文/張育軍

　　我國債券市場尚處于起步階段，不僅未來發展空間巨大，更肩負著提高直接融資比重，服務實體經濟發展需要，促進經濟結構轉型的使命與責任。在市場各方的共同努力與推動下，我國債券市場必將走向結構更合理、運行更靈活、風控更完整、監管更有效的理想目標。

　　剛剛過去的2011年，世界政治經濟形勢發生了深刻變化。世界經濟增長放緩，國際貿易增速回落，世界經濟失衡以金融危機的形式不斷轉型、演變。同期，我國各項宏觀調控措施取得預期效果，國民經濟繼續保持、平穩、較快發展，實現了“十二五”時期的良好開局。

　　展望2012年，我們應該看到，未來世界經濟再平衡，不但表現為全球經濟一體化的再平衡，也表現為世界金融秩序的再平衡。大國博弈日益體現為貨幣與金融制高點的競爭。金融市場，尤其是資本市場的競爭力和發達程度，已經成為衡量一國綜合實力的重要組成部分。我們要充分認識金融危機所產生的風險，并抓住難得的歷史機遇，提升我國金融整體實力。

　　投融資結構需要“四個轉型”

　　我國金融體系需要加快轉型，服務實體經濟發展需要。

　　當前，我國正處于經濟轉型的關鍵時期。中央經濟工作會議已明確，2012年我國經濟工作的總基調是“穩中求進”，穩增長，促轉型。與此相適應，社會的投融資結構也需要作出相應調整，具體可以概括為“四個轉型”：

　　一是政府財政體制和融資結構需要轉型。需要推進財稅體制改革，進一步規范地方融資平臺，推進地方政府自行發債試點，理順地方財政的權責關系。二是社會企業的融資結構需要轉型，需要進一步優化信貸結構、防范民間金融風險，提高直接融資比重，扶持新興戰略產業和中小企業發展。三是金融機構自身需要轉型，需要進一步增強金融機構的風險抵御能力，優化資產結構，促進金融機構協調發展，防范金融系統風險。四是社會居民的投資渠道需要轉型。需要拓展將居民儲蓄轉化為投資的渠道，增加居民財產性收入。

　　債券市場是深化金融體系改革的重點

　　我國金融體系建設雖然已經取得長足發展，但總體還是處于初級階段，“路徑依賴”和“結構失衡”的矛盾日益突出，具體表現為“三個不平衡”：一是融資結構上，間接融資和直接融資發展不平衡，間接融資比重較高。近年來，雖然直接融資和間接融資在存量和增量上已經基本達到均衡，各占50%左右，但政府債券和金融機構在直接融資中的比重較高，銀行信貸仍是普通企業主要的融資方式。二是直接融資中，股票融資和債券融資發展不平衡，債券融資比重偏低。我國債券市場存量21.5萬億元，已和股票總市值接近，但與發達國家存在不小差距。全球債券市場總規模約為98萬億美元，平均是股票總市值的兩倍。三是參與主體上，金融機構發展不平衡。金融系統對商業銀行的路徑依賴較為明顯，保險、信托、證券、基金等金融機構發展不充分，金融體系缺乏彈性。

　　下一階段，大力發展債券市場，顯著提高直接融資比重，分散銀行系統風險，增加金融體系彈性，應是“十二五”期間我國金融體系改革的重點。通過發展債券市場，健全資本市場層次，進一步發揮市場在資源配置中的基礎作用，更好地為中國經濟轉型和實體經濟發展服務；通過發展債券市場，特別是公司債券市場，豐富我國金融產品和投資工具，并為居民財富的保值、增值服務；通過發展債券市場，特別是交易所債券市場，為防范國家系統性、區域性、行業性風險服務。

　　債市發展模式亟待破題

　　我國真正意義上的債券市場自1981年恢復國庫券發行開始，經過30年的發展已經取得了顯著的成績，在規模上已經成為亞洲第二、全球第五。但與成熟市場相比，我國債券市場整體發展較為緩慢，在資源配置中的基礎性作用發揮得還遠遠不夠，一些深層次問題亟待解決。隨著我國經濟發展模式轉變以及宏觀政策調整，債券市場的現有監管體制和發展模式已經面臨“瓶頸”，需要加快轉變，具體表現在以下五個方面：

　　一是多頭監管與市場分割的局面制約債券市場功能發揮。多年來，債券市場的監管體制和微觀市場的分割局面尚未有效改觀：一方面，市場要素封閉在銀行間和交易所兩個市場獨立運行，參與主體不能有效利用兩個市場的優勢來調整資產負債結構， 影響了債券市場功能發揮；另一方面，整個債券市場缺乏統一的監管體系與規則，市場發展缺乏統一規劃和必要的協調機制，市場監管和機構監管矛盾突出，市場創新步伐緩慢。

　　二是信用債券市場不發達，服務實體經濟力度不足。國債、央票和金融債這部分國家信用、準國家信用類債券約占了債市存量的80%，真正以企業信用為支撐的信用債券市場不發達。公司債、企業債、中期票據、短期融資券等信用債券的存量僅4.8萬億元，占總量的20%左右，中小企業融資難的問題尚未有效破題。

　　三是投資者結構單一，市場風險未能有效分散。銀行是我國金融體系的核心，債券市場亦未能從根本上脫離信貸業務的傳統模式。一方面，我國居民儲蓄率高居全球第一，而作為儲蓄替代的理財產品仍主要集中在銀行系統，資金未能引入直接融資體系；另一方面，銀行作為間接融資的主體卻持有70%的債券，第二大主體保險機構持債比重也僅10%。因此，推動包括社會公眾投資者在內的多元化投資者參與債券市場，形成層次豐富的金融生態已經迫在眉睫。

　　四是市場定價基準缺失，金融創新基礎不穩。債券市場缺乏有效的價格形成機制，真實成交不足，政府債券流動性不高，金融機構需求同質化矛盾突出。多方面因素導致了市場基準利率未能有效形成，金融創新缺乏穩固的市場基礎。

　　五是債券市場發展的信用基礎亟待強化。全社會對債券市場的認知和重視程度都較低，債券市場相關的社會誠信文化、法制建設、評級體系、風險約束機制都還很薄弱，信用債市場發展的法制和社會環境不穩固，配套措施不健全。

　　經濟發展大局需要債市統一互聯

　　長期以來，我國債券市場統一互聯的進程囿于場內市場和場外市場之爭而躊躇不前。事實上，電子技術的發展早已模糊了場內、場外市場的界限，多交易方式并存、兼容并蓄是市場發展的特點和趨勢。在組織方式上，我國銀行間市場并不同于國外自發形成的場外市場，也是上層推動的集中市場，和交易所市場的差別主要在于交易方式；在交易方式上，撮合交易、詢價交易也并非區分市場的標志，只是根據證券流動性不同而采取的交易手段。反觀國際市場，匿名撮合成交也早已成為政府債券交易商間市場的主流交易方式之一；在投資者結構上，機構投資者和個人投資者是相輔相成的共存關系，比如美國家庭居民及非營利組織就持有國債存量的9%、市政債的37%、公司債的16%。銀行是流動性提供者，平均持債比重不超過10%。由此，發達國家的債券市場格局更多的是歷史沿革和路徑依賴的結果，而非新興市場發展的必由之路。我國交易所債券市場和銀行間債券市場也不是此消彼長的競爭關系，而需發揮各自特點，共同促進債券市場發展，服務國民經濟發展大局。

　　當前，我國債券市場正處于轉型的十字路口，機遇與挑戰并存。一方面，市場需求巨大；另一方面，監管體制和市場分割局面已經阻礙了債市的縱深發展。如果沒有統一的監管體制，未來債券市場大發展將蘊涵較大的風險。因此，現階段需要突破“多龍治水、各自為政”的利益格局，切實從服務實體經濟的角度，完善頂層設計，推進債券市場制度規范的統一和監管審核的統一。“統一準入條件，統一信息披露標準，統一資信評估要求，統一安排投資者適當性制度，統一債券市場投資者保護制度”，這“五個統一”就是我國建設統一監管、互聯互通的債券市場的突破口和實質性舉措。“五個統一”的核心是要消除監管套利、監管重復和監管真空，防范金融系統風險，逐步建立層次豐富的、符合債券特點的一、二級市場體系及相關配套措施，切實提高市場透明度，保護投資者利益，為下一階段債券市場深化改革與發展夯實基礎，促進我國金融體系健康發展。

　　拓展交易所債券市場空間

　　從2007年長江電力公司債發行開始，我國債券發展史翻開了新的一頁。近年來，中國證監會始終把公司債市場建設作為重點工作之一，并于2011年對公司債券的審核制度進行了大幅調整和優化，市場規模顯著提升。同期，交易所債券市場也全面恢復，風險控制措施不斷加強，基礎設施逐步完善，市場規模實現了跨越式發展。以上交所為例，2011年各類債券掛牌數達到628只，比2008年底翻了兩番，年均增長50%；交易量達到20萬億元，比2008年增長近6倍，年均增長100%；各類債券托管量7300億元，比2008年增長80%，年均增長22%。此外，在多方協調和推進下，2011年，上市商業銀行進入交易所債券市場試點也取得了實質性進展，16家上市銀行均已開立證券賬戶，市場互聯互通邁出了新的一步。

　　未來，我國債券市場應進一步發揮交易所債券市場的作用，從以下四個方面完善我國債券市場的結構與功能：

　　一是大力培育多元化的投資者群體，擴大國債、金融債、信用債在交易所市場發行比重，增加居民財產性收入，化解金融系統風險；二是發揮交易所市場價格形成機制的功能，提高債券市場流動性，培育真實、有效的市場基準利率，完善金融市場定價機制；三是積極穩妥發展國債期貨及其他利率衍生產品，豐富債券市場產品體系，為參與者提供價格發現和風險管理的工具；四是借鑒次貸危機的經驗教訓，發揮交易所市場監管優勢，加強債券市場信息披露，提高市場透明度，夯實投資者保護機制，促進債券市場健康發展。

　　債券市場是上交所的傳統市場，大力發展債券市場，服務國民經濟發展與轉型，上交所責無旁貸。上交所內部也制訂了一系列發展措施，推進債券市場取得新的突破。

　　一是落實國務院關于積極穩妥發展債券市場的總體要求和“十二五”規劃的總體部署，結合經濟運行的新特點、新趨勢，制定新的債市發展規劃；二是著力擴大債券市場規模，鼓勵符合條件的企業通過發行公司債券籌集資金，適應我國城市化、工業化、信息化、國際化的需要，逐步研究推動地方債、機構債、市政債、高收益債等固定收益類產品創新；三是培育投資者隊伍，在強化對廣大中小投資者服務的同時，推進券商理財、債券基金、養老基金、企業年金、財務公司和其他社會法人參與債券市場的力度，鼓勵和引導QFII、RQFII等境外機構投資者進入債券市場；四是不斷健全基礎設施，優化交易結算方式，完善市場定價機制，豐富金融工具，加快推出國債預發行、遠期、互換等；五是進一步發揮金融中介的市場組織功能，加強行業自律管理，探索市場組織和金融創新的新路徑；六是加強債券市場監管，建立投資者適當性制度，完善回購質押品管理和盯市制度，加強信息披露和債權人利益保護機制；七是穩步擴大商業銀行進入交易所債市的試點范圍，按照“五個統一”的要求，推進債券市場互聯互通。

　　(作者為上海證券交易所總經理)