外儲投資圖譜

　　這是一場微整形，而非大手術。

　　文/《財經國家周刊》記者 聶歐

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　　至7月末，我國外匯儲備降至3.65萬億美元，連續3個月下降，且二季度較一季度減少約400億美元，連續4個季度減少，為有記錄以來最長的下降周期。

　　盡管解讀頗多，但決策層以外匯儲備支持“走出去”戰略，已見效果。減少的外儲中，有部分用在了絲路基金等機構注資和加大對外投資力度上。專家估計，上半年我國非金融對外投資比去年同期增加約50%。

　　早在2013年，國務院辦公廳發布《關于金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》，要求創新外儲運用，拓展外儲委托貸款平臺和商業銀行轉貸款渠道，綜合運用多種方式為用匯主體提供融資支持。

　　去年12月24日，國務院常務會議再提外儲多元化運用，今年7月15日，國務院常務會議再次強調，要擴大外儲委托貸款的規模和覆蓋范圍。

　　伴隨高層的一系列表態，外儲的身影頻現——絲路基金的400億美元中，首期100億美元有65%來自外儲；金磚銀行（新開發銀行）1000億美元應急儲備基金中，中國出資額為五國之首；而首批注冊資本1000億美元的亞投行，外儲亦是其堅實后盾。

　　8月又有新進展，一是央行[微博]將以外儲委托貸款債轉股來注資國開行和進出口銀行，規模均在400億美元之上；二是新成立的中投海外公司，將獲財政部注資1000億美元，外儲無疑又會當一次“大東家”。

　　一位國家外管局原副局長評價道，助力企業“出海”，或是有史以來我國外儲的最大一次變革。

　　長期以來，外儲用在何處以及如何使用，一直成為各方關注和爭議的焦點。財政部副部長朱光耀曾向《財經國家周刊》記者表示，今年是金融危機以來國際經濟、政治最為復雜的一年，中國經濟又面臨“三期疊加”，外儲能否用好，事關重大。

　　“不能過分依賴創新運用。”中國社科院世經政所全球宏觀經濟研究室主任張斌直言，“外儲是公共資源，應該擁有相匹配的管理制度，一分都不能浪費”。

　　多元化投資

　　中國外儲主要由三部分組成，一是貿易順差；二是境外投資者直接投資的凈流入；三是境內企業在境外機構的融資所得。而近年來外儲規模增加的最重要原因，是市場上人民幣供求失衡，央行為對沖人民幣升值預期所購買的外匯所致，而這一部分資金則直接對應央行基礎貨幣的投放。

　　截至7月末，我國外儲規模約3.65萬億美元，居全球首位，其規模與20年前相比擴大近80倍。因而，加大投資多元化，成為化解“堰塞湖”的關鍵。

　　目前來看，我國外儲的投資渠道、工具和方式，已具備了一套較為完整的圖譜。

　　首先，從投資工具來看，最基礎的分類便是股債配置。

　　前述外管局原副局長告訴《財經國家周刊》記者，國際上有股債配置“四六分”的說法，但不一定適用于中國。中國的外儲投資要滿足安全性、流動性和保值增值性三大原則，通常更偏重債券投資。

　　“股債配置的抵補效應，能夠抵御經濟周期風險，使投資收益在金融危機中也能保持穩定。”外管局首席經濟師黃國波介紹，股債二者又分諸多品類和幣種，以備貿易、服務、外債和直接投資等項下的支付需要。“不同貨幣的匯率變動是個零和博弈，貨幣分散有助于整體的幣值穩定”。

　　據悉，我國外儲中美元資產占比約70%，歐元和英鎊共約20%，日元約10%。

　　需要注意的是，當下國內外形勢空前復雜，傳統的股債配置已無法滿足避險需求，全球金融危機以來，多國實行了量化寬松的政策，使得股債同跌同漲的情況時有發生。因而，近年來外管局等機構對股權、房產、基礎設施等投資愈加重視。

　　其次，從投資標的來說，主要包含公開市場股票投資（上市公司股權投資為主）、固定收益類投資（國債、公司債、機構債為主）、絕對收益投資（對沖基金策略、風險均配策略為主）、長期資產投資（泛行業直接投資、泛行業私募基金、大宗商品、房地產和基礎設施等），以及現金產品投資（隔夜存款、短久期美國國債）。

　　這五大類標的，不同投資主體各有側重。

　　例如，中投公司在2014年間，公開市場股票投資占比就高達44.1%，長期資產投資26.2%，固定收益類投資僅14.6%。而外管局和旗下公司就相對偏重固定收益類投資或長期資產投資。

　　第三，從投資策略來看，各種工具、產品組合可謂千差萬別。

　　今年4月絲路基金簽訂的首單，采取了“股權+債權”的方式。其中，股權方面與三峽集團達成合作，債權方面則是與國開行、進出口銀行以及世行旗下的國際金融公司IFC組成銀團貸款。并且，此單還創新性地采用了BOT（特許經營權）模式。

　　“我們還在研究外儲與PPP（政府和社會資本合作）的結合。”一位外管局儲備管理司人士說，可能在高鐵項目上試水，集合國內的設備商、運營商、工程商和資金方一起“走出去”，“畢竟，外儲更應該是種子資金，不能大包大攬”。

　　新加坡淡馬錫的相關做法更為“激進”——為助力新加坡的航空企業國際化，淡馬錫以股債結合來支持企業用外儲購買飛機，并推動其在境外上市，最終雙雙獲益。

　　“我國的這一渠道還未打通，態度激進一些的他國央行，定位更像是投行。”一位國際投行人士稱。

　　中投系和外管局系

　　始終神秘的外儲投資主體，也擁有一個較為成熟的體系，大致可分為“中投系”和“外管局系”，分別管理著千億美元和萬億美元級別的外儲。

　　中投公司方面，其業務承擔者包括中央匯金、中投國際和中投海外，后兩者著重于外儲運用。

　　其中，2011年成立的中投國際承接了公司當時所有的境外投資和管理業務，主要開展公開市場股票、債券投資，對沖基金和房地產投資，泛行業私募基金委托投資、跟投和少數股權財務投資。今年1月成立的中投海外，則是以直接投資和多雙邊基金管理為主。

　　而2010年成立的中投國際（香港），負責全球投資級公司債和香港股票。之后，中投還分別于2012年和2014年，成立了俄羅斯直接投資基金和中墨基金。

　　“和現有業務相比，直接投資的理念、方法、風控、績效和人才都差異巨大。”中投公司董事總經理、新聞發言人劉芳玉告訴《財經國家周刊》記者，把兩塊分開來，更利于公司發展。

　　至于“外管局系”，則主要是由外管局儲備管理司及其旗下紛繁復雜的“子孫機構”構成。

　　外管局2014年年報中，出現了幾個名詞——華安公司、華新公司、華歐公司、華美公司。

　　記者得知，華安公司1997年成立于香港，注冊資本20億美元，屬于外管局全資子公司，可投資證券、外匯等金融產品，代理外管局管理外儲及經外管局授權批準的其他所有相關貨幣財務事宜。同時，可在全球范圍內管理投資基金，或其他經央行授權批準的業務。

　　“華安極為低調，2009年曾躋身全球主權財富基金前三甲，當時資產規模就達3000多億美元，遠超中投。”外管局相關人士透露，華安曾持有超過50家英國上市公司的股票。

　　值得一提的是，華安目前的資產規模或超6000億美元，2014年離任外管局首席投資官的朱長虹[微博]，就曾任職華安公司首席投資官。

　　一位央行國際司駐倫敦辦事處的人士告訴《財經國家周刊》記者，華美公司或是外管局2013年在紐約新設的辦事處演變而來，負責投資私募股權、房地產等，對外儲的使用采取召集制，即一事一報、一報一批。

　　至于華歐公司，旗下已擁有幾家“孫公司”，其中一家名為曼陀羅的公司側重于基建投資，近年來在水務、環保等領域出手頻繁。

　　另據前述國際投行人士透露，外管局還擁有一系列“某某樹”公司，比如2009年注冊于英國、在當地房地產領域頗有建樹的銀杏樹公司，以及最近傳聞中為國開行、進出口銀行注資的中轉平臺——梧桐樹公司等，都是外管局旗下各司其職的“孫公司”。

　　前述倫敦辦事處人士說，銀杏樹應該是隸屬于外管局設立于新加坡的華新公司，而去年11月新成立的梧桐樹，其法人代表為央行國際司原司長、中國駐IMF[微博]執行董事何建雄，且梧桐樹是絲路基金的股東之一。“一個司局級領導赴任，該公司應該不是‘孫輩’的”。

　　“‘華字輩’的公司最多每家30人左右，有的只10人出頭，各自管理約幾千億美元的外儲，分布于香港、美國、新加坡和歐洲。”前述外管局相關人士說，4家共管理1萬多億美元，高于委托貸款辦公室管理的4000億美元水平。

　　“國家隊”陣型

　　盡管受訪者對外儲“出海”的看法不一，但綜合起來主要有三個關注點：

　　一是“國家隊”新老交疊、業務重復，陣型有點復雜；二是當下外儲的各種注資，為何不先捋清楚之前數十年的“舊債”？又如何避免新債再生？三是“一帶一路”戰略將給外儲帶來更長周期、更大需求等，投資難度驟增。

　　首個問題中，“國家隊”即指“中投系”、“外管局系”和國開行、進出口銀行等既有機構，以及去年以來成立的絲路基金、亞投行、金磚銀行等一系列單邊或多邊機構。

　　事實上，“外管局系”中，除去“華字輩”和“某某樹”外，還有一些特殊的公司，比如與央企國新控股共同擁有的一個子公司。外管局占據多數股份，通過派駐高管、年度考核等方式行使股東職能。

　　“這是‘混血兒’，外管局和國資委[微博]均負有管理責任，監事會主席通常會由其中一個部門的司局級官員擔任。”前述外管局前副局長說，這樣的“混血兒”還不少，基本源于部委之間的資源整合。

　　新近成立的絲路基金也是典型的“混血兒”，包括了外管局、中投公司、國開行、進出口銀行等多家股東，董事團隊更是囊括了國家發改委、財政部、外交部、商務部、中投等“豪華”陣容。

　　絲路基金董事長金琦在一次講話中透露，公司的治理結構基本搭建完成，董事會、監事會和高管團隊已經開始運行，有關的專業委員會也開始發揮作用。

　　新問題又來了。無論“中投系”、“外管局系”、“混血兒系”，還是國開行、進出口銀行以及亞投行、金磚銀行等機構，同樣是由外儲來擔大責，同樣是助力企業“走出去”，同樣依仗公開市場操作或直接投資，同樣偏重“一帶一路”沿線地區，也同樣投資基礎設施、互聯互通，甚至是同步向實體資產投資轉型，如何避免機構重復、資源分散與重復建設？

　　一位“混血兒系”的機構負責人向《財經國家周刊》記者坦言，該機構成立之初也被寄予厚望，管理著數百億美元的外儲，且年收益最高時達9%左右，而結果辛勤耕耘數年后，卻發現自己被遺忘了。

　　“既然外儲是公共資產，就應該有程序、有統籌、有問責機制。”張斌認為，否則容易陷入部門博弈。

　　加大市場化導向

　　外儲“出海”的第二個困惑，是如何算清“政治賬”和“經濟賬”。

　　“外管局將成立專門公司來持有國開行股權，央行將成其第一大股東。”前述外管局原副局長說，“操作上有別扭的地方”。

　　“債轉股還是第一次。”該副局長認為，外儲歷來不能直接對接企業和項目，其中轉平臺及注資手段的合理性，應該披露。

　　此外，還應該在新債發生之前，講清楚“舊債”的具體情況。

　　一位政策性銀行高管解釋說，政策性項目中有因規劃欠缺、戰亂頻繁等因素十多年收不回本息的情況。“一帶一路”戰略下，這些機構將面臨更長的回報周期、更大規模的資金需求和更復雜的地緣政治，投資難度更大。

　　“應該以市場導向為原則。”中國金融40人論壇高級研究員、外管局國際收支司原司長管濤對《財經國家周刊》記者表示，不能全是國家掏錢、企業出力，掙了算企業的，虧了算國家的。

　　在管濤看來，以民間資本輸出為主，則貿易順差就不會導致外儲增加，外儲規模將逐步平穩。最可行的辦法，是以少量外儲為種子資金來吸引民資“出海”，四兩撥千斤。

　　對此，中國社科院原副院長李揚撰文指出，中國外儲管理體制的改革，應將原先集中由央行持有的格局，轉變為由貨幣當局(官方外匯儲備)、其他政府機構(其他官方外匯資產)，以及企業與居民(非官方外匯資產)共同持有的格局。

　　央行研究局首席經濟學家馬駿也曾撰文說，目前外儲收益率偏低，對外資產和負債收益率不對稱，要改善我國對外資產結構，對外投資就應推進民間化戰略。

　　微整形還是大手術

　　央行副行長、外管局局長易綱在今年全國兩會期間接受《財經國家周刊》記者專訪時表示，“一帶一路”肯定會對外儲投資提出新要求、新挑戰。

　　易綱介紹，外儲歷來主要盯住美國國債等安全性較高的資產，盡管在區域上也實現了一定的多元化，但仍主要投資于美、日等經濟相對穩定的發達國家和地區。絲路基金等成立后，外管局會在投資區域、標的、策略上有所調整，對“一帶一路”沿線國家更多關注。“原則不變，即在任何階段都盡力保持外儲投資結構的最優化，保持資產配置的最優化，并隨著國家戰略、國際格局的改變來不斷調整和改善投資結構，做到與時俱進。”

　　劉芳玉則進一步表示，在主權財富基金等大型財務投資者的資產配置中，必然有一部分資產追求長期、穩定的投資回報，而基礎設施投資恰恰符合這一特點。

　　并且，基礎設施原本就是中投公司穩定收益類資產的重要部分，涵蓋了交通、能源、電力、通訊等領域，且中投還直接投資了美國愛依斯電力、英國希思羅機場、泰晤士水務等一系列項目，未來涉及“一帶一路”的項目投資，只增不減。

　　張斌則認為，外儲的一個根本性問題，是要完善投資機制。無論是“國家隊”排兵布陣，還是部委相關行動，都需要設計出管理體系和機制，以保障具體的投資策略。

　　“無論如何，外儲投資還將繼續堅持安全性、流動性和保值增值性三大原則，繼續給財政繳納利潤。”上述外管局原副局長直言，當前的機構設立調整或許僅是局部的，但其規模或只是外儲總規模的1/10，甚至1/20。“這是一場微整形，而非大手術。”