外儲收益真相
管理外儲這樣的巨額資產，需要長遠戰略眼光。
文/《財經國家周刊》記者 聶歐
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月11日，央行[微博]宣布即日起完善人民幣對美元匯率中間價報價機制，致使人民幣持續數日貶值。更加市場化的匯率形成機制可減少央行維穩匯率、對沖人民幣升值預期的操作，降低外匯儲備增幅。
回顧歷史，1996年我國外匯儲備首次突破1000億美元，并自2000年起呈快速增長趨勢，2006年2月高達8537億美元，超過日本成為全球最大的外儲持有國。截至今年7月，這一數值達到了3.65萬億美元，盡管已是連續數月下降的結果，但仍舊處于高位。
“外儲規模往往更受關注，但其實，外儲的投資運用是否科學，更為重要，更為迫切。”中國社科院世經政所全球宏觀經濟研究室主任張斌表示，外儲的管理明顯是“人少錢多”，管理機制和架構也有待改進。
針對外儲投資，坊間常有傳聞和猜疑，非議包括配置美元資產、不時“產生巨虧”，等等。
那么，究竟我國外儲的真實收益率如何？外管局、中投等機構的收益率怎么比較？提出多年的多元化投資，究竟走到了哪一步？其管理運營機制究竟存在哪些待破之題？“一帶一路”等亟待外儲支持的新戰略，會否重繪其投資版圖？《財經國家周刊》記者力求勾勒出面紗之下一系列被誤讀的真相。
央行副行長、國家外管局局長易綱在今年全國兩會期間接受《財經國家周刊》記者專訪時說，外儲投資是個動態過程，把住其原則是關鍵——在任何階段都盡力保持投資結構的最優化，保持資產配置的最優化，并隨著國家戰略、國際格局的改變來不斷完善投資結構，與時俱進。
褪去青澀的中投
我國運營外匯儲備最主要的兩個機構——中投公司和國家外管局，分別承擔著千億美元和萬億美元級別的運營任務，各自有著一整套投資格局和策略體系。
縱觀中投2007年成立至今的數據，可知其年度凈收益率除2008年和2011年分別為-2.1%和-4.3%外，其余年份均為正值，最高收益率為2009年的11.7%。累計年化凈收益率除2008年為負數以外，其余年份均為正值，2010年最高達6.4%。
“盡管早年有過爭議，但中投這幾年表現不錯�！币晃粐H投行人士說，中投正日漸褪去青澀，逐漸適應大國主權投資基金這一高難度身份。
《財經國家周刊》記者從中投公司獲得的一份最新報告中顯示，2014年其凈投資收益率為5.47%，成立以來的累計年化凈收益率為5.66%，境外投資組合增值超過600億美元。其境外組合包括公開市場股票占比44.1%、長期資產26.2%、固定收益14.6%、絕對收益11.5%和現金產品3.6%。
其中，固定收益類投資中，發達國家和新興國家主權債務比例分別是57.4%和17.7%，投資級公司債24.9%。其公開市場股票投資中，美國股票和非美發達國家股票分別占比45.6%和33.5%，新興國家股票20.9%。
“這一投資格局更加國際化。”前述投行人士認為。通常，外儲投資的股債比例多為“四六分”，而中投的股票投資超過40%，固定收益類不足15%，且后者中近一半投向了新興地區和公司債券，股票投資中新興國家占比達1/5，“比外管局激進一些”。
中投公司董事總經理、新聞發言人劉芳玉告訴《財經國家周刊》記者，中投去年曾小幅增加了股票配置，降低了國債配置比例，今年年初又降低了新興市場債券、美國通脹掛鉤債和流動性大宗商品敞口，增倉了發達國家股票，同時對部分策略進行了簡化、撤銷、基準優化與內部調整，改善了公開市場組合架構�！皣H經濟形勢正在出現分化，投資需要審時度勢”。
“今年1月，中投海外的成立也正是基于對‘一帶一路’戰略的審時度勢�！眲⒎加裾f，中投下一步會加大直接投資力度尤其是穩定收益類實物資產，在跟蹤發達國家成熟資產的同時，關注新興市場的基建領域。此外，高科技、農業和房地產也將是后續關注重點。
在前述投行人士看來，中投較好地發揮了長期投資者的作用，逐漸具備了較強的對短期市場風險的承擔力，從而獲取了部分非流動性溢價。
外管局“賺”得不少
與相對透明的中投不一樣，外管局顯得“神秘”一些。
“投資格局、收益等從不對外公布，多元化投資的渠道、方式也始終戴著面紗�！鼻笆鐾缎腥耸糠Q。唯一確定的是，隨著美元升值和大宗商品下跌，近年來外儲的真實購買力上升很快。
易綱告訴《財經國家周刊》記者，市場上普遍存在對外儲投資的誤讀，比如“外儲曾產生負收益”等錯誤觀念。
具體說來，我國民間與官方的對外投資資產共6萬多億美元，境外對中國的投資資產為4萬多億美元，存在約2萬億美元差額。其中，境外投資多為直接投資，尤其是企業行為，比如微軟[微博]、蘋果等企業在中國就有一整套投資規劃，收益良好。但是，中國對外投資則更多在于二級市場，表現在國際收支平衡表上，收益往往會低于境外投資在中國的所得。
“境外機構對中投資和中國對外投資兩者中，前者的總收益有時高于后者，但就此認定我國外儲投資為負收益，純屬誤讀�！币拙V解釋，“事實上正相反，我們的外儲收益并不低�！�
他進一步解釋，外儲投資須具備三個原則，即安全性、流動性和保值增值性。外管局的投資收益率普遍高于被投資國通脹率，實現了保值增值的目標。并且，過去30多年來，美國國債始終處于牛市，漲幅明顯，外管局的投資收益因此相當不錯，購買力不降反升。當前，國際油價、鐵礦石等大宗商品價格下跌，也為外儲的購買力提升給出了較大空間。
國家外管局總經濟師黃國波對《財經國家周刊》記者表示，各國的貨幣利率不同，投資回報率也就不同，決定因素在于該國的通脹率。各國經濟增速和體量的差異，會導致在利率和回報率相差不多時，扣除通脹率后的真實回報率差異較大。
換句話說，并非投資通脹率越高的國家就越劃算——高通[微博]脹國家，會因匯率貶值而折損我國的外儲購買力，貶值部分會“吃掉”原本賺到的名義利差。因而，如果投資高息貨幣，在資本充分流動的國際市場上無法鎖定匯率風險，一旦鎖定風險，則收益率就被“吃掉”了。
“外管局為何大量持有看似低收益的美元資產，美國的低通脹率和低息貨幣乃重要原因。”前述投行人士解釋。所以，這幾年的外儲收益可能確實高于業界預期。
與中投以及一些擁有海外投資的金融機構、央企相比，外管局表現如何？
“沒法比較�！眲⒎加窀嬖V記者，首先是財年區間和計價幣種不同，不同機構會以美元、人民幣甚至一攬子貨幣來計價，最終結果差異甚大。并且，收益率計算方式也不盡相同，中投采用了凈收益率，但不少機構是采用毛收益率或者股東回報率�！安⑶�，中投是長期投資者，更著重投資配置的合理性，不能簡單比較”。
易綱也認為，就算要比較，應將諸多商業銀行、保險公司乃至央企、國企納入進來，以適度競爭來促進投資收益的不斷優化，只有相對完全的競爭市場才能給參與者帶來競爭壓力。
例如，工、農、中、建、交五大國有商業銀行，以及中信證券、社保基金乃至中石化[微博]、中石油、華潤集團、港中旅等企業，均擁有大量海外投資，相互之間也會有所比較。
據記者調查，唯一可比的是外管局旗下一家負責百億美元級別外儲投資的企業，每年接受股權投資內部收益率8%以上、現金投資收益率3.5%以上，債券投資收益率為同期Libor上浮少量百分點（通常為0.35%）以上的業績考核。而外管局自身的投資收益，應該在此紅線之上。
一位外管局儲備管理司人士直言：“其實我們賺了不少，只是不能對外公布而已�！�
起底優先投資序列
揭開外管局投資優先序列，首要一點是考核美元資產收益。
2011年，標準普爾曾將美國主權信用評級由AAA下調至AA+，評級展望負面，在中國國內掀起了一場關于外儲集中配置美元資產尤其是美國國債的爭議。
但《財經國家周刊》記者近期拿到一份外管局報告，將1970?2014年44年間的美元和美元為主的債券、股票，與全球其他貨幣的債券、股票做了詳細梳理和比較，結論可能出乎外界意料。
首先，該報告將日、歐等國匯率換算成美元后發現，美國和日、歐等其他國家的股票市場在44年間，投資回報率分別為9.86%和9.0%，且風險波動率差別不大。
其次，美國國債年均回報率為7.69%，全球分散投資的政府債券指數回報率為7.78%，相差無幾。如果將美債和全球股票市場投資相比，盡管前者回報率較低，但其波動率5.44%遠低于后者，因而投資美債明顯優于美國和全球的股票。
再次，與投資大宗商品相比，以高盛大宗商品期貨指數為例，44年間其回報率約9.38%，與股票市場接近，但風險波動卻遠大于股票。相比于美國國債，大宗商品回報率高出1.5個百分點，但波動率卻高出3倍。同時，投資黃金的回報率為8.79%，波動率19.92%，兩個指標均不及大宗商品，更不及股票。
最后，該報告用全球價格指數算出了這幾類投資的保值增值性：44年間美國年均CPI增速為4.27%，全球為3.79%，美國通脹率高于全球均值，而美元加權匯率指數每年跌0.9%左右，說明美元在持續貶值。因而，上述幾類投資收益率均高于美國CPI，可實現保值增值。
因此，該報告給出了“美國國債-其他國家國債-股票市場-大宗商品-黃金”的最優投資序列。
“量化分析更有說服力�！秉S國波表示，美債確實是我國外儲分散化投資和流動性管理的重要工具，不但長期上名義利率始終高于CPI，可實現購買力的保值，其還是最好的回購市場，巨大的交易量為市場提供了良好的深度和廣度。并且，美債具有完整的收益率曲線，便于央行據其形狀調整資產結構，且其期貨、期權市場非常發達，其股票和國債的投資組合基本可以模擬全球絕大部分金融資產。
易綱對此也回應，管理外儲這樣的巨額資產，需要長遠戰略眼光，美國國債實際是央行管理流動性最好的方式之一，即便其自身存在周期性，但金融危機以來仍舊是表現最積極的投資對象。
不可否認，未來也要防止美國發動貿易戰爭、凍結中國外匯資產的極端情況出現，且要盡快實現經濟貿易上的中美融合，鼓勵美聯儲和機構投資進入中國，構成“你中有我、我中有你”，相互依存、相互制約的格局。
“當然，還要考慮美國經濟復蘇的后勁，以及復蘇速度等問題�！秉S國波表示。
抄底黃金和大宗商品？
為了加強多元化投資，外儲能否在當下全球大宗商品和黃金暴跌時，舉全力來個超級大抄底？
據前述外管局報告顯示，答案是否定的。抄底的規模、途徑等均有限制。
針對大宗商品來說，其一，相對于我國近4萬億美元的外儲規模，全球大宗商品市場受限于可投資容量，對儲備分散化投資的效果有限。例如，我國外儲規模已是全球黃金年產量（2400噸）的24倍，鐵礦石年產量的11倍。
其二，大宗商品保管、運輸成本高、不宜儲藏，雖然可利用期貨投資來弱化這些劣勢，但其無利息收入，長期表現也不如股票和債券。并且，其價格易受到匯率、地緣政治、供求關系、投機炒作等影響，經常出現大幅波動。
其三，在當前國際政治環境中，若我國大量購買戰略資源如石油等，有可能會使得國際關系更加緊張。
“也不能通過購買相關公司股票，來代替大宗商品的購買。”前述投行人士稱，兩者的相關性并不高，股票價格要同時承擔商品價格和公司財務的雙重風險，且極端情況下較難實現戰略物資“保供應”。
與大宗商品類似，要對黃金進行大規模抄底，同樣缺乏可行性。
全球目前擁有的黃金總量約15萬噸，用于消費的黃金數量約7萬噸，各國央行的黃金儲備共約3萬噸，等同于14000億美元。但相對應的是，全球GDP大約75萬億美元，進出口規模18萬億美元，黃金儲備遠不夠滿足各國需求。加之黃金總數量限定，但全球經濟、貿易仍在不斷增長，會因為任何一個中大型經濟體的投資購買迅速推高全球價格。中國、印度這樣的黃金消費大國，其國內消費者利益必然受損。
并且，與大宗商品類似，黃金不產生利息收入，收益率僅約等于全球CPI均值。
那么，不能大規模配置大宗商品和黃金，外儲如何多元化運營？
有學者提出，解法是用外儲注入社保基金等，用之于民。并且，外儲還能在醫療制度、教育制度和質量、農村發展等諸多國民經濟短板領域發揮作用。
前述外管局儲備司人士對此有些無奈，稱我國的外儲產生機制不同于別國，央行為對沖人民幣升值預期，在買入外匯時投放了等值的基礎貨幣，若再將其以各種方式去分給老百姓，無異于憑空印制鈔票。因而，多元化投資應在技術上做足研究。
“實際上，外儲收益早已上繳財政，如何用于國計民生，是財政問題。”中國金融40人論壇高級研究員、外管局國際收支司原司長管濤告訴《財經國家周刊》記者。
易綱也對此作了回應，稱所謂的多元化主要分為三個維度：
一是幣種多元化；二是區域多元化，包括發達國家和發展中國家；三才是資產端的多元化，即不僅投資債券，也要加大對流動性、回報率相對有保障的實體資產投資。其目的，是“不把雞蛋放在一個籃子里”，分散風險且盡量提高收益。
接下去，多元化更應該是配合“一帶一路”及走出去等戰略，除盯住美元資產，還要在區域上盡量多元化，對“一帶一路”沿線給予更多關注，但不能脫離投資經濟相對穩定地區這一前提。
透明度提升
一直以來，涉及投資格局和收益，外管局始終猶抱琵琶半遮面�！靶畔⒃酵该鳎旁侥芙⑹袌鲂抛u�！惫軡J為。
7月中旬，央行按照IMF[微博]數據公布特殊標準（SDDS）公布了我國外儲和黃金儲備等數據，調整了外債數據口徑，釋放出提升信息透明度的信號。
此SDDS，是IMF于1996年制定的關于各國經濟金融統計數據公布的國際標準，相比于之前的GDDS，在數據覆蓋范圍、公布頻率、公布時效、數據質量、公眾可得性等方面要求更高，各國須公布實體經濟、財政、金融、對外和社會人口等五個部門的數據。
目前，已有73個經濟體采納SDDS，其中包括所有發達經濟體以及俄羅斯、印度、巴西、南非等主要新興市場國家。我國此前一直按GDDS對外公布宏觀經濟數據。
具體到外匯數據上，SDDS包括了官方儲備資產和國際儲備與外幣流動性數據模板兩部分，前者包括外匯儲備、基金組織儲備頭寸、特別提款權（SDR）、黃金、其他儲備資產等5個項目，其中外匯儲備對應了外管局過去公布的國家外匯儲備規模。后者則包括官方儲備資產和其他外幣資產、外幣資產預定短期流出凈額等4個表格。
管濤認為，此次調整經過一系列的技術準備，有利于我國積極參與全球經濟合作，提升國際社會和公眾對國內經濟的信心，也與人民幣能否加入SDR不無關系。“IMF提出中國需要先試行一段時間，驗收合格了，才會發表聲明認可中國符合SDDS標準”。
但前述外管局人士坦言，外管局目前最透明的是年報和國際收支報告，未來究竟透明到何種程度，還要綜合考慮外儲資產安全和經營操作的需要。
“無論如何，要讓老百姓看得見、摸得著�！睆埍笳f。
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