雅戈爾即將出爐的年報被普遍看好，但被吸引的多半是股市“候鳥”

　　文 | 眾甫

　　2007年1月1日，新會計準則開始在上市公司實施。2008年春，新準則下第一批年報將新鮮出爐。鑒于財務核算的基礎發生重大變革，所有上市公司的估值都面臨調整。盡管業內對新準則的影響有不少討論，但那畢竟是紙上談兵。如今1500多家上市公司逼近新、舊準則交間的斷崖，八仙過海式的跨越即將上演。

　　新準則的最大受益者是那些持有大額金融資產或投資性資產的上市公司。例如，2003年用友以8500萬元認購的5000萬股北京銀行，現今市值11.22億(經配送實際持股達5512.5萬股，2007年最后一個交易日收盤價為20.36元)。在舊準則下，這筆投資只能以5000萬元成本入計入資產。而按照新會計準則，上述北京銀行股票將以11.22億元入賬，使用友的所有者權益增厚10.72億元(公允價值11.22億元減5000萬元成本)。需知用友2006年全年和2007年前三季度凈利潤分別為1.73億元和2.25億元，投資北京銀行的收益超過其四、五年的利潤總和！類似的情形在“牛市”中俯首皆是：吉林敖東、遼寧成大、歲寶熱電、兩面針、新希望……不過，這些公司的股權投資與雅戈爾相比則是小巫見大巫了。根據2007年第三季報披露，截至9月30日雅戈爾持有十家上市公司股權。其中，僅中信證券1.5億股(年初持有1.84億股)、寧波銀行1.79億股、宜科科技1730.5萬股、廣博股份3264.6萬股四只股票的市值就達182億元(按2007年收盤價)。因2007年雅戈爾已經通過減持中信證券套現10億元，取得前述十股票的成本已成負數！11月，雅戈爾又出資35.88億認購了1億股海通證券。2007年末，這筆投資又增值到55億元，一個多月的投資收益率達53.3%！粗略估計雅戈爾持有上市公司股票市值達240億元，2007年報每股凈資產將增加一倍以上。

　　牛市中股權投資收益大于主營業務收益進而引發投資者估值分歧的現象可概括為“雅戈爾現象”。據Wind統計, 2007年前三個季度A股上市公司持有的交易性金融資產(實際上就是已獲得流通權的法人股)總計達到4302.58億元。假設上市公司由此獲得2000億元投資收益、市場平均市盈率為30倍，泛著泡沫的6萬億市值將由此衍生！被投資公司每增加1元錢凈利潤，市值將增加30元；做為投資方的上市公司收益也增漲了30元、市值增加900元……理論上講，100億凈利潤就可支撐起9萬億A股市值！上市公司交叉持股帶來的泡沫值得高度警惕。

　　從微觀上看，雅戈爾以紡織服裝、房地產和股權投資為三架馬車的戰略無可厚非。難能可貴的是每項業務都做的有聲有色，呈現健康發展的良好態勢。無怪乎臨近年報披露之際，研究機構紛紛給出正面評價。紡織服裝產業的周期性不如房地產業明顯，而當人民幣升值、服裝出口受阻時房地產卻可增值，這兩項業務的互補性是不錯的。

　　但波動巨大的金融資產則會使雅戈爾的業績起伏不定。假設某人用50萬元購買中信證券，當賬面值達到100萬元時尋求抵押貸款，能融到70萬元就不錯了。不會有人給出4倍的市凈率、認定該賬戶價值400萬元。更不會有人給出20倍市盈率、認定該賬戶價值1000萬元。那么，雅戈爾以23倍的市盈率在市場上交易的依據是什么呢？240億金融資產入賬看起來很美，但如果2009年市場調整縮水三分之一，所有者權益將驟然減少80億，賣十年襯衫也不見得補得上這虧空。所以，成熟市場對金融類上市公司的估值都很低。高盛、美林這樣的頂級大行也不過獲得七、八倍的市盈率。GE總是小心地將在金融領域取得的收入控制在總收入的40%以下，就是為了不被市場歸類為金融公司。最近的次貸危機再一次證明了這種估值的正確。

　　一方面，雅戈爾的“混業”不利于將自身打造成“百年老店”。正所謂“利出一孔，其國無亂”，意思是利益只應從一個孔洞流出，才能讓給大家正確的導向。如果未來雅戈爾經營者投入襯衫業務艱苦卓絕的努力不過多賺幾個億，而趕上一波大牛市卻能獲取成百億的投資收益。有美味的“政策餡餅”，誰還去打造服裝品牌？另一方面，妨礙了雅戈爾成為投資者的“非賣品”，盡管即將出爐的雅戈爾年報被廣泛看好，但這些投資者多半是每年春天光顧一次的“候鳥”。