唐學鵬

　　TCL集團兵敗歐洲以及明基宣布其歐洲移動子公司破產，近期成為華人企業(yè)國際化的兩大“陰霾”。

　　TCL今年上半年在歐洲虧損了7.58億港元，董事長李東生終于無法接受，開始進行“大撤退”，準備用OEM(貼牌生產)來代替實體經營(即TTE，全名“TCL—湯姆遜電子有限公司”)。同時，TCL同其盟友湯姆遜的關系開始“變味”。TCL將重組TTE，所需費用可能要4.5億港元(主要用于與裁員相關的遣散費及福利)。湯姆遜會幫助提供一部分歐洲員工安置費用，作為交換，湯姆遜將減持TCL多媒體(1070.HK)的股權，從TCL集團的合作體系里逐漸退出。而臺灣明基，一年前無償購得的德國西門子手機業(yè)務部門在過去三個季度給它造成6億歐元的虧損，并讓明基的股票市值蒸發(fā)掉一半。其歐洲業(yè)務公司直接申請破產保護。

　　遙想當年，TCL力圖用湯姆遜完成其“品牌嫁接高端化”的戰(zhàn)略，明基則挾成本神話整合疲軟的西門子手機，如今“嫁接戰(zhàn)略”和“整合神話”雙雙破產。會診及檢討的結果，形而下無非是TCL收購的產品線結構存在重大缺陷；明基則無法驅動老邁的西門子改善其設計和銷售渠道。

　　就此而言，首先，我不認為華人企業(yè)不適合國際化，例如萬向集團和聯想的國際并購看上去還沒有“垮掉”。其次，國際化一直被管理學或者經濟學賦予了一種假想的價值(尤其是在這個全球化的時代)，即國際化將有助于公司內在品質的提升，國際化將使企業(yè)更能優(yōu)化公司的治理結構，更能促使公司的價值增長。這是必然的嗎？

　　國際化與公司品質不一定正相關

　　我們用一個財務學經常用到的指標——托賓Q來考察企業(yè)價值的演化。托賓Q是一個比值，是公司的市場價值除以企業(yè)的重置成本。托賓Q的發(fā)明者人偉大的經濟學家托賓的本意是建立一種資產比較和轉換的理論，來證明凱恩斯式的貨幣政策是有效的。當托賓Q很高時(遠遠高于1)，意味著企業(yè)的市場價值高于其資本的重置成本，因而相對于企業(yè)的市場價值而言，新的廠房和設備比較便宜。這樣企業(yè)就可以發(fā)行權益(例如股票和債券等等)，并取得相對于其為購買這些廠房和設備所花費的成本的較高價格，從而投資支出就將上升，因為企業(yè)只需發(fā)行少量權益即可購買大量投資品。如果托賓Q很低(例如小于1)，則不會有發(fā)行權益的沖動，因為這不值得。

　　當托賓Q被財務學借用去，則變成了企業(yè)品質的一種判斷。托賓Q反映的是一個企業(yè)的價值狀態(tài)與重新建立該企業(yè)的各種要素成本的比值。企業(yè)的市場價值狀態(tài)是一個流動的靈性的活物，而企業(yè)的重置成本則是一個死板的企業(yè)資產復原。托賓Q越高就意味著企業(yè)的品質越好，同樣也預示著外在投資者對該企業(yè)的評價越高(當然托賓Q小于1，企業(yè)如果擴張，就不得不進行并購，因為吞噬市場上已有資產要比發(fā)行權益進行新的投資合算一些，但對已有資產的整合成本會遠遠高于新的投資)。

　　經濟學家Ross Levine和Sergio Schmukler選取了1989年-2000年間，來自74個國家的9096家公司作為測量托賓Q變化的樣本。9096家公司里包含著沒有國際化的公司和已經國際化的公司。他們發(fā)現，托賓Q值的顯著上升是在國際化(上市或并購)前一年以及國際化的那一年。在國際化后的那一年，托賓Q值常常飛速下跌。來自74個國家9096家公司的樣本無情地支持了這個事實。

　　而且，從這個宏大的樣本里我們可以看到，國際化之后，企業(yè)一般都還采用擴張性的策略，但是托賓Q值總是毫不停頓地向下降。這是一個非常值得深思的現象，托賓Q值在國際化折騰了一輪后，竟然還回復到相同的高度，略好于原地踏步而已。

　　樣本顯示，9096家公司樣本中，沒有國際化的公司的平均托賓Q值為1.49，而已經國際化的公司為1.55。相差并不顯著。國際化公司在還沒有進行國際化的前一年，即托賓Q值開始快速上漲的那一年，平均的托賓Q值為1.64，而國際化后的那一年迅速跌落到1.53。

　　我們舉樣本中的中國公司部分為例。中國公司有115家，樣本時間為從1992年-2000年。其中國際化的公司為45家，沒有國際化的公司有70家。我們驚訝地發(fā)現，國際化公司的平均托賓Q值為1.15，而沒有國際化的公司為1.56。也就是說，國際化的公司的相對托賓Q值反而更低。這是一個讓主流思想為難的反例。國際化并沒有提高一些公司的品質。

　　同時逐漸走低的托賓Q使得中國人愈發(fā)喜歡進行新的并購，遭遇到新的整合困惑，以及資本市場的冷淡，導致更低的托賓Q。這是一個惡性循環(huán)。

　　我們再看看樣本中的中國香港公司狀況。香港公司在樣本里有228家。國際化公司73家，未國際化公司155家。樣本時間為1989年-2000年。我們發(fā)現，國際化公司的平均托賓Q值為1.45，而未國際化公司的平均托賓Q為1.21。香港的例子倒是證明了國際化的好處。國際化提升了企業(yè)的整體品質。

　　母國制度很重要

　　我們不難發(fā)現，像保加利亞、芬蘭、希臘、印度、俄羅斯這樣的國家以及中國臺灣地區(qū)，都存在和中國類似的情況。即未國際化的公司的平均托賓Q值要高于國際化的公司。這些國家都存在著一定的法律和金融管制和某些領域講究“裙帶關系”等問題。一些公司的國際化并沒有提升其公司的內在品質。

　　而在樣本中，法國、英國、日本、以色列、韓國等國家的公司，都是國際化的平均托賓Q值要高于未國際化的公司。因為他們的“土壤”相對更加健康。這也說明了為什么日本有索尼，韓國有三星這樣的成功的企業(yè)。

　　一個推論合乎邏輯地產生了：國際化在提升公司品質方面并不起很大的作用。對公司品質起決定性作用的是該公司母國的制度，行業(yè)狀況和業(yè)務結構。國際化可以提高公司的資產增長率，但對公司內在“靈性”的東西卻沒有太大的改變。

　　從任何角度講，希望通過去別的國家的資本市場上市，通過引入別國的法律監(jiān)管，或者希望別國投資者能夠合乎心意地改造公司，來達到提高公司品質的目的，都是很難成立的。實證的力量已經證偽了該愿望。

　　國際化并不一定會提升企業(yè)的品質。企業(yè)的品質往往更多地取決于本國的資本市場的規(guī)范，金融管制的放松，法律的簡單有效和執(zhí)行有力。通過把公司“送入”國際資本市場或者國際并購市場，意在獲得“持久的推動力和改革力”是一種智力上的取巧和一廂情愿。