文/張岸元

　　多年來，雖然我國在外匯儲備分散持有、多元化投資方面做了一些嘗試，但面臨的問題仍十分突出。有鑒于此，本文作者認為，目前階段可以考慮繼續通過現有渠道擴大分散持有、多元化投資規模，更為重要的是，外匯儲備的使用不能只在金融領域兜圈子，不能眼睛只看到國外，應圍繞實體經濟需求，將注意力轉向國內，用這筆寶貴的資源解決國內棘手的矛盾。

　　2011年以來，歐美政府債務危機持續發酵，各界高度關注我國外匯儲備的資產安全和投資方向調整問題，所持見解可謂眾說紛紜。根據債務危機以來對國際金融市場的觀察，筆者結合我國已經開展的外匯儲備多元化投資實踐，形成如下觀點。

　　短期內美元資產的安全性狀況尚可接受

　　美債危機以來，市場預期美國可能會通過債務貨幣化這樣的軟性違約方式緩解矛盾，一度普遍認為第三輪量化寬松(QE3)的推出在所難免。而事實上，主權債務評級下調并未導致美國債收益率上升、美元對內通脹和對外貶值。相反，美債收益率反復下調，以2011年6月末我國持有美國債1.16萬億美元計，2011年8月至今，數次出現我國持有美債賬面浮盈數十億美元的情況。美聯儲也沒有推出嚴格意義上的第三輪量化寬松，僅采取“扭轉操作”，維持持有國債平均期限穩定。美元不僅沒有呈現貶值趨勢，反而中期走強。

　　這其中的原因較為復雜，籠統說來有四條：一是市場對美國長期財政狀況已經有非常明確的認識，預期已經被消化；二是采取通脹政策緩解聯邦債務與美聯儲的基本職能相違背，美國很清楚，通脹對美元地位的長期負面影響將制約美國的國際融資能力，因此短期內沒有出臺飲鴆止渴的政策；三是通脹將不可避免地導致國債利息支出上升，短期內惡化赤字狀況，而維持國債低收益率狀況更可能成為聯儲與財政部的政策契合點；四是歐洲情況更加糟糕，歐元占美元指數比重高達75.6%，在沒有絕對價值標準的情況下，美元貨幣走勢不僅取決于本國經濟金融狀況，而且取決于其他權重貨幣。

　　美元資產的長期安全性不容樂觀

　　根據美國財政部和國會預算辦公室(CBO)公布的數據和分析預測，我們可以得出這樣的結論：美國財政支出的剛性決定了減支空間的有限；在近期經濟形勢的現實狀況下，按照現行稅制結構，財政增收異常困難；未來最可能的前景是政府繼續滾動發債，財政保證付息，而還本可能不是一代人能夠解決的問題。

　　在美國目前的政治框架下，共和、民主兩黨超級委員會根本拿不出有新意的方案，待2012年大選塵埃落定之后，可能會有一些新的舉措出臺。從黨派政治角度看，共和黨上臺似乎更加有利于減赤。若共和黨入主白宮，根據其一貫立場，估計不會出臺新的增稅方案，自主支配支出可能保持原有預測規模，而社保、醫保和醫療救助等民生支出可能會削減�！侗就镣顿Y法案》雖面臨黨派政治以及實際效果不確定兩方面因素的掣肘，但仍可能推出。而如果民主黨繼續執政，維持國會、白宮兩黨分治局面，前景可能較為悲觀。共和黨人將一如既往，繼續反對奧巴馬的稅制改革計劃，支出方面更可能維持剛性增長。

　　至于歐債方面，短期和長期的前景都不樂觀。目前，歐洲基本不具備解決自身債務危機的政治條件。2011年下半年以來，德法頻繁推出解決債務危機的方案，如組建財政聯盟等，這些設想在理論上無疑是正確的，但鑒于此前組建歐元區所走過的漫長政治歷程，很難確信有關財政紀律在可預見的未來會付諸實踐。筆者妄加揣測，德法迫不及待地屢屢拋出新概念，其背后的主要動機還是顧及2012年的大選。薩科齊等領導人的政治生命也許只剩下幾個月，在這種情況下，各界不會認真對待這些方案。2012年，圍繞歐債的金融動蕩仍將持續。

　　某些傳言所言不謬，有關國家應該著手準備某些國家退出歐元區的金融對策預案。理論上講，歐元區最強的國家和最弱的國家都可能選擇退出，但最大的可能性還是南部個別國家選擇退出，北方國家繼續保留在歐元區的框架內。如果出現這一局面，歐元匯率、歐債價格、個別國家資本管制政策等，都可能發生趨勢性變化。而未來市場究竟會如何理解這些變化，目前很難判斷。

　　現有的國際框架難以保障債權國利益

　　財政破產是霸權國家走下坡路必然經歷的歷史階段，當下危機是全球格局變化的重要標志，有其必然性。在這一過程中，債權人自身利益的維護十分困難。多年來，即便在美國通脹率相對較低的情況下，美元實際購買力下降的趨勢也非常明顯。根據國內一些研究機構的測算，按照不同的商品籃，2000年以來，美元實際購買力的下降幅度為20%～80%。

　　債權國僅憑呼吁無法約束債務國�！耙粦稹焙�，戰勝國擁有絕對的政治、經濟優勢，但楊格計劃最終也沒有使德國徹底賠款；拉美債務危機爆發后，從美國的“貝克計劃”，到法國的“密特朗方案”，再到日本的“大藏省方案”，最終都沒有得到有效實施。其本質原因是，在現有的國際框架下，國家擁有較多的經濟主權。財政政策外國難以置喙；貨幣政策是一國內政，其他國家缺乏實際手段約束一國央行必須遵守貨幣紀律—如果美聯儲執意容忍更高的通脹水平，其他國家也無能為力。具體到當下的美債、歐債問題，情況就更加復雜，債權國不具有政治、經濟優勢，美元擁有儲備貨幣地位；在“金融恐怖均衡”情勢下，債權國除了繼續持有債權、繼續向債務國融資外，別無選擇。

　　現有的多元化投資路徑仍顯單一

　　多年來，我國在外匯儲備分散持有、多元化投資方面做了一些嘗試。通過幣種搭配，單純匯率風險基本可以回避；在匯金注資大型國有商業銀行、發行特別國債組建中投公司等方面，也都取得了一些可觀的成效。但我們面臨的問題也十分突出：一是在分散持有的過程中，財政部門與貨幣部門的關系有待理順，央行資產負債表的調整、損益的披露亟待規范；二是集中在金融領域的資產頭寸調整，仍受到國際金融市場震蕩的沖擊，中投公司近年業績的大幅波動也證明了這一點；三是現有金融外包方式無助于國家對外投資能力的提高，無助于國內矛盾的解決。

　　有鑒于此，目前階段可以考慮繼續通過現有渠道擴大分散持有、多元化投資規模(如擴大中投公司管理的資金量或其他方案)，但更為重要的是，外匯儲備的使用不能只在金融領域兜圈子，不能眼睛只看到國外，應圍繞實體經濟需求，將注意力轉向國內，用這筆寶貴的資源解決國內棘手的矛盾。

　　兩條思路解決國內矛盾

　　將外匯儲備用于國內難度很大，其中固然有實際操作困難的原因，但某些眾所周知因素的掣肘也不必諱言。我們必須整合多部門資源，中央與地方共同努力，一樁樁、一件件，扎扎實實做事情，與其坐視外儲資產縮水，不如用于解決國內矛盾。筆者在這里提供兩條“外儲支內”的思路。

　　第一條思路是將金融資產間接轉化為實物儲備。

　　直接由外匯管理部門動用外匯儲備對外用現貨、期貨購買大宗商品，幾乎不具有可操作性，但可以考慮結合國內資源環境保護，參考稀土產業調整政策，著手控制境內石油、煤、鐵礦石、有色金屬等資源開掘，“多探少采”，通過增加進口間接消化外匯，儲備資源于地下。未來若干年內，歐美經濟可能持續低迷，對我國有利的國際大宗商品購買時間窗口可能多次出現。我們可以采取多種目前已經成熟的方式，將部分央行貨幣資產轉移到實體經濟部門，擴大進口，與外商洽談以長期協議為基礎的購買方案。央行資產負債表可采取規范方式記賬。委托經營目標收益率或定向債利息應參照美國國債收益率上下略有浮動，以示對企業的支持。從理論上講，這一做法具有將美債低收益率特征轉化為我國企業境外投資低資金成本優勢的意義。

　　第二條思路是采取注資方式為地方融資平臺增信。

　　從地方財政債務總負擔率水平看，地方債不會引發全面的嚴重的債務危機，但不排除發生局部債務違約、債務重組事件。根據審計署的數據，地方融資平臺已經進入償債高峰，某些流動性風險事件概率較大，應該對此考慮預案。除各級財政分擔、出售資產變現、銀行債務展期重組等方案外，還可以研究動用外匯儲備，采取匯金或中投公司持有某些省級地方融資平臺股權的方式，注入資本金，幫助平臺度過明后年的還貸高峰。

　　對于違約風險較大的平臺，獲得注資后，資產負債表將有所改善，可望滿足發債條件，通過境內發債解決資金流動性問題；也可由問題平臺直接以外匯資產作抵押，在香港發行外匯資產抵押的人民幣債券，而后通過現有規范的方式回流境內，用于平臺還本付息。對于沒有還本付息壓力的平臺，獲得注資后也可大量發債，用規范的債權置換部分銀行信貸，間接改善銀行資產負債表，將銀行資金釋放出來，投入新的領域。以上兩種情況下，外匯資金的注入都可望壓低國內債券市場收益率，進而對改變金融市場預期、降低整個平臺債利息負擔具有較大意義。

　　此類操作中，國家外匯資產總量沒有發生變化，對國際金融市場幾乎不構成影響；央行資產負債表處理可參照目前匯金、中投公司的方式，資金成本可參照同期央票。由于注入的外匯資金實際上只用于平臺增信，所以不發生二次結匯。從某種意義上講，上述方案實際是當初匯金注資商業銀行模式的變種，既然四大行能夠改革成功，希望股權結構改變之后的地方平臺也能實現平穩過渡。

　　中國龐大的國外匯儲備穩定持有美歐國家的政府債務，為國際金融穩定作出了重要貢獻，我們沒有理由不考慮將之用于國內，用于緩解國內地方政府債務矛盾，確保國內金融穩定。

　　(作者為國家發改委經濟研究所財政金融室主任)