王�。�2007 并購融資的突破

　　并購融資的制度安排正是中國(guó)中小企業(yè)最為迫切的發(fā)育養(yǎng)分

　　文/王巍

　　與往年不同的是，并購的的確確已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主流工具和觀念了�！俺穷^變幻大王旗”，幾乎各行各業(yè)、上上下下都在主張并購，鼓吹整合。輿論是強(qiáng)大的，激情是洶涌的，手段是泛濫的。但是，如同行駛在沒有多少加油站的高速公路一樣，無數(shù)架并購引擎正在急切地危險(xiǎn)地轟鳴中。終于，在經(jīng)歷了如此多年的宏觀呼吁和商業(yè)期盼之后，并購交易中金融制度的安排“猶抱琵琶半遮面”地婀娜而出，成為業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　當(dāng)然，我們還有無數(shù)多的基礎(chǔ)要素，無數(shù)多的配套條件，無數(shù)多的綜合考量需要中央銀行和所有七七八八的不斷與時(shí)俱進(jìn)地涌現(xiàn)出來的各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)和平衡。但是，沒有引擎的真正啟動(dòng)，所有并購要件和并購環(huán)境不過是紙上談兵的擺設(shè)，所謂的和諧發(fā)展也是一個(gè)永遠(yuǎn)的設(shè)計(jì)。

　　不久前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席屠光紹主張建立傳遞宏觀政策的“微觀基礎(chǔ)”，包括資本市場(chǎng)中股市、債市的結(jié)構(gòu)，多層次市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，投資人結(jié)構(gòu)和私人

理財(cái)需求以及金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等，便是點(diǎn)到了穴位。同樣，中央銀行副行長(zhǎng)吳曉靈在第四屆“中國(guó)并購年會(huì)”上提倡“陽光并購”和規(guī)范并購融資的說法，受到了人們的普遍關(guān)注。可以預(yù)見，在2007年，并購融資將有重大的突破。以筆者之見，應(yīng)該源于近年的以下幾個(gè)重大的市場(chǎng)動(dòng)向。

　　國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全的討論

　　2006年年初的兩會(huì)期間，全國(guó)工商聯(lián)關(guān)于“建立國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全體系”的提案受到社會(huì)各界的高度關(guān)注。在傳媒急切的推波助瀾下，這個(gè)動(dòng)議一度被誤解為一時(shí)甚囂塵上的外資并購?fù)�脅論，輿論以激烈抨擊“斬首式收購”為主題，要求反思多年來引進(jìn)外資的政策。事實(shí)上，筆者參與起草的全國(guó)工商聯(lián)提案的核心有三個(gè)基本的要義：第一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的安全必須建立在加入全球化的基礎(chǔ)上，沒有全球化過程就沒有我們的經(jīng)濟(jì)安全；第二，在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的今天，中國(guó)政府應(yīng)當(dāng)更多地扶植本土的全球化公司；第三，所謂國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全問題，不應(yīng)當(dāng)僅僅由政府說了算，市場(chǎng)也應(yīng)當(dāng)有發(fā)言權(quán)。建立國(guó)際經(jīng)濟(jì)安全體系便是平穩(wěn)地加入全球化的重要保障，也是真正實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)崛起的基礎(chǔ)。

　　所有成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家都有保障國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全和公共秩序的特殊要求，不受國(guó)際商業(yè)法律慣例的左右，盡管其監(jiān)管范圍、方式和手段有所不同。提倡國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全與排斥外資風(fēng)馬牛不相及，更與所謂極左派經(jīng)濟(jì)學(xué)主張格格不入。2006年得到社會(huì)廣為關(guān)注的徐工集團(tuán)和蘇泊爾集團(tuán)的兩大并購事件便集中體現(xiàn)了當(dāng)下各種觀念的交鋒，其結(jié)果也體現(xiàn)了國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全觀念和體系的必要：第一，所有重要并購交易應(yīng)當(dāng)公開操作，提高透明度，體現(xiàn)真正的市場(chǎng)價(jià)值；第二，單單政府部門不應(yīng)簡(jiǎn)單判定安全性，市場(chǎng)的力量和行業(yè)協(xié)會(huì)的力量應(yīng)當(dāng)?shù)玫胶侠眢w現(xiàn)；第三，外資長(zhǎng)期在中國(guó)如入無人之境般的資本洗牌終于得到關(guān)注和制約。

　　更為重要的是，國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全和兩個(gè)案例的全社會(huì)參與讓我們更加清晰地體會(huì)到，中國(guó)市場(chǎng)、資源、企業(yè)品牌、消費(fèi)者和管理者都已經(jīng)成熟了，只是融資制度的不完善和畸形使得我們無法施展身手，常常不戰(zhàn)而屈人之兵。

　　國(guó)企并購勢(shì)能迸發(fā)

　　相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的偃旗息鼓，外資企業(yè)的低調(diào)潛行，在近兩年里，國(guó)有企業(yè)在并購市場(chǎng)上一派高歌猛進(jìn)。從幾年前宣傳“國(guó)退民進(jìn)”和“抓大放小”的悲愴抉擇到今天志在必得的豪情壯志，國(guó)資委統(tǒng)領(lǐng)眾多中央企業(yè)，也鼓舞無數(shù)地方國(guó)有企業(yè)正在大張旗鼓地出手重整產(chǎn)業(yè)山河。顯然，每年幾千億的賬面利潤(rùn)，上萬億國(guó)家外匯儲(chǔ)備的支撐，特別是在10月初國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，溫總理提出了建立國(guó)有企業(yè)在整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的“控制力、領(lǐng)導(dǎo)力和帶動(dòng)力”這樣的國(guó)有資本戰(zhàn)略，鞏固了國(guó)有企業(yè)的并購勢(shì)能。

　　若干國(guó)有企業(yè)在海外大舉并購的受挫沒有被視為失敗，卻是殊榮備至，成為業(yè)界英雄。許多國(guó)有企業(yè)麾下的本土資源不斷被海外資本蠶食，也沒有多少失責(zé)愧疚，倒是振振有詞地批評(píng)諸多內(nèi)部體制的鉗制。特別地，國(guó)資委負(fù)責(zé)人堅(jiān)定地否認(rèn)中央企業(yè)具有壟斷性，許多拿全國(guó)獨(dú)家牌照的企業(yè)也在高談闊論自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力。在這種意識(shí)形態(tài)下，國(guó)有企業(yè)的并購當(dāng)然會(huì)獨(dú)步天下，一發(fā)而不可收拾。

　　但是，海外資本市場(chǎng)畢竟表達(dá)了全球市場(chǎng)體系對(duì)國(guó)有資本如此單刀切入的深厚疑慮，特別對(duì)于外匯儲(chǔ)備注資和政策融資的強(qiáng)烈抵觸。同樣，過度依賴行政權(quán)力整合地方資源也會(huì)遭遇本土諸侯們的抵制。因此，如何動(dòng)員金融體系進(jìn)行資本市場(chǎng)的運(yùn)作，成為國(guó)有企業(yè)推動(dòng)并購融資體制改革的基本訴求。事實(shí)上，國(guó)有企業(yè)群體高速增長(zhǎng)和產(chǎn)業(yè)整合所形成的融資壓力，構(gòu)成了今年以來中央銀行進(jìn)一步開放直接融資市場(chǎng)、企業(yè)債券和衍生金融產(chǎn)品的所有動(dòng)作的背景。同時(shí)，開放資本市場(chǎng)的入世規(guī)則也迫使我們重新改造融資體制，創(chuàng)新融資工具。

　　筆者不久前在巴黎參加歐洲經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)關(guān)于國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全與戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)討論會(huì)，許多國(guó)家代表指出掌握在國(guó)家政權(quán)手中的巨額資本的運(yùn)作方式值得高度關(guān)注，超出商業(yè)利益的考慮和不符商業(yè)規(guī)則的動(dòng)作，將會(huì)形成可怕的影響全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的可怕能量。也許我們的超過萬億美元國(guó)際儲(chǔ)備的國(guó)際影響力并沒有西方人士估計(jì)的那樣強(qiáng)大，但是，這種對(duì)國(guó)有企業(yè)集團(tuán)整合產(chǎn)業(yè)的金融支撐，顯然將決定性地左右中國(guó)本土經(jīng)濟(jì)格局的再造，中國(guó)國(guó)有企業(yè)并購的勢(shì)能不可等閑視之。

　　全流通資本市場(chǎng)的實(shí)現(xiàn)

　　在不到一年內(nèi)的時(shí)間，中國(guó)股市指數(shù)翻了一番，而且全流通順利實(shí)現(xiàn)。可以說，中國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)全面對(duì)接的條件基本成熟。中國(guó)資本市場(chǎng)的體制改革使命開始淡化，資源配置功能正在啟動(dòng)。在這樣的背景下，幾個(gè)層面的結(jié)構(gòu)調(diào)整不可避免：

　　第一，公司價(jià)值重新評(píng)估。面向歷史的建立在自然經(jīng)濟(jì)使用價(jià)值理念上的公司價(jià)值評(píng)估方式，正在受到巨大的挑戰(zhàn)，全球投資者正在對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)進(jìn)行全面的價(jià)值評(píng)估，面向未來的建立在商品經(jīng)濟(jì)交換價(jià)值理念上的公司價(jià)值評(píng)估方式，獲得越來越多的市場(chǎng)理解和運(yùn)用。國(guó)有資產(chǎn)保值增值的政治底線，結(jié)果往往成為國(guó)有資產(chǎn)流失的最大機(jī)會(huì)，基于凈資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓規(guī)則，往往將幾十年來艱苦奮斗形成的國(guó)民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施和戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)廉價(jià)拱手于人。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型產(chǎn)生的巨大利益差距正在成為無數(shù)對(duì)沖基金逐鹿中原的動(dòng)因。

　　第二，公司股東全面洗牌。1400余家本土上市公司以及相關(guān)上下游企業(yè)集群即將或者正在經(jīng)歷一個(gè)股東全面調(diào)整的時(shí)機(jī)。戰(zhàn)略投資者、金融買家以及有機(jī)會(huì)從事管理者收購的經(jīng)理們擺脫了原有國(guó)有股鎖定的約束，開始動(dòng)員相關(guān)利益群體啟動(dòng)洗牌過程了。可以預(yù)見的兩三年內(nèi)，第一輪股東洗牌將會(huì)完成，依靠上市額度而形成的第一代上市公司不得不將命運(yùn)交給金融資本和產(chǎn)業(yè)資本。我們熟悉的原有產(chǎn)業(yè)格局和產(chǎn)業(yè)地圖將在這一輪洗牌后變得面目全非，上市公司市場(chǎng)價(jià)值的提升是否必然意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體價(jià)值的提升，這對(duì)業(yè)界是一個(gè)戰(zhàn)略問題。

　　第三，投資銀行主導(dǎo)整合。在商品經(jīng)濟(jì)日益提升為服務(wù)經(jīng)濟(jì)的過程中，中介機(jī)構(gòu)也日益成為支配資源配置的決定力量。全球化和全流通市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)后，國(guó)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于資本產(chǎn)品(包括上市公司，交易品種和衍生產(chǎn)品等)的立項(xiàng)權(quán)、定價(jià)權(quán)和交易權(quán)將大大減弱，投資銀行中介機(jī)構(gòu)將成為市場(chǎng)配置力量。資本市場(chǎng)建立十五年來，本土投資銀行相對(duì)中國(guó)企業(yè)界的成長(zhǎng)需求而言顯然十分落后。那么，誰來推動(dòng)這一產(chǎn)業(yè)整合的過程呢？

　　急需創(chuàng)新的融資制度

　　值得重視的是，全球的融資制度已經(jīng)充分準(zhǔn)備加入中國(guó)資本市場(chǎng)的洗牌過程。近年來，全球資本力量不僅將中國(guó)最好的企業(yè)安排到國(guó)際市場(chǎng)上市，連中期的私募資本，早期的創(chuàng)業(yè)資本都從四面八方涌入中國(guó)境內(nèi)安營(yíng)扎寨。針對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)整合的并購融資已經(jīng)在全球市場(chǎng)上全面展開，大量的出身于中國(guó)的海外金融高手正在為全球投資者收購中國(guó)最好的企業(yè)，而這些收購資本也許正是源于我們的外匯儲(chǔ)備。面對(duì)這樣的局面，我們的融資制度還能夠繼續(xù)慢條斯理、按部就班地討論觀念，研究方向，琢磨手段和安排進(jìn)程么？

　　上述幾個(gè)環(huán)境壓力加上中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大的內(nèi)在融資沖動(dòng)，使得長(zhǎng)期壓抑的金融市場(chǎng)和融資制度不得不有所回應(yīng)。近年來的銀行股權(quán)開放，公司債券放行，產(chǎn)業(yè)基金提倡，特別是對(duì)私募股權(quán)基金的寬容和重視，中國(guó)金融管制高層的意識(shí)形態(tài)已經(jīng)與全球?qū)�接。在所謂非法集資的陰影下，民間金融長(zhǎng)期受到壓制，動(dòng)輒得咎。事實(shí)上，民間金融，只是管制之外的金融，并非非法金融。金融如同光譜一樣，具有非常豐富的表達(dá)形態(tài)。在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，金融進(jìn)入管制的范圍有所不同。愈近成熟的業(yè)態(tài)，管制愈提升到高端，愈將技術(shù)和操作市場(chǎng)化。制造業(yè)、流通業(yè)和能源業(yè)如此，金融業(yè)、通信業(yè)、傳媒業(yè)也會(huì)如此。沒有開放的空間，金融業(yè)永遠(yuǎn)是沒有市場(chǎng)精神的，也終究不會(huì)產(chǎn)生真正的金融企業(yè)家。

　　可以理解，中國(guó)的金融制度改革具有強(qiáng)烈的經(jīng)濟(jì)體制改革的色彩，從一個(gè)軍事化管理的中樞機(jī)關(guān)轉(zhuǎn)變到依靠幾件效力有限的政策調(diào)整工具，來影響大部分已經(jīng)市場(chǎng)化了的企業(yè)融資需求，的確是力不從心的過程。一談到金融改革，大家本能地更關(guān)注宏觀調(diào)控的方式，如銀行管理體制、利率控制方式、股權(quán)產(chǎn)權(quán)、外匯儲(chǔ)備等與企業(yè)融資相距甚遠(yuǎn)的東西。在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)里，人們也談金融制度改革，被稱為“金融自由化”。但這個(gè)改革的內(nèi)容卻更與企業(yè)語言密切相關(guān)。

　　金融改革的核心問題是如何將稀缺的金融資源有效地引導(dǎo)到最有創(chuàng)新能力和發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)群體中。融資途徑(Access)和融資成本(Cost)成為最核心的考量金融改革效果的兩個(gè)指標(biāo)。一個(gè)國(guó)家的中小企業(yè)群體是國(guó)家經(jīng)濟(jì)持續(xù)成長(zhǎng)的基礎(chǔ)，是創(chuàng)造最大就業(yè)機(jī)會(huì)，保持增長(zhǎng)能力，維持創(chuàng)新能力，支撐大企業(yè)大產(chǎn)業(yè)的真正基礎(chǔ)。能否為中小企業(yè)建立通暢的融資途徑，能否以最低的成本融資，這是所有國(guó)家金融制度最關(guān)注的事情。也是中央銀行和監(jiān)管部門是否以民為本的試金石。令人感慨的是，當(dāng)年的一個(gè)中央銀行的非銀行機(jī)構(gòu)管理司在十年時(shí)間里居然孕育并衍生出了

銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)三個(gè)正部級(jí)單位，而同期的中國(guó)中小企業(yè)的融資環(huán)境卻未有多大的改善。

　　俱往矣，筆者熱烈祈望中國(guó)的金融制度在頗為動(dòng)聽地與全球市場(chǎng)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)接軌的同時(shí)，還是先腳踏實(shí)地與中國(guó)的本土市場(chǎng)企業(yè)需求接軌。并購融資的制度安排正是中國(guó)中小企業(yè)最為迫切的發(fā)育養(yǎng)分，我們需要為幾十萬快速增長(zhǎng)的企業(yè)引擎建立充裕的

加油站，而不是將油庫直接與國(guó)際接軌，注入龐大的全球公司在中國(guó)的無數(shù)收購大鱷的巨型引擎中。不言而喻，并購融資的制度安排關(guān)系到全流通后時(shí)代中國(guó)上市公司和上下游關(guān)聯(lián)企業(yè)的持續(xù)成長(zhǎng)動(dòng)力，并購融資的制度安排也關(guān)系到中國(guó)國(guó)有企業(yè)實(shí)施“控制力、領(lǐng)導(dǎo)力和帶動(dòng)力”這樣的國(guó)有資本戰(zhàn)略，更重要的是，并購融資的制度安排關(guān)系到中國(guó)中小企業(yè)的基本生存環(huán)境，關(guān)系到本土并購機(jī)會(huì)的主導(dǎo)能力，也關(guān)系到國(guó)家的經(jīng)濟(jì)安全。

　　(作者系全球并購研究中心秘書長(zhǎng))