在奧巴馬就職美國總統(tǒng)的當晚，沃頓商學院金融學教授理查德·赫林（Richard J. Herring）與“沃頓知識在線”展開了一場討論。由經(jīng)濟學家、前任監(jiān)管者和律師等人組成了一個影子金融管理委員會（Shadow Financial Regulatory Committee），而赫林是該委員會的副主席。委員會向新總統(tǒng)提出了一些建議，其中的一條是美國政府應(yīng)盡快從對銀行業(yè)的救助中抽身而出，以及設(shè)計一個全新的監(jiān)管框架來防止將來的危機。赫林教授同時對花旗集團日趨加劇的問題進行了評估。

　　在奧巴馬就職美國總統(tǒng)的當晚，沃頓商學院金融學教授理查德·赫林（Richard J. Herring）與“沃頓知識在線”展開了一場討論。 影子金融管理委員會（Shadow Financial Regulatory Committee）中的經(jīng)濟學家、前任管理者和律師向新總統(tǒng)提出了一些建議，而赫林教授本人正是該委員會的副主席。在一封致奧巴馬總統(tǒng)的公開信中，委員會提議政府應(yīng)盡快從對銀行業(yè)的救助中抽身而出，并且設(shè)計一個全新的監(jiān)管框架來防止將來的危機。赫林教授同時對花旗集團日趨加劇的問題進行了評估。

　　沃頓知識在線： 赫林教授，感謝您接受我們的采訪。首先，您能否簡要為我們介紹一下“影子金融管理委員會”（Shadow Financial Regulatory Committee）的性質(zhì)和職責？

　　赫林： 影子金融管理委員會由經(jīng)濟學家、前任監(jiān)管者和律師組成。委員會成員每季度在華盛頓會面，討論當前采取的監(jiān)管行動或應(yīng)被采取的行動，并撰寫媒體聲明。一般來說，我們會與政策制定者舉行面談，面談內(nèi)容屬于絕對機密。然后我們會在第二天中午發(fā)布媒體公告。 

　　影子金融管理委員會已經(jīng)有20多年的歷史。在一些情況下，該委員會對公共政策起到了非常重要的作用。同時，正視當前所面臨的問題也是委員會一項由來已久的傳統(tǒng)。

　　沃頓知識在線： 在“影子委員會”最近一次的會議中，是否有新任內(nèi)閣成員所做的情況介紹？

　　赫林： 還沒有。我們與可能加入下屆內(nèi)閣成員的人士進行了會談。但總的來說，情況介紹是由現(xiàn)任的政策制定者主講。他們只在現(xiàn)場進行介紹，當然，我們從來不重復(fù)他們所說的話。但這樣確實可以幫助我們及時了解內(nèi)幕消息和研究成果，掌握最新動態(tài)。

　　沃頓知識在線： 根據(jù)最新的一次會議，委員會給奧巴馬總統(tǒng)寫了一封公開信，內(nèi)容是國家應(yīng)對金融危機的舉措。在奧巴馬的計劃中，您有沒有看到其中接受了影子委員會的建議？

　　赫林： 現(xiàn)在評價還為時過早。很明顯，他們已經(jīng)在人事安排方面做了一些非常好的選擇。但是，規(guī)劃的結(jié)構(gòu)仍不明確。人們對財政部長的人選依然存有疑問。保羅·沃克爾(Paul Volcker)和拉里·薩默斯（Larry Summers）所扮演的角色究竟有何區(qū)別？同樣模糊不清。但是，奧巴馬的確組織了一支由經(jīng)驗豐富者組成的可靠團隊。

　　沃頓知識在線： 委員會的建議之一是讓政府盡快采取行動，從銀行體系中撤出。這一點為何如此重要？

　　赫林： 因為政府越是在實際上擁有和控制銀行體系，我們就越是接近“政府分配信用”體系。這樣的例子幾乎有上百個之多，最后無不慘淡收場，無法實現(xiàn)總體長期的增長。政府可能有必要進行暫時性的干預(yù)。事實上，他們有一個非常好的立法架構(gòu)：以所謂的“橋梁銀行”與銀行訂立暫時性的契約來做成這件事。時間一般是兩年——我認為這個時間可以更新，再延長兩年。這樣他們就能有足夠的時間來決定銀行的最佳處置方式。這樣的行動方式相比在一個周末里火速完成合并要好很多，否則根本沒有人知道銀行真正的價值。此外，那種方法會不可避免地導(dǎo)致銀行體系越來越龐大。關(guān)于該政策有一個特別糟糕的實例，即試圖將花旗銀行與瓦喬維亞（Wachovia）銀行合并。瓦喬維亞當時已破產(chǎn)——無力償還的狀況顯而易見。但監(jiān)管者卻將花旗銀行視為施救者，這說明他們并不了解花旗真正的價值，即便他們已經(jīng)置身其間達數(shù)十年之久。

　　沃頓知識在線： 這對我們監(jiān)管銀行業(yè)的能力而言又意味著什么呢？

　　赫林： 我認為，這說明我們要更加依靠市場的紀律，而擺脫對監(jiān)管紀律的依賴。現(xiàn)實一再表明，監(jiān)督者無法防止此類危機的爆發(fā)。這同時也說明我們需要對基本監(jiān)管構(gòu)架進行反思。還有一個很好的例子可以說明我們很難匆匆忙忙地把事情做好，那就是摩根士丹利曾試圖把自己賣給瓦喬維亞。摩根士丹利被視為全世界最領(lǐng)先的公司評估機構(gòu)之一，但卻試圖與一家破產(chǎn)機構(gòu)在破產(chǎn)兩周前進行合并——這說明我們的銀行沒有向外界人士披露足夠多的消息，使他們無法對現(xiàn)實情況做出明智的猜測。人們從監(jiān)管聲明或評級機構(gòu)所收集的信息具有不可避免的滯后性，市場當然能提供更好的信息，但卻沒有起到作用。 

　　沃頓知識在線：監(jiān)管體系為何會導(dǎo)致當前的這場危機？

　　赫林：很明顯，哪個領(lǐng)域都有失敗之處，私營機構(gòu)的失敗也不少。但政府應(yīng)該承擔主要責任，因為大多數(shù)人缺乏清楚的意識，而其動機，即要創(chuàng)造出更多私房屋主卻是善意的。然而我們卻采取了一種錯誤的方式，給那些收入不穩(wěn)定又不確定的人們以高額貸款。如果你希望使人們成為穩(wěn)定的私房屋主，那就應(yīng)該給他們有針對性的補助金，并且進行監(jiān)督和評估。國會不想那么做。這種失敗可以追溯至約翰遜內(nèi)閣時代。約翰遜總統(tǒng)在越南戰(zhàn)爭期間希望槍與黃油能夠兼得，他設(shè)立房利美（Fannie Mae）作為準私營機構(gòu)，又設(shè)立了房地美公司（Freddie Mac）使兩者之間能夠產(chǎn)生準競爭。這些公司的作用就是讓人們能夠舉更多的債來買房。

　　隨著時間的流逝，公司在投資低收入住房領(lǐng)域感到了越來越大的壓力。與此同時，他們也看到了掙大錢的機會，那就是直接持有房貸。在過去的五至六年間，國會委員會對他們施加了越來越大的壓力，要求他們更多地參與低收入住房業(yè)務(wù)。他們與之進行了磋商，通過購買高評級的次級房貸證券來滿足這一要求，最終決定參與50%的市場業(yè)務(wù)。這其實對于需求是一個巨大的刺激，意味著制造這些產(chǎn)品的投資銀行有著更強的動力……我認為這直接而徹底地導(dǎo)致了信用標準的惡化。當然，這最終也導(dǎo)致了房利美和房地美的土崩瓦解。

　　另外一場慘痛的失敗發(fā)生在2004年。當時，美國證券交易委員會（SEC）迫于歐洲的壓力，同意建立一種自主體制，根據(jù)新巴塞爾資本協(xié)定（Basel II）對投資銀行進行監(jiān)管，這也就意味著他們放棄了原先對杠桿的要求，而是將要求建立在風險加權(quán)資產(chǎn)的基礎(chǔ)上。他們的判斷是投資銀行的業(yè)務(wù)風險很小，所以投資銀行再杠桿化。他們中的大多數(shù)杠桿比率約為30:1。如果你受到了30:1的杠桿作用，你的投資組合幾近完美，沒有失敗的可能。但當你受到了住房市場收縮的沖擊，卻沒有能在事先預(yù)見……你就完了。任何高杠桿交易機構(gòu)也就這么完了。我們將這視為流動性問題來進行討論，耗費了整整一年的時間來創(chuàng)造流動性工具，但是這僅僅是債務(wù)償還期的延展，卻沒有真正地解決問題。

　　沃頓知識在線：影子委員會的報告同樣敦促新內(nèi)閣對其總體危機管理戰(zhàn)略做出解釋。在危機已經(jīng)使監(jiān)管者手足無措的情況下，他們該如何做呢？

　　赫林：市場很難預(yù)測游戲規(guī)則將會如何變化。也許貝爾斯登 （Bear Stearns）和雷曼兄弟 （Lehman Brothers）所受到的不同待遇就是最好的例子。貝爾斯登通過與JP摩根大通（JPMorgan Chase）的迅速合并而擺脫困境，監(jiān)管者最終付出了290億美元的保證金。這一切之所以能夠做到，很大一部分原因是他們唯恐貝爾斯登的崩潰會給體系中的其他部分造成后果。我們很難說體系在三月份要比九月份更脆弱。貝爾斯登的規(guī)模只有雷曼兄弟的一半。它的交易商地位只有一半大，資產(chǎn)只有一半多，甚至都談不上大規(guī)模。如果你觀察它當時股票的價差，這其實是市場對銀行無力償債可能性的一種估量，市場在當時就預(yù)見到了這一后果。

　　同樣地，政府看到了雷曼兄弟的崩潰。但是對于雷曼兄弟，他們突然決定要在一定程度上結(jié)束因為貝爾斯登、房利美和房地美的處理方式而引起的道德風險，不采取任何行動，讓雷曼兄弟自行破產(chǎn)。這可能是因為他們相信自己對雷曼兄弟有足夠多的了解，因為他們看待問題的方式已經(jīng)有了很大的改變，而他們曾經(jīng)在很長一段時間內(nèi)無法用這種觀點來處理貝爾斯登的問題。這可能是因為他們對其管理層十分惱火，因為這些人沒有抓住調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的機會。但也有可能是他們認為自己能夠應(yīng)付隨之而來的后果。他們認為這些后果會發(fā)生在信用違約掉期市場和回購市場，并且還建立了工具來進行處理。

　　但結(jié)果證明，真正大的沖擊發(fā)生在貨幣市場基金，這可是為美國商業(yè)提供資金的生命線，因為貨幣市場基金持有商業(yè)票據(jù)，人們認為其安全性幾乎等同于有保證金的銀行存款及國庫券。因此，這使得他們在幾乎沒有任何計劃的情況下，不得不為貨幣市場共同基金提供全額保證金。這其實會導(dǎo)致十分危險的后果。此外，由于破產(chǎn)完全在計劃之外，人們沒有以有序的方式來處置雷曼兄弟的破產(chǎn)，這樣他們就沒有真正從國際后果的角度來考慮問題。雷曼在20個國家有大約40家分支機構(gòu)，這些國家對破產(chǎn)機構(gòu)的處置方式都大相徑庭。 在英國就有數(shù)量巨大的業(yè)務(wù)，尤其是機構(gòu)經(jīng)紀業(yè)務(wù)，對沖基金事實上和機構(gòu)自身的基金混合在一起。在十年或更長的一段時間內(nèi)這種混雜的現(xiàn)狀仍將繼續(xù)，而管理者們將努力弄清楚今后會發(fā)生的事情。所以，對沖基金被迫以其他資產(chǎn)的形式被迅速銷售，使已經(jīng)缺少流動資金的市場越發(fā)蕭條。這種體系已幾乎土崩瓦解。 

　　七國領(lǐng)導(dǎo)人在去年十月上旬舉行的會議實在令人揪心，會議的頭條報道之一，便是“永遠不要有第二家雷曼兄弟”。我的意思不是說我們當初應(yīng)當拯救雷曼兄弟，而是我們應(yīng)該有更有序的方式來處理問題。如果他們在早些時候?qū)で笤S可，橋梁銀行還是有可能實現(xiàn)的。但也許更重要的是，當初最好應(yīng)該不要拯救貝爾斯登，并且建立起一種“雷曼規(guī)模太大”的預(yù)期。 

　　沃頓知識在線： 在這一系列事件中，有沒有同花旗集團的現(xiàn)狀所類似的情況？

　　赫林： 所有的失誤在花旗身上都有所體現(xiàn)，這是很恐怖的，因為花旗的機構(gòu)遍布全球近100個國家，這個數(shù)字只多不少。它擁有2500家控股分支機構(gòu)，其中還不包括不計入資產(chǎn)負債表的特殊目的工具，正是它們導(dǎo)致了數(shù)量巨大的損失。如果花旗真的破產(chǎn)，我們還無法確定他們是否能把花旗的經(jīng)營業(yè)務(wù)歸入要破產(chǎn)的實體中。監(jiān)管者們允許這些機構(gòu)采納及其復(fù)雜的，無法處理的集團模式。16大金融機構(gòu)所擁有的控股分支機構(gòu)是16大企業(yè)的2.5倍之多。這完全是監(jiān)管導(dǎo)致的，或者更確切地說，是逃避監(jiān)管導(dǎo)致的。

　　所以，和全世界監(jiān)管者們應(yīng)當做的事情一樣，他們可以采取的行動之一就是讓每家機構(gòu)都制定實時的破產(chǎn)計劃，并且每季度更新，就和他們制定商業(yè)連續(xù)性計劃一樣。因為約束這些機構(gòu)的運作和促進他們的發(fā)展一樣重要。正如我們所看到的，如果你不能很好地約束他們的運作，就會導(dǎo)致十分嚴重的系統(tǒng)性影響。

　　沃頓知識在線： 根據(jù)委員會的報告，政府的金融救援行動釀成了太多的“道德風險”。因為投資者們認為如果投資失敗，政府會前來救市，于是他們不再忌諱風險，而是甘于冒險。

　　赫林： 這一點幾乎在每個事例中都有所體現(xiàn)，只有雷曼兄弟的情況是個例外。由于政府給予全額保證金，問題被嚴重地擴大化。在雷曼崩潰之后，他們幾乎未經(jīng)任何討論便增加了存款保險金，而且是兩倍之多。他們甚至還將問題蔓延至連存款人都不是的債權(quán)人。因此我們便喪失了約束性的一個來源。

　　關(guān)于這一點有很多問題。其中的一個問題是，你的退出戰(zhàn)略是什么？我們對曾經(jīng)經(jīng)歷過此類危機的國家進行了數(shù)十項研究——要知道，這樣的危機有138次之多，得出的結(jié)論是：你一旦給出了保證金，就會深陷其中。你無法選擇一個好的時機來取消這些保證金，因為總有人依賴這筆錢過活。此外，這極大地加劇了監(jiān)督者承受的壓力，因為市場沒有真正的動機來約束這些機構(gòu)。

　　沃頓知識在線： 委員會報告有一條有趣的建議是和薪酬有關(guān)的，但并不是針對公司管理人員的。信中提議，將把對監(jiān)管者和監(jiān)督者的薪酬同他們在幾年間機構(gòu)監(jiān)督的表現(xiàn)聯(lián)系起來。這一點該如何運作，又會起到怎樣的作用呢？

　　赫林：一個問題就是我們付給監(jiān)督者的報酬并不豐厚，所以我們?nèi)狈ψ銐虻娜瞬艁韺�這些高度復(fù)雜的機構(gòu)進行監(jiān)督。話雖這么說，監(jiān)督者們幾乎不承擔什么責任，部分原因就是我們對他們的目的非常缺乏認識。當一家機構(gòu)破產(chǎn)時，監(jiān)督者們受到了猛烈的批評。但通常這已經(jīng)是最好的局面了。最近我們所見到的最難以容忍的例子就是對IndyMac銀行的監(jiān)管。IndyMac由美國財政部儲蓄機構(gòu)管理局監(jiān)管，它本應(yīng)接受即時矯正措施，本應(yīng)在權(quán)益與資產(chǎn)比率達到2%時就關(guān)閉。事實上，這家銀行在倒閉之前已經(jīng)遭受了近100億美元的損失。這一切的原因就是監(jiān)管者們還在試圖讓銀行保持運營，而且他們表現(xiàn)得像社會工作者一樣，而不是在執(zhí)行法律。

　　那么這一切應(yīng)該如何歸責呢？沒有誰出來承擔多大的責任。對于允許他們回溯資本注射的監(jiān)督者來說，責任還可以追究，但是你真正需要的是一個不同類型的刺激體系，使得監(jiān)督者切實履行職責、擔起責任。那樣的話，就需要目標十分明確，有明確的衡量標準，并且在報酬中直接體現(xiàn)出來。監(jiān)督者所獲的報酬應(yīng)該更多，并且扣留更長的一段時間，只有這樣你才能判斷他們是否有良好的工作表現(xiàn)。

　　沃頓知識在線： 我們今天討論的很大一部分內(nèi)容似乎都與監(jiān)管體系和金融工具的高度復(fù)雜性有關(guān)。如果我們的監(jiān)管體系能有所簡化，消除要制造復(fù)雜金融產(chǎn)品的動機，是否就能夠解決問題？

　　赫林： 從某種程度上來說，市場自身就會這樣做。你不再有能力銷售抵押擔保債券（CDO）、CDO平方或CDO立方了。結(jié)構(gòu)性投資工具（SIV）現(xiàn)在也銷聲匿跡。只要超過了監(jiān)管者力所能及的范圍，這種復(fù)雜性就不會被接受，因為一切都變得不確定。我認為最大的挑戰(zhàn)就是恢復(fù)證券化。一定程度的證券化是非常有利的。但它必須屬于非常透明的類型，這樣你才能簡單地判斷出事物的價值。我希望能夠恢復(fù)這種證券化。但目前這也被破壞了。

　　人們將強烈呼吁簡化美國監(jiān)管體系的結(jié)構(gòu)。毋庸置疑，我們擁有全世界最可怕、最復(fù)雜、最不協(xié)調(diào)的體系。但是，我們很難說就是這個體系在很大程度上導(dǎo)致了我們的失敗，因為如今分布在其他36個國家、由單個監(jiān)管者和組合監(jiān)管者組成的精簡體系也并沒有很好地履行他們的職責。廣受贊譽、位于倫敦的金融安全管理局（FSA）就有很嚴重的失職。也許最好的例子就是北巖銀行（Northern Rock），它是信貸危機中第一批倒下的機構(gòu)之一。作為其主要監(jiān)管者， FSA允許北巖銀行啟動新巴塞爾資本協(xié)定，使用先進的內(nèi)部模式方法，將其資本需求量降低近30%。崩潰發(fā)生的六周前，他們還被允許將這筆錢作為紅利分發(fā)給股東。所以，人們對真正的風險敞口毫無意識，并且對處理方式完全無知。此外，他們并沒有同英格蘭銀行或財政部互通消息，然而后兩者完全應(yīng)當參與進來。他們還試圖通過委員會來治理這場危機，最終導(dǎo)致了一系列令人不安的市場混亂局面，并且使政策聲明出現(xiàn)了令人尷尬的180度大逆轉(zhuǎn)，使形勢進一步惡化。

　　人們將越來越關(guān)注結(jié)構(gòu)性，我們也一定能為美國設(shè)計出更好的結(jié)構(gòu)。這未必會實現(xiàn)，但是要收拾這場歷史罕見、日漸失控的局面，這也許是我們最好的機會。與此同時，還有很多頑固利益試圖保留現(xiàn)有結(jié)構(gòu)，至少在國會中就是這樣，許多委員會忽視了體系中的諸多問題。此外，被監(jiān)管者也是為國會成員活動提供資助的巨大來源。所以我認為，即使內(nèi)閣能夠做出一個明確的聲明，事態(tài)的進展都會非常艱巨。同時，我也相信內(nèi)閣能夠做出這樣的聲明，制造出更簡化、更直接、更全面的結(jié)構(gòu)。

　　沃頓知識在線： 非常感謝您接受我們的采訪。

　　譯者：ZHAO Shouliang

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