魯里埃爾·魯比尼

　　由于擔心次級債風波及其引發的信用和債務危機最終可能演變成一場全方位的流動性緊縮和金融危機，歐洲央行和美聯儲被迫向金融系統注入流動性。眼下，全球市場簡直是混亂不堪。

　　1998年當長期資本管理公司（Long-Term Capital Management，LTCM）紛紛出現危機時，美聯儲和全球其他一些央行曾決定放松貨幣政策，同時注入流動性。在美聯儲發布會議紀要后僅僅兩天，美聯儲試圖阻止一種“伯南克式認沽”（此前市場一直認為格林斯潘時代的美聯儲有“認沽”即傾向于減息以幫助投資者的愛好）的情緒。伯南克在美國聯邦公開市場委員會上的表態折射出這樣一個信號：美聯儲并沒有讓目前金融體系的困境有所緩和。美聯儲眼下的所作所為簡直是一種自相矛盾：它不得不把大量流動性“積壓”在金融市場。

　　但眼下的這場風暴比1998年長期資本管理公司倒閉引發的美國和全球流動性危機要糟糕得多。機構（家庭、公司、金融機構或國家）可能都會經歷流動性危機或破產困境。破產往往由于入不敷出或資不抵債。機構無法用債權來滾動償還債務，被稱為“流動性缺失”，即它遭受的是突發的流動性危機，只要寬限一定時間，債務可以重組或展期。在這樣的情況下，機構即便資產大于負債，也會出現入不敷出的流動性困境。

　　資不抵債則更為嚴重。機構不僅可能因為流動性困境而破產，而且即便沒有流動性問題，也可能因資產小于負債而破產。一個破產的債務人面對的不僅僅是流動性問題，破產更意味著即使沒有流動性問題，也無法讓整個債務鏈條運轉下去。所以說，破產是比流動性危機更可怕的事情，它將終結債務鏈條，債權人會破產，銀行也會關門。過去的十年中，我們看到了新興市場的流動性危機，如墨西哥、韓國、巴西和土耳其；我們也看到債務破產危機，如俄羅斯、厄瓜多爾和阿根廷。

　　1998年長期資本管理公司的危機基本上還只是一個流動性危機。當時美國經濟增長超過4%，互聯網泡沫尚未破滅，我們處在“新經濟”生產力爆發的中間階段，家庭和公司財政尚未捉襟見肘。盡管在當時全球經濟基本面健康的情況下，俄羅斯經濟的崩潰仍然引發了與過去幾周相似的全球流動性緊縮的情形：突如其來的現金流動性需求、10年期掉期交易的利差急劇擴大、芝加哥期權交易所波動性指標VIX顯示風險厭惡程度迅速提高、流動性迅速從銀行間市場和美元離岸市場抽離、機構的高杠桿倉位急劇降低杠桿度即借貸比例、反向的日元攜帶交易……但它仍只是個流動性危機，

美聯儲降息75個基點非常成功地在短短幾周內讓金融市場恢復平靜和流動性充足。不過，在1998年長期資本管理公司危機之后，整個次級抵押貸款市場走向崩潰。

　　眼下我們面對的不僅僅是1998年那樣的流動性危機，而是一場債務破產危機。在“明斯基信貸泡沫”膨脹時期，有太多資金以太低利息借給了太多人。

　　首先，有成千上萬的美國家庭無力償還他們的按揭貸款，其中不僅僅包括次級貸款。在次級貸款中，無首付、不需要收入和資產證明、分期付款等一些不計后果的借貸行為都已習以為常。2005年至去年，50%的按揭貸款可能潛伏著“危險”，許多次級抵押、接近優先級抵押甚至優先抵押的借款人都可能無法還貸，根本沒有能力贖回抵押房產。

　　因此，不僅僅是60%的次級抵押貸款可能會破產，還有大量的接近優先級和優先級貸款也可能面臨破產問題。美國第十大抵押貸款提供商美國住房抵押貸款投資公司（AHM）上周宣告破產，暴露的并不是次級抵押貸款的問題，而是接近優先級和優先級貸款。因此，瀕臨破產邊緣的借款人，不僅僅是次級抵押房貸違約，也許很快將蔓延到接近優先級甚至優先級貸款人。

　　危機也很快會蔓延到

房地產建筑商，許多小公司已經被清洗出局。接下來的幾個月內，一些大一點的公司也可能難以幸免。大型住房建筑商Beazer Homes上周曾辟謠說自己沒有破產的危險，但AHM在破產前也做過這樣的表態。另外，已經有相當一部分建筑商的訂單率下降了30%~40%，而且撤單率超過30%，并且明年也可能如此。

　　對沖基金和其他基金也可能因為次級抵押貸款或其他抵押貸款暴露的問題而遭受破產。澳大利亞、德國、法國的一些基金都已申請破產或到了破產邊緣。現在可以確定至少有1000億美元的次級抵押貸款“灰飛煙滅”，但還有更多尚未暴露的“損失”。因為，那些不計后果的按揭抵押貸款是按模型定價，而不是按市場定價，因此還會有更多有問題的抵押貸款暴露出來。涉及次級抵押房貸的債務抵押債券、貸款抵押債券和杠桿收購市場已經受到巨大沖擊。目前看起來信貸市場發生的還只是流動性危機，但危機背后不是流動性問題而是缺乏償債能力。大量次級抵押房貸和接近優先級房貸被打包成住房抵押貸款證券化產品，住房抵押貸款證券又被再包裝成債務抵押債券，評級機構用“巫術”般的手法把這些BBB-級的垃圾抵押品變成AAA級的抵押債券。但“巫術”終究只是“巫術”，這些隱藏的風險最終將會曝光。

　　另一方面，最近公司信貸利差的急劇擴大也不僅僅是流動性緊縮的表現，這意味著投資者開始意識到一些公司存在嚴重的信貸償還風險。被公認為在公司違約和公司危機方面頗有研究的經濟學家Ed Altman認為，過去幾年中美國等發達國家的公司違約率都很低，今年G7國家是1.4%。美國公司歷來年均違約率是3%。Altman認為，按目前的經濟水平和公司資金情況，違約率應該低于2.5%。但去年的公司違約率只有0.6%，是目前違約率的五分之一。Altman因此指出，目前追償率（違約償還率）要高于歷史平均水平。

　　違約率的降低可能由于最近公司盈利能力上升、財務狀況改善。但一個更有可能的原因是，對沖基金及私人股權投資（PE）等非傳統的“借方”，以前所未有的力度提供了流動性。由于這些機構對公司債券的瘋狂追捧，債券利差收縮得很窄，而且也降低了公司發債成本及公司償債違約率。

　　在這場風暴中，沒有償還能力的家庭、抵押貸款的借款方、房屋建筑商、杠桿對沖基金、資產管理公司甚至非金融機構都可能破產。這不像1998年長期資本管理公司的流動性危機，那僅僅是個插曲。現在是一場更嚴重的流動性危機，涉及到美國和全球經濟的資金、負債、信貸和償債能力，是一場巨大的“風暴”。流動性危機可以通過“最后借款人”注入流動性來解決，就像墨西哥、韓國、土耳其和巴西發生流動性危機時，國際

貨幣基金組織（IMF）扮演過“最后借款人”的角色。但在俄羅斯、阿根廷、厄瓜多爾發生缺乏償還能力的破產危機時，“最后借款人”注入流動性的措施只能拖延違約時間，讓危機向縱深發展，變得越來越難以收拾。在破產危機時注入流動性還會帶來道德風險，投資者預期政府會出手救助，注銷壞賬。但美聯儲和歐洲央行目前別無選擇，只能提供大量流動性來緩解目前流動性的嚴重不足。他們不應該自欺欺人，注入流動性的做法根本不能解決正在加速蔓延的包括家庭、金融機構和公司在內的“過度貸款人”以及缺乏償還能力的破產危機。萬不得已的“最后借款人”的做法，并不能阻止破產危機導致金融市場衰退和經濟“硬著陸”。美國經濟正在陷入一個走向衰弱的惡性循環，房地產行業不景氣、消費疲軟。目前是一個轉折點，即信貸緊縮讓美國經濟“硬著陸”的可能性大大提高。我們實際上處在一個“明斯基時刻”，近期的金融動蕩是美國和全球將進入嚴重而且費時的信貸緊縮的初級階段。系統性危機的風險正在提高：注入流動性不能解決破產問題，流動性恐慌是不可避免的，最終的破產危機也是不可避免的。

　　（作者系紐約大學教授，本報記者馮桔編譯）

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