增加公司股票5%的期權。

　　總量薪酬戰略不能讓股東財富最大化，因為這種戰略不能提供很高的財富激勵，其失敗之處幾乎都和留存風險以及股東成本有關。當公司的核心管理者轉投到競爭對手時，多疑的股東很難相信公司的總量薪酬戰略可以在限制股東成本的基礎上接受更多的留存風險。而當管理者得到數額巨大的激勵薪酬時，公眾又很難相信很高的激勵是促成公司成功的重要條件。杠桿(或者是前面提到的聯盟)的失效卻很少被歸結為總量薪酬戰略，糟糕的業績總能在其他很多地方找到說辭——失敗的戰略、殘酷的競爭、產品發展的失敗改為、不利的市場趨勢等等。

　　董事中的大股東對于不充分的財富激勵有著更清楚的認識，深知這將比管理層失誤或是大規模的薪酬激勵支付對股東價值帶來更大的威脅。杠桿收購企業以及白手起家創出天地的企業家創造了成功的歷史，而這段歷史在很大程度上也是不充分財富激勵的歷史。對于所有的董事來說，對目前普遍使用的薪酬體系不能再抱有幻想了，他們需要面對艱難的決定，即設計充分的激勵來使得股東利益最大化。

　　(作者單位：美國思滕思特咨詢公司)