人民幣匯率變化的真實淵源

　　文/譚雅玲[微博] 中國外匯投資研究院院長 10月05日

　　極端化的輿論模糊了此輪人民幣匯率機制改革的要點與本質。

　　近期，我國人民幣中間價水平，尤其是報價機制參數改革措施，引發了各方關注。媒體、機構與社會的輿論導向升溫，但其偏離專業化、極端化的評論模糊了此輪改革的要點與本質。筆者對此形成的基本印象有三點：

　　第一，對我國現行匯率制度與市場的理解與認識有誤，輿論的誤導與錯誤較為明顯；第二，短期偏見過度，缺少專業與長期概念的理解力與執行力，甚至混淆基本概念與定義；第三，過于樂觀的評論依然明顯，準備不足與能力不足十分嚴重，遠期風險與短期選擇加劇未來危機隱患。

　　從我國目前人民幣匯率角度觀察，此次改革的背景、原因和初衷并非輿論所呈現的內容。

　　正確理解人民幣匯率變動

　　那么，該如何正確理解人民幣匯率的變動呢？以下是筆者的一些看法。

　　第一，此次人民幣匯率的變動是指人民幣兌美元匯率的下調和下降，并非是人民幣貶值或人民幣進入貶值的通道。

　　因為我國匯率機制多以人民幣盯住美元為主，但對其他貨幣匯率依然是升值態勢。最新的國際清算銀行的統計數據顯示，人民幣實際有效匯率依然升值，這表明人民幣兌美元匯率貶值，但人民幣兌其他貨幣依然升值。此次匯率調整局限在人民幣兌美元匯率的報價機制的參數改變，即以銀行間中間價為參數，非簡單的離岸市場參數，進而將重點轉向國內，這完全符合我國匯率實際需要與市場基本面指引。

　　第二，此次人民幣匯率的變動更多是意向性的調整，并非是大幅度的調整。

　　人民幣價格連續三天下降4.66%的幅度不是央行[微博]的政策宗旨，因為我們的報價群體——做市商的恐慌和社會民眾的偏激刺激價格加劇下跌，推波助瀾的市場結果是形成這種局面的主因，而這并非是央行下調匯率的目標。

　　人民幣中間價的形成是做市商的作為結果，并非簡單化的央行行為。央行對中間價參數的調整是適合我國經濟需要的決定，但市場并不考量經濟，只關注投資收益和投機預期，進而對人民幣中間價推波助瀾，加劇其下跌。目前，我們對我國匯率機制的循環依然存在盲點，理解不足和改革不清等問題嚴重影響我國對匯率改革的判斷角度與理性評估，甚至會產生市場與政策的對立。

　　第三，此次人民幣匯率的變動是順應國際環境的對策，并不是貨幣競相貶值主導或引導造成的，輿論強加于我們的論調偏離事實。

　　下面這些數據告訴我們貨幣貶值國際趨勢的先后順序，其中值得注意的是，我國貨幣貶值并不在先，即并非人民幣引領貶值。在過去的12個月內，新臺幣和韓元分別貶值8%和17%，馬來西亞林吉特兌美元匯率則下跌了28%，印尼盾下跌了18%，新加坡元和泰銖兌美元的跌幅也分別達到12%和10%。

　　縱觀全球市場，美元升值引發了全球效應，全世界與美元掛鉤的貨幣體占絕大多數，在美元霸權進一步加強的狀態下，美元匯率的作用是核心，其升值導致的全球貨幣貶值是關鍵，非人民幣所為。

　　匯率調整凸顯三大特性

　　基于上述狀況，筆者從長時期研究、跟蹤以及實際操作的角度看，對此次人民幣變動評估有幾點體會與提示。

　　首先，這次調整的主動性凸顯。

　　此次是我國央行主動調整人民幣價格，積極提升國內機制與機構的報價與應價能力，扭轉市場價格扭曲現象和倒掛風險，即即期與遠期主次錯位、國內與海外結構錯位、現貨與期貨預期錯位。

　　因此，央行此次的改革措施是強化國內現有人民幣報價機制，即銀行間外匯市場的報價機制，從過去偏向參考離岸市場和遠期市場轉向以國內銀行間市場、即期和現貨價格為主的參數，強調以上日銀行間市場報價為參數的取向與選擇。這種自我發現與認知值得慶賀，所以市場感到震撼。我國貨幣監管的成熟性逐漸加強，從去年的雙邊走勢引導，到今天的改變報價機制的參數，這些都是積極調控的央行政策措施，保護實體經濟宗旨十分明確。

　　其次，這次調整的結構性明顯。

　　我們需要梳理清楚的是央行行為是一種政策推進和行為促進，并非價格下跌如此簡單，更難以形成人民幣貶值論據。一方面，央行的匯率管理是職責，并非操縱貶值，因為在過去，央行定價，匯率改革之后叫撮合制，央行是通過做市商的報價計算后得出中間價水平。當然，在現有體制下，我國的結構與系統依然可以通過央行的行政指令指引與指導市場。

　　匯率有管理沒有錯，只是我國的管理應該更加體現供求與實體經濟，并非是短期輿論或短期預期，未來需要進一步歷練和成熟起來。

　　另一方面，人民幣匯率改革之后的茫然在于：是自己的價格，還是美元的價格，或是組合價格。其實，截止到目前，人民幣匯率依然緊盯美元，此次改變的是人民幣兌美元的報價幅度，并不是組合貨幣報價匯率。因此人民幣僅是相對美元貶值，但相對其他貨幣并未貶值。國際清算銀行最新發布的數據顯示，人民幣依然是升值態勢。

　　據國際清算銀行（BIS）網站公布的數據顯示，2015年7月人民幣名義有效匯率指數（NEER）環比上漲1.20%，連續第二個月走高。人民幣指數為127.46點，這回到1994年1月有數據記錄以來最高；當月人民幣實際有效匯率指數(REER)環比上漲1.61%，連續第二次上漲，為132.13點，這也回到1994年1月有數據記錄以來最高。

　　最后，這次調整的應對性適宜。

　　在面對國際環境中潛藏的變化風險，尤其是新興市場國家和地區的貨幣貶值態勢，我國積極調整、主動減壓、提前防范。加之美聯儲的貨幣政策焦點敏感，利率動向不確定較大，我們的匯率調整更顯提前、主動、積極。目前美聯儲加息預期是焦點，新興市場貨幣貶值的速度加快，依據以往的教訓與風險，我國積極應對意識強、政策成熟性高，主動應對美聯儲和美元的潛在變數，順應發展中國家與新興市場國家和地區貨幣調節的周期與節奏，主動防控風險的調解意識凸顯貨幣政策的進步與成長。

　　近期國際金融市場環境越來越復雜，在美聯儲攪動下，全球利率與匯率焦點凸顯，美國經濟與美元利率的敏感突出，美元匯率的調整十分不確定，這促使新興市場主要貨幣貶值加劇，國際資本流動波動加大，這一復雜局面對我國政策與市場形成了新挑戰與新風險。當前我國已高度融入全球經濟，新興市場經濟體貨幣對美元普遍有所貶值，而人民幣保持相對穩定，這給我國出口帶來壓力。

　　加之我國貨物貿易繼續保持較大順差，人民幣實際有效匯率相對于全球多種貨幣表現較強，與全球步調偏離。因此，我國根據市場發展的需要，主動完善人民幣匯率中間價報價要素與重點，及時防控可能的外圍壓力，這凸顯我國人民幣國際化能力的提高以及對接水平的嫻熟。

　　匯改待解難題

　　縱觀匯改，至今依然有諸多問題并未從根本上得以解決。我們必須學會總結教訓，才能促進我國匯率制度的成熟與完善。細想此次匯率結構與幅度的調整帶來的恐慌，暴露出一些問題亟待解決。

　　第一，匯改的制度健全很緊迫，技術實踐與普及很急切，市場開放與順序很緊急。

　　最大的問題在于期待人民幣的前景與使用匯率技能的基礎產生了分化與脫節。匯改以來，我國一直未能有效搭建貨幣原則的制度框架，即參考一籃子貨幣，并非簡單盯住美元。但是至今并沒有完整的制度落實，參考一籃子貨幣淪為一個口號。

　　我們沒有一籃子貨幣的數量與份額，進而簡單化甚至否定貨幣制度的措施——人民幣國際結算。這一方式并沒有解決貿易的需要與發展，反而加劇人民幣對沖套利投機。手持結算平臺的貿易執照，干的卻是貿易之外的金融業務與產品，貨幣貶值不僅未能促進實體經濟，反而加大金融市場的恐慌。

　　第二，對現實貨幣體制理解有偏，資質與水平不等，地位與身份有別，能力與影響有限。

　　當前最大的熱點是美聯儲加息、美元升值，市場輿論是按照自己的狀態與能力評估，嚴重忽略美元的特性與特權。但拿美元與人民幣相比并不合理。

　　美元是世界上最大的自由貨幣，更是主導貨幣，美元霸權體現在全世界的定價與報價貨幣特權，它是一只權力性貨幣。然而人民幣并不具備貨幣的權力，不是自由兌換貨幣，更遑論可儲備貨幣。二者不具備同等地位與資質，如果看清這一點，我們會有明確的發展目標與方法。

　　然而，我們似乎并不清楚自己的身份與地位，盲目于人民幣的國際化，簡單化人民幣路徑，甚至錯亂人民幣方法，即沒有在岸，便匆忙離岸；沒有國內完整的外匯市場，便草率海外市場；沒有強化實體經濟，便過度海外金融投資投機。

　　我們應該引導投資重心轉移，強化對農業、農村、中小企業、民生保障體系的投資關注，注重國內實際需要才是我國經濟結構性調整的關鍵，更是穩經濟的基礎與動力。目前的經濟冷、金融熱不僅不利于人民幣自由兌換的盡快來臨，反而潛藏隱患，給經濟環境帶來很大的錯覺與錯位。