PE緣何私有化“自然美”？

　　“自然美”的退市，凸顯出國際PE投資上市公司的新思路

　　- 文 / 于輝

　　如果要給PE投資上市公司找一個案例做注腳的話，那么，2008年11月25日公布退市方案的“自然美”(HK0157)，即是新近的一個。它的退市，凸顯出國際PE投資上市公司的主要思路：在低估值環境下私有化上市公司，幫助其提升業績后再重新通過IPO退出，從中獲取高回報！

　　股票交易不活躍，業績停滯不前

　　創辦于上世紀80年代的“自然美”，是一家頗負盛名的化妝品公司，其生產和銷售的護膚、美容及香薰產品，在市場上深得女性消費者喜歡；此外，“自然美”還為女性提供護膚、美容、水療等方面的資訊和培訓服務，公司發展非常迅速，現已在全球多個國家和地區擁有2500家直營、加盟連鎖店及百貨專柜。公司也已于2002年3月在香港聯交所上市。

　　但是，上市以后，該公司的股票在二級市場的表現始終差強人意：不僅股價低(上市以來，最高收盤價只有2.77元)，而且交易量少。

　　在這種情況下，一家PE找上門來，與“自然美”實際控制人蔡燕玉商討將“自然美”私有化的問題。該PE名叫CVC，成立于1999年，在香港、北京、首爾、新加坡、東京和悉尼等地都設有辦事處，管理的基金金額高達68億美元。

　　此時的蔡燕玉，一方面對“自然美”在二級市場上的表現不滿意，另一方面，也為“自然美”的增長乏力而傷腦筋。她對PE表示，私有化的建議可以考慮。

　　PE看上“自然美”，也是有理由的：其一，“自然美”本身的資質較好，經營業績一直增長平穩；其二，“自然美”成交量少，市值低，收購代價小。2008年10月份以來，“自然美”市盈率一直在2～3倍間徘徊；其三，“自然美”公眾股占比僅34.5%，若私有化，需要支付給公眾股東的現金額不會太高。

　　雙方經過充分溝通，最終就私有化問題達成了一致。2008年11月25日，“自然美”公告了私有化方案。整個方案以“換股收購+現金收購”的方式進行，如下頁圖所示。

　　補償各類股東，處置購股權證

　　私有化之前，“自然美”的股權結構為：三家個人股東股權占比65.5%(蔡燕玉41.9%，蘇建誠11.8%，蘇詩11.8%，可視為一致行動人)；公眾股東合計持股34.5%。除此之外，“自然美”還對外發行了285萬股購股權證。

　　根據方案，私有化將由CVC全資擁有的“持股公司”(GRHL)牽頭完成。“持股公司”推出了一套包含兩項選擇的方案，對“自然美”各類股東、購股權證持有者做出補償。

　　1. 補償各類股東。根據方案，CVC為“自然美”股東提供了兩項獲取補償的選擇：

　　● 現金選擇：即1股“自然美”股票可換取1.2港元現金。1.20港元的股價，較2008年11月5日止10個交易日的加權平均收市價約有10%的溢價；較每股凈資產溢價超過150%。

　　●“持股公司”股份選擇：即每股“自然美”股票，可以換取0.000047股“持股公司”普通股及0.117868股優先股，另加現金0.28港元。

　　各股東可以在這兩項選擇中任選一項(蔡燕玉等3人選擇了后者)，沒有做出選擇的股東，將默認為現金選擇。在此過程中，現金選擇及“持股公司”股份選擇的現金部分，均由Bidco支付。

　　2. 處置購股權證。Bidco還向“自然美”發行在外的285萬股購股權證提出了現金收購建議。285萬購股權證中，有64萬股行權價為1.76港元；另外的221萬股，行權價為1.69港元。考慮到“自然美”現有股票每股獲得的“現金選擇”價僅為1.2港元，購股權證持有者不會有動力行權購股。

　　因為購股權證持有者如果以1.69港元(或1.76港元)以上的價格獲得“自然美”的新增股票，那么，這些股票很可能只能以1.2港元的價格賣給Bidco！這顯然是個虧本的買賣，理性的購股權證持有者都不會做這種傻事。因而，購股權證的價值其實為零。

　　這兩個動作完成后，“自然美”的所有股份和購股權證都將會被注銷，“自然美”從聯交所退市。同時，“自然美”將會向依照Bidco實際所付出的收購資金向其增發新股，成為其全資子公司。

　　“雙頭”股權結構埋伏筆

　　按照前文中所提到的私有化方案，“自然美”股東擁有兩項選擇。但是，如果從現實利益出發，現金選擇恐怕是大多數股東的首選。我們可以從方案提示的“持股公司風險要素”中做出判斷：私人持股公司股份缺乏流通性，不能隨時買賣；持股公司并無于任何證交所上市，故不受上市規則之保障(只受公司法及開曼群島法例監管)，概不保證持股公司股份將派付任何股息。

　　這也就是說，如果“自然美”股東將股份轉換為“持股公司”股份，需要多久才能套現獲利？說不清楚。又由于缺乏上市規則的保護，如果未來大股東(CVC)變著戲法要侵害其他股東(尤其是弱勢的中小股東)的利益，那這些股東也就只有干瞪眼的份了！除非他們在私有化之時就與CVC簽署了保護自身利益的相關協議(“自然美”原大股東就這么干了)。所以，理性的“自然美”公眾股東，一般都會選擇獲取現金。

　　如果“自然美”公眾股東的實際選擇正如推斷所言，那么，私有化完成后“持股公司”的股權結構將會是：CVC占比51%，“自然美”原大股東占比49%。但如果公眾股東做出了相反的選擇，即都選擇了“持股公司”股份選擇，那么，“持股公司”的股權結構將會是：CVC占股40.56%，原“自然美”大股東占股38.97%，公眾股東占股20.47%。

　　當然，這只是兩種比較理想化的情形。真實的情況，可能會介乎二者之間。

　　但是，不論公眾股東做何選擇，在“持股公司”中，CVC所占的股權比例，都只會比二股東(即原“自然美”大股東)高出一兩個百分點。這種“雙頭”的股權結構，很容易使我們對“自然美”的前途產生一些猜想，比如說—CVC接管“自然美”后，通過努力提升其業績，待整個市場行情回暖后再擇機IPO退出。然后，二股東自然而然地“榮升”為大股東，再次獲得“自然美”的實際控制權。這恐怕也是蔡燕玉等人在將“自然美”私有化之時(也就是現在)就打好的“如意算盤”吧。

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