你精心掩蓋的秘密未必僅有自己知道—渾水、香櫞等機構掀起的中概股做空潮令一個隱秘于地下的產業初露真容

　　蘇克

　　61名企業家和投資人聯合簽名反美國做空機構，這一戲劇性的場面以往聞所未聞。9月初，創新工場董事長李開復(微博)聯合60位“階級兄弟”發出簽名公開信，指責美國香櫞最新發布看多搜狐的報告是“散布謊言”。而香櫞則針鋒相對反擊，質疑李的動機并提醒投資者“為何有人要猛烈攻擊信息的傳遞者？”

　　簡單粉飾或者抨擊做空機構及其背后的商業調查者并不可取—中概股們指責做空機構的翻云覆雨之時，股民卻在歡呼香櫞們出手揭露真相。商業欺詐由來已久。英國商人祈立天(Tim Clissold)在暢銷書《中國通》(Mr China)中就曾敘述了20世紀90年代初期他在中國投資4億美元的痛苦經歷—若在當下的中國，祈立天或能避免這一切。

　　以下的故事或能說明這一切。2011年，一群受雇于做空者、西方對沖基金的商業調查人員埋伏在位于陜西銅川的西安寶潤(China Integrated Energy)生物柴油工廠外進行秘密拍攝。西安寶潤向西方投資者聲稱其產能高達10萬噸的銅川工廠正開足馬力。若要達到這一產能每天需數十輛油罐車往返運送原料及生物柴油成品。但在四個月的秘密調查期內， 隱蔽在草叢中的“偷窺者”們僅發現6輛卡車抵達過工廠，其中五輛卡車于同一天到達—目的是為了應付當天外國投資者的參觀需要。寶潤最終行跡敗漏而被納斯達克(微博)慘遭摘牌。寶潤的受害者中包括投資大師、富達國際(Fidelity International)明星基金經理安東尼·波頓(Anthony Bolton) —他曾在28年間職業生涯中為投資者創造147倍回報率 。

　　幸虧有做空者及商業調查者的存在，否則波頓們的損失可能更多。

　　隱秘世界

　　“對外國投資者而言，背后的風險是，我們無法理解真正發生的事情、發現關聯方交易或通過董事會實施公司治理……這些方面沒有出現任何變化。”祈立天曾這樣說道。類似的情境并不罕見。一位全球知名對沖基金香港總經理Steve向《環球企業家》透露他曾為是否投資一家從事再生回收生意的民營企業而左右為難。其過去三年的業績顯示其營收和凈利潤均大幅增長，員工數量卻并未大幅增加，其毛利率卻不斷下滑，其同業競爭者業績亦大致如此。Steve對此略有疑慮，于是委托一家商業調查公司做盡職調查。后者最終發現毛利下滑原因在于該公司私下違規向一些不具備開增值稅票資質的小公司開票，并將后者營業額也算到了自己頭上。

　　虛開發票僅是小兒科而已。長久以來，中國公司們在西方資本市場最偏愛的操作手法是反向收購后借殼上市，即一家中國公司通過購買了一家外國公司，以此曲線獲得上市資格。美國公眾公司會計監督委員會(PCAOB)數據顯示，赴美上市的200多家中概股公司中，近四分之三是通過借殼上市。

　　香港中文大學教授黃德尊( T. J. Wong)曾分析了中國公司在西方市場上進行的200次反向收購，發現其中疑點重重。出現此類問題的多為小型私人公司，且多在開曼群島這樣的地方注冊，不受中國法律管轄—因無法在禁止反向收購的香港市場上市，只得在西方證券市場“劍走偏鋒”。

　　對于那些急于從中國的快速增長中獲利，但又希望了解并控制其中風險的海外投資者來說，商業調查公司及做空者的出現恰逢其時。通常商業調查公司的客戶可分為兩類。一類為“體檢預防”類，在項目合作前調查對方背景及運營信息以評估投資的潛在風險。另一種則是“治病”類，即公司出現欺詐、腐敗或糾紛，其中以欺詐為最多。

　　“他可能是在QQ上閑聊的陌生網友，寥寥幾句就對你身份了如指掌；她可能是旅行中偶遇的乘客，卻早已調取了你電腦硬盤的全部信息。”在知名外資風險管理公司工作的永城曾結合職業經歷加上一定虛構著有《秘密調查師》一書，其內容涉及復雜的跨境經濟犯罪、官商勾結非法轉移國有資產、上市公司欺詐、秘密關聯交易等情節。金錢背后的人情世態、邪惡與狡詐、善良與墮落盡在其中。在封面上他這樣寫道：“你的秘密，只有你自己知道嗎？”

　　永城的閱歷頗為復雜—90年代初他在清華大學學習機械工程，后留學美國，在斯坦福大學開發用于南美熱帶雨林作戰的軍用智能機器人，他曾是美國前總統喬治·赫伯特·沃克·布什(George Herbert Walker Bush )的同聲傳譯，之后陰差陽錯做起“秘密調查師”的工作。

　　通常，這些商業調查師并不樂意被冠以“調查師”之名，而更樂于被稱為“分析員”或“分析師”，而其工作內容則是以商務咨詢的名義行商業調查之實。若想成為其中的佼佼者并非易事—除了一般的偵探經驗和技巧外，你還需掌握法務、財務、投資、市場乃至快速硬盤復制、數據恢復及搜索等專業知識。最青睞的調查員需具備高水平研究技能及豐富的生活經驗，其背景和出身往往多元，包括律師、警察、投資銀行家、會計師、記者等等，甚至還包括前特工及國際刑警。

　　在實際操作中，信用信息乃是評估重點。其搜集的困難之處在于中國在個人信用數據系統上起步較晚，至今為止尚無可供公開查詢的個人信用記錄庫，銀行間可查詢的個人信用數據并不對外。若想獲取準確性高、時效性強的個人信用記錄，調查師必須實地走訪，側面收集信息。不過，在中國“失之東隅，收之桑榆”的是一些“神通廣大”的公司，他們專門出售工商局檔案、稅務局報表，甚至包括公安局戶籍資料。這些信息渠道很多時候源于“監守自盜”—一些前警察、律師、法官、工商或稅務人員甚至據此為業。相對而言，企業信用記錄查詢則相對簡單。調查師可輕易獲取目標公司及其法定代表人為被告人的訴訟記錄，此外也可通過走訪往來企業以及所屬行業協會了解其履約情況。

　　位于香港、剛成立數年的藍傘(Blue Umbrella)公司即是出類拔萃者。藍傘每月調查數百乃至數千家中國公司及個人，其客戶包含對沖基金、投行等。這些客戶要么太過繁忙而無暇細查，要么缺乏調查所需的語言及實際技能。藍傘這類公司的核心業務主要為兩塊。通常，VC簽署風險投資協議后都會例行盡職調查。為了提高準確度，他們會同時委托調查公司暗地進行獨立調查，最后匯總情報后再做決定。另一項核心業務則是對上市公司進行實際業績核查。

　　此類項目收費少則數萬美元，一項深入調查則多則耗費數十甚至數百萬美元。其調查一般通過查閱公開資料、實地調研等兩種方式進行。研讀各類公開資料乃是基本的案頭功課，其資料包括招股說明書、年報、官方網站和媒體報導等不一而足。實地調研則是重中之重。調查員多樂于外圍突破，常偽裝成供應商、客戶等身份獲取高價值信息。他們絕不“打草驚蛇”。其接觸名單通常包括離職員工、供應商、客戶、合作伙伴和業內專家等。為了獲取信息，他們亦不吝于以小時付費。

　　不過，商業調查公司往往僅提供信息，絕不建議。“很多人把我們說成是現代商業偵探和間諜，其實我們只是幫客戶提供必須絕對真實的信息，絕對不對能添油加醋。”一位希望匿名的商業調查師說，“要不要進入，都是客戶自己的事。”

　　切勿低估這些調查公司的能量—2011年，全球最大的私募股權投資基金德州太平洋集團(TPG) 聯合鼎暉投資曾計劃以9.5億美元收購保險中介服務商泛華保險(CNinsure)全部股份，但這一計劃最終被迫放棄。究其原因在于TPG發現泛華保險聲稱已錄得業務與實際收入不符。令人稱奇的是這些不符之處是TPG雇傭的調查人員發現的，為了獲取真相，后者偽裝成為保險代理人。TPG為此花費超過1000萬美元。

　　全球頂級風險管理公司Kroll曾發布的《2008－2009全球反商業欺詐報告》顯示：其3年中全球每5家企業里就有4家是商業欺詐的受害者。而收入在50億美元以上的大型企業，因商業欺詐蒙受的平均損失超過2000萬美元，其中10%的企業損失逾1億美元。 跨國公司在中國遭受欺詐最多的是采購與分銷環節。而較之于西方，中國對欺詐的寬容度亦頗高。一些高管欺詐者犯案后被查遭驅，新公司職位和薪酬甚至經常高于前者，這并不鮮見。

　　另一項研究表明經濟愈低迷，欺詐活動則越多。一位全球知名調查公司高管透露，1997年爆發的亞洲金融危機堪稱其業務爆發期。“那時，我們七成到八成的業務都是幫客戶查欺詐案件。那是個商業欺詐和犯罪訴訟爆發的高峰期。”該知情者稱。但自2001年起，該公司欺詐案件的業務比例降至20%至30%，取而代之的則是投資前的盡職調查、合作伙伴調查，隨著新一輪金融危機的爆發，欺詐案件比例再度飚升至榜首。對此，該知情者解釋說：“繁榮期的經濟就像一杯卡布奇諾，奶油泡沫則是巨大誘惑，吸引貪婪者偷偷舀去一勺而難被察覺。而當泡沫濾盡，剩下則是苦咖啡。這時，新一輪清理徹查、圍剿商業欺詐與高管犯罪的戰斗才開始激烈。”

　　做空幫兇？

　　不過，眼下商業調查師們的形象尚待考驗。這緣于自2011年3月開始，以渾水、香櫞為代表的外國做空機構頻頻雇傭商業調查公司，針對中概股企業發布類似“亦真亦假”的調查報告，其目的在于發布負面消息做空后獲利。考慮到匱乏數據來源，空頭們往往很難證實或量化公司的欺詐行為。反過來，公司往往也難以力證空頭說法不實而遏制其股價的下跌。在美股市場上，股價跌幅動輒超過50%已屬司空見慣。如綠諾科技被渾水公司指責后的一個月內，股價最大跌幅達到了87%，最終退市。中概股做空潮最終動搖了美國投資者的信心。據不完全統計，截至2012年6月，大約有38家中概股股價已不足1美元。根據“1美元退市規則”，今年上半年十余家股價萎靡的中概股企業收到了退市警告。神州租車、迅雷(微博)等擬上市公司亦備受牽連。

　　隨著中概股的日趨變少，做空者則轉戰港股。今年4月，渾水創始人卡森·布洛克(Carson Block)曾公開表示將轉戰港股，因其負面研究報告傳聞，雨潤食品公司(01068.HK)股價連日累計跌幅超過20%。另一個做空者Glaucusre search曾針對首鋼集團持股近三成的首鋼資源(00639.HK)發表研究報告，指責其高溢價收購煤礦、虛報業務及財務等。一家名為“匿名分析(AnonymousAnalytics)”的黑客組織亦公布一份針對專營香精香料的華寶國際(0336.HK))的質疑報告，質疑其高收入、高毛利數據造假，并以高派息吸引投資者入股，高管則借機減持套現等。轉戰港股者亦包括“做空明星”香櫞，它曾做空過約20家中概股企業。6月20日，香櫞曾指責恒大地產(03333.HK) “資不抵債，用欺詐手法掩飾資金問題”，令其股價一度下跌超過20%。

　　令人訝異的是單僅就規模而言，與動輒市值數十億美元的超級公司相比，做空者的體量實在不足掛齒。香櫞據傳僅一名正式員工，渾水員工亦僅兩人而已。當做空者選擇好目標公司后，則會雇用商業調查公司及國內財經院校大學生前往目標公司實地搜集情報。其潛伏手法千奇百怪—有的爬上工廠的墻頭拍照，有的則在工廠門前攔住員工詢問其開工情況，有的則扮成采購商與銷售人員攀談。泰富電氣董事長楊天夫就曾當場“抓獲”一名調查員，后者多次前往其公司窺探用電量，楊“恨不得當場把他吃了。”

　　做空者亦催生調查產業鏈，多半時候，其在完成一單研究報告時，需要借助他人或機構的幫助。產業鏈上，中國的咨詢公司、線人以及公司的獨立董事、律師事務所等均有明確的分工，商業調查公司亦卷入其中。例如一家名為“青島聯信商務咨詢有限公司”曾向渾水公司售賣目標企業的工商資料及信用材料，單價每份數千元。若客戶需要，聯信還可以委托律師前往實地調查。澳洲貿易委員會(Austrade)、美國收帳局(ABC)、霍尼韋爾(Honeywell)、美國鋁業亦是其客戶。

　　不過，多數時候因其顧忌聲譽，參與并承認做空的調查公司寥寥無幾。“藍傘只通過可公開獲得信息進行盡職調查。”藍傘(Blue Umbrella)公司掌門人馬西森(Allan Matheson)對《環球企業家》強調說。

　　在上述匿名調查師看來，做空者與商業調查公司兩者的正面意義均在于其清道夫效應—好公司將不死。兩者區別僅在于兩點。專業的盡職調查必需基于獨立第三方的公正、客觀和全面的原則，并不挖掘和炒作負面信息獲利，僅提供獨立調查和反欺詐的咨詢服務，并不會對被調查公司做空或者做多；調查結果僅供投資者參考。