“自己騙自己”？是施正榮和尚德這么傻，

　　還是哈維爾和GSF Capital太狡猾？

　　《環球企業家》記者 江瀟 沈旭文

　　這個夏天，中國新能源行業有點冷。就在江西賽維百億債務難償“余波未了”之際，有關另一光伏巨頭尚德可能卷入巨額欺詐案的消息，再次在業內激起軒然大波。

　　據7月30日尚德發布的公告稱，自己可能卷入一樁金額達5.6億歐元的欺詐案，由此對尚德財務業績可能造成的影響“仍在評估之中”。

　　然而，這枚重磅炸彈最大的殺傷力并不在于此—這則公告令眾多國內外分析師齊齊吹響了質疑尚德資金鏈狀況的號角。申銀萬國(微博)一位分析師指：“尚德今年至少要賺16億美元，才可確保在明年一季度結束前按期償債，但這幾乎不可能。”美國一家投行則稱：“尚德資金鏈難以維持，破產重組是唯一出路。”

　　比看衰尚德前景更具威脅的還在于，作為尚德指控的欺詐實施者，市場各方也對環球太陽能基金(Global Solar Fund，下稱GSF)給尚德創造巨額既往和即期收益背后的內情產生懷疑。作為近兩年尚德最主要的“搖錢樹”之一，GSF給尚德賺到的賬面收益是否真實存在？GSF本身如何賺錢？尚德與GSF間的真實關系又是如何？尚德這樣的新能源企業又是否應該涉足GSF這樣的“金融創新”？

　　GSF欺詐案正和歐盟反傾銷疑云等其他壞消息一起，提醒著已遭遇“嚴冬”的中國光伏業，最冷的時刻還未到來。而在另一方面，尚德的麻煩也不僅是一場產業危機的微觀注腳，更像是一個復雜資本棋局的初露端倪。

　　誰在撒謊

　　“……環球太陽能基金(GSF)基金管理公司相關方同時以5.6億歐元等值的德國政府債券為尚德提供了反擔保。……近期，外聘顧問的盡職調查發現基金管理公司相關方為尚德提供的反擔保有可能存在瑕疵。盡管我們認為此債券瑕疵的風險可控，但作為上市公司我們有義務進行披露。目前尚德已對相關方采取了法律措施，以應對可能出現的各種情況，確保股東權益得到保護。”針對所謂GSF欺詐案，尚德在第一時間發布了上述訊息。

　　不過，針對尚德的指控，GSF的管理方GSF Capital迅速針鋒相對地回應稱，“否認在尚德電力所稱的涉及債券擔保中，有任何不當行為。GSF Capital PTE ltd和Romero先生(即GSF管理人哈維爾·羅梅羅，《環球企業家》注)現在正在對所謂的涉及債券擔保的不當行為進行調查，將在任何針對他們的訴訟中積極抗辯，確信在調查過程中會恢復清白。”

　　一位GSF內部人士更向《環球企業家》暗示，尚德在這宗所謂的欺詐案上可能沒有說實話。“尚德是一家在美國上市的企業。我希望你們能注意到尚德關于欺詐案中英文公告里的差異。”這位GSF內部人士表示，在中文公告中，尚德使用的是“可能存在瑕疵”，英文公告中則為“可能并不存在”，“這兩個表述的意思是完全不一樣的”。

　　另一位GSF內部人士則委婉表示，從職業操守上講，“不便對尚德的指控做正式評論”，但他希望“所有的公眾公司都應該清楚明白地向投資人做交代”，“不要選擇性地發布信息，誤導投資者”。

　　隨著更多事件細節的浮出水面，尚德和GSF雙雙擺出的受害者姿態，也都在資本市場上面臨越來越多的質疑。根據尚德方面披露的信息，GSF涉事的這筆反擔保源于2010年該基金在意大利南部投資興建的一個145兆瓦光伏電站項目。

　　當時，為給該項目提供融資支持，由作為GSF股東之一的尚德出面擔保，國開行向這一項目提供了一筆金額為5.54億歐元的貸款。而為了對沖該項目失敗可能給尚德帶來的風險，GSF則需要以一筆價值5.6億歐元的德國政府債券，為尚德提供反擔保。

　　不過按照尚德方面的說法，GSF方面似乎并未按照當初的約定百分之百地履行諾言。一位接近尚德的投行人士透露，尚德獲得的外部調查報告顯示，2010年GSF用于給尚德提供反擔保的5.6億歐元德國國債，“實際上不是GSF的自有資產，而是哈維爾·羅梅羅通過自己控股的私人公司同時也是GSF股東之一的GSF Capital，向一家西班牙企業借到的”。

　　然而，由于GSF Capital直到2011底年資產規模尚不足1億歐元，“在此之前，能從一家西班牙公司那里借到價值5.6億歐元的資產，簡直是不可想象。”這位投行人士指，“除非關于這筆債券的原始文件，本來就是偽造的。這筆債券就是子虛烏有。”

　　但一位新加坡投行人士卻指，GSF Capital自2011年年末起即有醞釀在新加坡進行IPO的計劃，“以新加坡的監管環境，如果存在如此巨大的欺詐或是偽造文件的問題，去進行IPO等于自首”。她進一步表示：“就此，實在很難找到充足的理由，來描述GSF Capital存在確鑿的欺詐動機。”

　　當然，在尚德與GSF Capital均未公布任何實質證據的情況下，尚德遭欺詐說法的質疑者們最有力的論據，似乎是GSF的股權結構。從創立之日至今，尚德及Best (Regent) Asia Group Ltd一直持有GSF90%以上的股權，而Best (Regent) Asia Group Ltd正是由尚德CEO施正榮個人控股的離岸注冊公司。

　　相比之下，作為欺詐案另一主角的GSF Capital，在GSF中的持股卻長期未超過5%，直到2011年年末，其持股比例才有所提升。根據尚德在2012年7月30日電話會議中所傳閱的PPT顯示，目前尚德在GSF中擁有80%的股份，施正榮個人擁有10%股份，由哈維爾·羅梅羅控制的GSF Capital擁有10%股份。

　　“一家公司，能夠如此嚴重地欺詐自己的絕對控股股東，何況這個股東還是具有較大規模的行業龍頭企業。這類事情，在任何市場上都令人難以置信。”一位曾與尚德接觸過的國內投行人士直言，“就我的感受而言，尚德應該不會這么傻。”

　　對此，尚德回應稱，GSF的日常運營主要由GSF Capital負責，尚德及施正榮博士并未過多介入，在此次外部調查之前，尚德對反擔保債券涉嫌欺詐一事并不知情。

　　神秘GSF

　　雖然令今日的尚德陷入了“自己騙自己”的尷尬窘境之中，但控股GSF卻仍堪稱為尚德乃至中國光伏業一個不折不扣的金融創舉。而在控股架構誕生之初，為了將GSF順利納入尚德的盈利體系，同時又符合資本市場的監管規則，施正榮和尚德都可謂煞費苦心。

　　值得一提的是，在GSF成立五年來，這只基金的運作細節以及尚德在其中的參與度，尚德和GSF始終對外界甚至尚德內部人士都秘而不宣。

　　一位尚德早期的投資人就表示：“在反擔保新聞曝光之前，我從來沒有聽說過GSF。”雖然該人士已于尚德投資GSF前退出尚德，但是一直都在關注尚德的發展動態。更有人指，即便在尚德內部，了解GSF運作的人“不會超過五個”。

　　而今藉由此次詐欺風波，被業界視為“黑箱”的GSF也在各方爭執中露出了冰山一角。

　　成立于2008年2月的GSF，最初是一家注冊于盧森堡的私募股權投資基金，主要投資目標為研發太陽能項目的非上市公司，主要項目集中在歐洲地區。2008年6月，尚德開始與GSF進行接觸，尋求獲得GFS的控股權。

　　根據尚德公布的2008年年報顯示，2008年6月，尚德與GSF簽訂了5800萬歐元的投資承諾協議。3個月后，尚德方面又增加了2億歐元的投資承諾，并以2.58億歐元(約3.65億美元)的出資額掌握了GSF86%的股權。在此期間，施正榮個人控股的Best (Regent) Asia Group Ltd也以不到2000萬歐元的價格，獲得了GSF10%的股權。

　　“尚德投資GSF其實是一箭雙雕，一方面GSF通過投資建設電站項目并轉賣，為尚德創造了股權收益，另一方面這些電站建設時還可能為尚德消化了不少組件產品，促進了尚德的銷售，創造了現金收益。”Chinaventure投中集團光伏行業分析師李玲說。

　　不過從一開始，對尚德這一嘗試的質疑聲就從未間斷。“尚德最初曾考慮過和國內的幾家股權投資基金合作，在海外設立類似基金，但沒有成功，主要是機構對這種商業模式的合規性和盈利前景有疑慮。最后收了GSF，可問題還是存在。”一家國內知名股權投資基金內部人士稱，“國內頂尖的機構，尚德那時都應接觸過。”

　　這位股權投資基金人士所提到的“合規性”問題，實質是尚德與GSF間關聯交易及股權投資收益的處理問題。作為GSF的股東，尚德可以從與GSF進行光伏組件買賣的關聯交易中獲取現金形式的銷售收入，同時也可以從GSF的資產增值中獲得賬面上的股權投資收益。

　　然而，作為一家上市公司，尚德必須向監管機構及公眾投資者表明，自己不會利用與GSF的關聯關系虛增或轉移利潤。此外，由于GSF電站項目都具有一定的建設周期，如何在電站實際賣出前，在尚德財務報表中體現來自GSF的投資收益，同樣是個問題。

　　于是尚德便開始利用一整套復雜的管理架構，向市場證明GSF是一個具有足夠獨立性的市場主體，進而為關聯交易可能引發的合規性風險解套。

　　防火墻防不防？

　　目前，多數私募基金在法律結構中都會采取GP&LP有限合伙制的形式，GSF也是其中之一。一般情況下，GP(普通合伙人)是資金的管理人和運作人，負責具體投資事宜，而LP(有限合伙人)則是投資人，負責出資和監督但不介入日常管理。

　　在GSF的架構中，GP是Global Solar Fund Partners S.à r.l，負責GSF的日常管理工作，而Global Solar Fund Partners S.à r.l則由GSF Capital控制。尚德及施正榮則為GSF的有限合伙人。這一點也被施正榮在多個場合反復強調。

　　在公司管理層的設計中，尚德更是毫不吝嗇地給予了持股僅10%的所謂“外部人士”哈維爾·羅梅羅在重大決策上的一票否決權。GSF公司管理層由A、B兩類構成，其中A類管理者為GSF的主要管理人哈維爾·羅梅羅，B類管理者則包括施正榮和首席技術官。GSF在做任何投資或撤資決策之前，需要得到A類管理者和至少一位B類管理者的投票通過。

　　而在GSF投資項目的具體執行中，由哈維爾·羅梅羅領導的團隊將全盤負責相關的法務、開發、環保、財務模型評估等事宜，尤其是包括融資方案的設計和實施。尚德則不會派員參與，相關細節也無需向尚德董事會報告。“比如這次反擔保涉及的項目貸款，也是哈維爾牽頭策劃向國開行融資，反擔保結構也是哈維爾團隊設計的。”一位接近尚德的人士透露。

　　最后，為了徹底讓監管機構放心，尚德法務部門和哈維爾還在GSF的運營規則中，為有關尚德的關聯交易設置了所謂特殊條款，確保關聯交易符合正常市場交易標準。

　　“GSF所投資的電站采購光伏組件，按規定是需要三個供應商參與投標，決定誰中標，都是基金管理團隊按規定篩選，尚德不會插手。關聯交易協議文本，GSF法務人員也會進行把關。”前述接近尚德人士透露。

　　不過，GSF與尚德間如此嚴密的“防火墻”究竟是“磚砌”還是“紙糊”，GSF內部人士卻給出不同的答案。

　　“事實上，GSF所有決策都是嚴格按照決策流程走的，尚德有50%的決策權。”一位GSF內部員工表示，尚德公告中表示對所謂債券瑕疵之前不并知情，“尚德的說法是否是推卸責任、混淆視聽，我不方便評論。”

　　到目前為止，在GSF歷次采購組件中，尚德也始終是唯一的中標者。對此，一名GSF內部人士則表示：“我想，不管情況如何，GSF不可能讓尚德落選。當然，有時最麻煩的事，就是再找兩家符合資質的企業和尚德一起競標。”

　　收益貢獻虛實

　　從財報上看，GSF的表現確實沒有辜負施正榮及尚德為之付出的巨大精力與財力。尤其是在全行業都開始面臨困境的2011年，GSF為尚德帶來的投資和銷售收益，幾成當年財報中唯一的亮點。

　　然而，有部分市場分析人士堅持認為，施正榮在感謝GSF“爭氣表現”的同時，還應同時感謝尚德的財務部門。“GSF的良好業績，或許只是‘數字搭建的幻象’。它不是實際經營出來的，而只是用激進的會計方法做出來的。”一位投行分析師表示。

　　在GSF帶來的銷售收入方面，2009至2011年的三年間，尚德分別向GSF投資的電站項目交付了價值1.1580億美元、1.9740億美元、3360萬美元的光伏組件。截至2011年12月31日，尚德對GSF投資公司關聯交易的應收款項為1950萬美元。

　　在投資收益方面，GSF的貢獻更是不容小覷。尚德2011年財報顯示，尚德當年虧損高達10億美元。但GSF卻為尚德貢獻了高達2.5億美元的收益。而在2010年，若非尚德在第四季度一次性確認了來自GSF2.5億美元的投資收益，則尚德當年虧損幾成定局。

　　可在質疑者看來，如2010年四季度這樣的投資收益“突擊飆升”，恰恰反映出尚德在GSF投資收益會計處理上“有操縱之嫌”。一位分析師甚至毫不客氣地批評道：“GSF這家基金的投資收益，已經成為尚德財報中隨意開動的‘利潤調節器’。”

　　在目前的財報編制中，無錫尚德采用美國公認會計準則(GAAP)的規定，將GSF定義為以投資業務為主的投資公司，由此尚德可在季報和年報中對GSF的收益情況進行分時段進行確認。GSF的公允價值則根據其投資項目的公允價值情況進行相應變動。

　　同樣依據GAAP規定，GSF所投資的電站項目在會計處理上分為四個階段：項目獲批階段、項目發展階段、項目建設階段和完工階段。當電站項目處于前三個階段時，項目公允價值即為項目的賬面價值，按照資產負債表中相關科目進行計算；而在項目完工后，電站的公允價值則需要進行再估值。具體而言，就是以估算結果具備可比性的方法，對電站規劃使用年限內的現金流進行估算，再通過對現金流進行折現，重估電站的價值。電站重估值后，超過原有賬面價值的部分，即被認為是GSF項目的投資收益。

　　“這種會計處理方法最大的爭議點，在于對完工電站進行重估值時，企業可以按照最理想的情況，最大化估算電站未來的現金流收益，這樣折現后電站的估值也就最大化，從而達到粉飾報表的目的。”一位曾為多家紐交所上市企業提供過審計服務的會計師表示，“估算未來現金流，無論如何都有很大的主觀因素，可操作空間較大。”

　　2010年4季度GSF投資收益的“劇增”，正與該季度GSF電站項目大面積完工重估值，有著直接的聯系。尚德財報顯示，2010年3季度，GSF投資對象完成了10MW的建設項目，按照折現方法重新估算這部分項目后，尚德從中獲得了1980萬美元的股權收益。4季度，尚德凈收入飆升至9.5億美元，主要原因也是GSF投資對象完成了95MW的建設項目，重估值后提供了2.5億美元股權收益。

　　需要進一步指出的是，尚德這些被懷疑是“估出來”的投資收益，其實也只是賬面利潤，而非實際產生現金流入的現實收益。

　　“電站在沒有出售之前，都是通過發電出售來獲取收益。直到賣出才能獲得部分溢價收入。尚德在做財務報表的時候會將這部分會計收益都列進去，所以從財務角度看，表現還不錯。但是這些賬面收益并不意味著是尚德的現金收益。”一位GSF員工解釋道，“舉個通俗的例子，你買了一套房出租給其他人，每個月收獲的租金就相當于現金收入，而房價的升值所帶來的收益就屬于賬面收益。賬面收益并不會給你帶來凈利潤。”

　　對此，亦有部分分析師認為，GSF作為一家私募股權基金，在進行會計處理時，“其收益不應進行分時確認，而應在資產交割完畢后，統一進行確認”。

　　對于種種非議，施正榮就曾表示：“為了完全符合會計法的要求，我們反反復復進行了討論。(這)不是三言兩語能講清楚的。”

　　進退維谷

　　在此前的聲明中，尚德表示自己是為從GSF中退出，而啟動的外部調查，進而發現可能遭遇欺詐的事實。這一背景也被市場解讀為，是尚德為應對迫在眉睫的資金鏈困局，而將優質股權資產套現的無奈之舉。但實際上，GSF卻是和尚德雙雙面臨經營困局，再加上有關哈維爾·羅梅羅與尚德爭奪GSF主導權的傳言，尚德出手GSF的舉動正陷于進退維谷之中。

　　2012年一季報顯示，尚德的負債率高達81.7%，賬面現金僅為4.74億美元。與此同時，眼下的尚德還背負著沉重的到期債務償債壓力。公開數據顯示，2013年3月份尚德到期短期債務為15.75億美元，可轉債5.11億美元。

　　由于光伏行情整體急轉直下，尚德再融資“借新償舊”的路徑也基本被堵死。2011年，尚德全年新增貸款1.4億元人民幣，增幅不足10%。為其批出新貸款的，也只有國家開發銀行與中國銀行兩家。

　　正因為如此，尚德才考慮出手GSF以換取現金收入。

　　而在此前，2011年11月，尚德作價1220萬歐元轉讓了所持的6.7%GSF股權，受讓方即為哈維爾·羅梅羅控股的GSF Capital。這也令部分市場人士猜測，GSF Capital仍將是尚德目前出售剩余GSF股權的首要意向受讓方。

　　此間，更有“陰謀論”觀點稱，尚德此時主動爆出可能遭遇欺詐的消息，是因在股權轉讓價格上與哈維爾·羅梅羅存在分歧，而急需資金的尚德希望借此向GSF Capital施加壓力。也有媒體報道稱，雙方是在涉事電站轉讓價格上持續分歧，而導致矛盾激化。

　　對此，GSF內部的態度卻可算曖昧。前述一位GSF內部人士一方面表示，“不便評論基金管理團隊是否有意向接手尚德手中的股權”，另一方面卻又耐人尋味地稱，“就我個人觀點，目前的市場環境下，上一次股權轉讓的價格實在有點偏高。參照那個價格，是讓人難以接受的”。

　　信達證券行業首席分析師郭荊璞亦指出，反擔保債券風波的實質仍然是GFS股權的價格問題。“所謂反擔保問題，說到底并不是錢被人騙走了，而是用來擔保的東西出了問題，尚德是希望通過出售在GSF中的權益來獲得現金還債，對于愿意購買這種權益的投資者來說，失去反擔保只是增加了買入這些權益的風險，因而會減少愿意付給尚德的價錢。”

　　不過，GSF自身不容樂觀的經營狀況，卻可能成為尚德變現股權過程中的另一變數。成立五年來，GSF對光伏行業下游電廠項目的新增投資規模呈現持續縮減之勢，而在2011年其投資額更出現驟降。

　　2008年底，GSF共投資有6家公司，承諾出資額為3290萬歐元；2009年為7家，承諾出資額為2400萬歐元；2010年為7家，承諾出資額為2210萬歐元；2011年為7家，承諾出資額為900萬歐元。

　　這些已經沉淀的投資規模也未必能轉換為現金收益中的生產力。“現在光伏制造業寒冬，許多企業企圖往下游發展尋找出路。但是電站未必是好的選擇。”一位光伏業評論人士表示，電站建成僅為這條產業鏈的初期階段，后續還涉及到上網、補貼、融資、脫手等各個環節，GSF在這方面并未見明顯優勢。“2009到2010年，由于海外補貼程度較高，歐洲電站的收益約在15%左右。但隨著歐洲可能也搞反傾銷懲罰性關稅，加上補貼減少，電站利潤勢必大降，出手更加困難。”

　　雪上加霜的是，GFS自身的投資風格，還可能令其在本輪行業“嚴冬”遭遇額外的“寒潮”。

　　一位光伏產業市場評估員指出，一般公募基金喜歡小的電站，比如1MW左右的屋頂或者10MW以下的地面電站，因為好管理、運營費用小、便于出手；而像GSF這樣的私募基金因為每年的項目較少，資金比較集中，靈活性低，所以傾向買15MW以上的大型地面電站，

　　“現在來說歐洲范圍能買到大型地面電站的地方只有意大利。”這位評估員表示，“但是意大利問題比較多，一是再融資環境不好，電站建好之后恐怕很難從當地銀行貸到款項。貸不到款的話就相當于啟動資金全部砸在項目里，只能靠慢慢收電費收回成本；二是意大利地網一直都存在非常嚴重的問題。”

　　據該人士判斷，GSF很有可能因為投資145MW的意大利電站而陷入資金鏈斷裂的尷尬局面，“很多意大利的電站都是在手續沒有辦全的情況下就開始建設。但是，如果手續沒有審批完全的話，電站即使建成也不能并網，不能出售。”

　　當然，對于尚德和GSF管理層而言，在商業利益之外，還有一個更棘手的問題可能阻礙尚德套現GSF的規劃。“無論反擔保的事情上誰在撒謊，尚德套現GSF的交易都會因此增加道德風險，進而付出額外的交易成本。”一位在美上市的光伏企業高管表示。

　　如果念及GSF已在企業誠信方面上留有前科，尚德此時的處境或許更為尷尬—施正榮曾多次表示，哈維爾·羅梅羅是從未供職于尚德的“外部人士”。不料，此事最終被踢爆：當初為便于銷售尚德組件，哈維爾·羅梅羅曾在尚德西班牙分公司擔任銷售代表。

　　但郭荊璞等樂觀人士則認為，反擔保風波“當然會涉及到GSF的管理層道德風險，但這一切附加的風險都不過是使得GSF的出售價格打折，出售過程延緩”。

　　記者手記

　　“你們干嘛老盯著賽維，光伏業里面，尚德可能比賽維死得還快。”在我們采訪江西賽維債務危機時，一位江西官員私下抱怨道。

　　聽到這句話，再結合尚德最近爆出的“被欺詐”風波，或許容易讓人產生這樣的聯想：尚德就是下一個“賽維”，又一個因扭曲的產業政策和過快的擴張速度，而瀕臨絕境的教科書式的企業失敗案例。

　　所不同的是，尚德的困局還牽扯出GSF這樣一個神秘而復雜的私募基金。這或許讓這家光伏巨頭“罪加一等”—一個脫實向虛、玩弄資本的失敗投機者。

　　可是真相，真的如這些標簽一樣醒目而簡單嗎？我們不敢下這樣的斷言。與之相反，盡管我們盡可能完整地呈現尚德在GSF問題上有欠真誠甚至蓄意隱瞞的種種法規“擦邊球”，但也必須承認，尚德和施正榮本人在利用金融創新助推實業發展上的創見和膽識，走在了大多數中國實業企業和實業家的前面。

　　如何利用金融工具的杠桿效應撬動產業鏈的上下游整合？如何讓企業超越傳統金融工具的束縛？如何讓職業金融經理人服務實體企業的發展需求？或許在這些問題上，尚德沒有取得最終的成功，但他們的確跨出了這一步。

　　那么問題出在哪？一方面在于作為基礎的實業本身遭遇困難，但另一方面，更在于尚德試圖用金融創新遮掩實業經營上的挫折。此時，金融對實業經營的反噬，也就無可避免。

　　如果尚德退出GSF，這樣的結局固然令人失望和感傷。但我們相信，只有更多的實業家懂得金融、善用而慎用金融，中國制造業才能盡快走向成熟與先進。

　　無疑，GSF風波證明這條道路充滿風險曲折。但有人說得好：The person risk nothing, does nothing, has nothing。