金融改革，雖然我們最終還是要走向市場(chǎng)化，但是改革的過程中需要更加細(xì)致地設(shè)計(jì)改革的路徑。

　　徐高

　　光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

　　文|徐高

　　在過去這段時(shí)間里，A股市場(chǎng)出現(xiàn)了一場(chǎng)“股災(zāi)”，從最近的市場(chǎng)表現(xiàn)看，穩(wěn)定市場(chǎng)的措施是有效的，市場(chǎng)情緒已經(jīng)有了明顯改觀。但是若論如何建設(shè)一個(gè)健康的股市，從政策角度來講，我認(rèn)為需要打三大戰(zhàn)役：第一，阻斷惡性循環(huán)；第二，緩釋風(fēng)險(xiǎn)，其中風(fēng)險(xiǎn)的源頭主要是市場(chǎng)里面的杠桿資金，我們需要把兩融余額有序地壓下，同時(shí)，在適當(dāng)時(shí)機(jī)，撤除臨時(shí)性救市措施；第三，對(duì)此次股市震蕩進(jìn)行反思，提高風(fēng)險(xiǎn)防范能力。

　　說起這次“股災(zāi)”，大家討論比較多的是杠桿的問題，但金融就是杠桿，我們應(yīng)該怎么看待這個(gè)杠桿呢？在我看來，其實(shí)，杠桿還不是問題的實(shí)質(zhì)，問題的實(shí)質(zhì)是資產(chǎn)質(zhì)量，如果借了100萬元，買的資產(chǎn)最后回報(bào)200萬元，那就沒問題，但如果虧掉了，那就是不好的杠桿，最本質(zhì)的是資產(chǎn)質(zhì)量，或者是資產(chǎn)回報(bào)是否達(dá)到最終預(yù)期。然而，在中國(guó)的資本市場(chǎng)里，這一點(diǎn)很難保證，尤其是在股票市場(chǎng)。

　　說杠桿很危險(xiǎn)還有一個(gè)原因，它增加了一條從股市波動(dòng)向具有系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表傳遞風(fēng)險(xiǎn)的路徑。在這種情況下，對(duì)于杠桿，我們必須要進(jìn)行監(jiān)管，而且要非常嚴(yán)厲地加以監(jiān)管，因?yàn)樗鼤?huì)危及到金融體系的穩(wěn)定性。

　　反思此次“股災(zāi)”，我認(rèn)為，這次的事件還凸顯了兩個(gè)問題：首先，很明顯金融混業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和金融分業(yè)監(jiān)管的現(xiàn)狀之間出現(xiàn)了極大的不匹配。資本逐利，銀行資金炒股有很多風(fēng)險(xiǎn)，大家都很清楚，但為什么又會(huì)爆出問題，就是因?yàn)閮扇趧?chuàng)設(shè)了很多新的資金通路，而每個(gè)部門只能看到資金鏈條的一環(huán)，留下了很多金融監(jiān)管的漏洞和政策套利的空間。混業(yè)監(jiān)管是一個(gè)不可阻擋的趨勢(shì)。

　　還有IPO注冊(cè)制。股市暴跌前，我們形成了資產(chǎn)價(jià)格的泡沫，后又被杠桿資金放大，所以才會(huì)有這么大的殺傷力，政策判斷泡沫很困難，還是需要把這件事情交給市場(chǎng)來做。IPO注冊(cè)制的意義就在于提供了一種市場(chǎng)化的化解泡沫機(jī)制，雖然現(xiàn)在我們把IPO暫停了，但對(duì)長(zhǎng)期建設(shè)一個(gè)健康的資本市場(chǎng)來說，IPO注冊(cè)制必須推出，而且要加速推出。

　　另外，我們還要對(duì)金融市場(chǎng)改革進(jìn)行反思。站在老百姓的角度分析這個(gè)問題，有兩個(gè)很強(qiáng)烈的觀點(diǎn)：第一，金融市場(chǎng)改革開始，有影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)，又有股災(zāi)，金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性不是增強(qiáng)，而是下降了；第二，外資還沒進(jìn)來，我們就玩成這樣，如果索羅斯這樣的大鱷進(jìn)來，我們老百姓又會(huì)怎樣？

　　對(duì)于這些觀點(diǎn)，我的看法是，這說明我們的市場(chǎng)化進(jìn)展還不夠。之所以會(huì)發(fā)生這么多預(yù)料之外的亂象，是因?yàn)槲覀儗?shí)體經(jīng)濟(jì)改革和金融改革脫節(jié)，導(dǎo)致企業(yè)行為不是完全市場(chǎng)化，所以，在金融市場(chǎng)放開后，這些企業(yè)干擾了市場(chǎng)的運(yùn)行。

　　在這種情況下，我們?cè)�有個(gè)想法，就是通過金融改革倒逼實(shí)體經(jīng)濟(jì)改革，但這條路走不通。所以，我認(rèn)為，金融改革的方向仍要堅(jiān)持，但在戰(zhàn)術(shù)上要更謹(jǐn)慎，有些地方可以改，有些地方條件不具備的時(shí)候還是最好不要改。

　　關(guān)于金融改革，我一直有一個(gè)相對(duì)非主流的觀點(diǎn)，即：市場(chǎng)可以達(dá)成最優(yōu)的資源配置，但這是建立在一系列前提條件下的，只要前提條件里有一個(gè)不能成立，其他條件滿足得再多，市場(chǎng)也無法達(dá)到最優(yōu)的資源配置；而當(dāng)市場(chǎng)有可能產(chǎn)生第三優(yōu)第四優(yōu)的資源配置時(shí)，從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化的過程中，越市場(chǎng)化，導(dǎo)致的情況會(huì)越差。雖然我們最終還是要走向市場(chǎng)化，但是改革的過程中需要非常細(xì)致地設(shè)計(jì)改革的路徑。

　　（注：本文由本刊記者劉彥華在對(duì)作者采訪基礎(chǔ)上整理而成，僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）