文/王堯基

　　俗話說：“滴水之恩，當涌泉相報�！奔热煌顿Y者拿出“真金白銀”支持上市公司發展，那么真誠回報投資者就是上市公司義不容辭的責任。但從國內許多上市公司回報太少的情況來看，回報投資者似乎不是盡責任，更像是恩賜。長期以來，A股市場的融資功能凸顯，但沒有形成真誠回報投資者的氛圍，絕大部分上市公司現金分紅股息率遠低于存款利率。在真正的投資機會難覓的情況下，國內市場上盛行“炒”股票，博取差價成為主要的獲利方式，多數投資者長期處于虧損狀態，以致目前對A股市場喪失信心的人越來越多。因此，很有必要深入探討“重融資、輕回報”的原因，采取切實措施從根本上扭轉這種傾向，從而推動中國股市的健康發展。

　　A股公司重融資、輕回報

　　投資者之所以投資于股市，是因為上市公司能提供股東回報。通常用股東總回報率來衡量上市公司向投資者提供的價值回報。股東總回報率等于上市公司在一定時期內(通常為1年)的股票價格投資收益與股息紅利之和與期初股票價格之比，在數值上表現為一個正或負的百分比。如統計數據表明，在過去的兩個世紀里，盡管美國的經濟、社會和政治環境都發生了巨大的變化，但美股的年回報率(去除通貨膨脹后)在每一個階段里都保持在6.5%－7%的水平。

　　股息紅利是投資者獲取回報及流動性的最重要渠道。這是因為，股票獲得資本利得的可能性受到年內市場表現的顯著影響；而在成熟的股票市場上，不管整個市場是上漲還是下跌，通常都會分紅派息，且按季度支付�？梢姡�股息紅利的可靠性是投資者購買股票時考慮的重要原因。股息紅利另外的吸引力是它可以逐年增長。增長的股息紅利流不僅可對沖通貨膨脹，還可加速投資的回收。據悉，成熟股票市場長期總回報的大約40%來自分紅派息。

　　自1990年以來，雖然國內股票市場建設取得了很大成就，但股市的功能定位長期存在問題，形成了一種“重融資、輕回報”的氛圍，絕大部分上市公司現金分紅股息率遠低于存款利率，頻繁“炒”股博價差成為投資者主要獲利途徑，多數投資者長期虧損累累。

　　從股價方面來看，上證綜指2000年年末的收盤為2073點，2010年年末的收盤為2808點，10年的名義漲幅只有35.5%。而此間的消費價格指數(CPI)累計上漲了22.3%。除去股改對投資者帶來的額外收益，過往10年上證綜指的實際漲幅僅為13.2%，而同期名義GDP的漲幅約為380%�？梢�，長期以來廣大A股投資者并未真正分享到經濟高速發展的好處。

　　從分紅方面來看，截至2010年，A股市場20年給予普通投資者的現金分紅總額占融資總額的比率不足17%。普通投資者還需支付印花稅、交易傭金等，這幾項交易成本甚至超過了紅利。據上市公司2010年年報，A股的總體回報情況比以往有所好轉，現金分紅總額有了新的增長，但整體分紅水平仍然太低，股利支付率仍在20%－30%。較之股價，分紅派息在股東總回報中的貢獻很小。

　　上市公司為何分紅太少

　　上市公司現金分紅是實現投資者投資回報的重要形式和有效渠道，對于培育資本市場長期投資理念、增強資本市場的吸引力和活力，具有十分重要的作用。但是，由于我國上市公司治理機制不健全、外部約束力不強，上市公司從股東手中拿了錢卻沒有回報股東的壓力，許多上市公司因回報股東的意識薄弱而分紅很少甚至不分紅，全體股市投資者得到的現金分紅甚至還抵不上印花稅和交易費。

　　A股上市公司分紅太少的主要原因，是控制大部分市值的國有股股東動力缺乏。上市公司的實際控制人往往以掌控資源為最高目標，因為國有企業做得越大，政績也越大，高管的級別也就越高，其相應的各種福利待遇及補貼、在職消費、仕途升遷機會等隨之增加，尤其是行政職務升遷對國企高管的吸引力往往超過薪酬。他們不是以廣大股東的回報率為最高目標，不愿意讓資金以分紅形式離開自己的控制，因而分紅率很低甚至不分紅。與此形成鮮明對照的是，成熟股市中的上市公司之所以愿意用分紅來吸引投資者，是因為在信息不對稱的情況下，公司可通過紅利政策向市場傳遞有關未來盈利能力的信息。像美國上市公司的股東大多是私人股東，股價的漲跌直接影響其財富和利益，因而他們愿意通過分紅來提升公司的股價。

　　在海外成熟市場上，主要有兩方面的外部壓力促使上市公司積極創造價值并積極分紅。一方面，機構投資者要求其能夠提供長期價值創造；另一方面，資金實力雄厚的收購者(私人股權基金)如同“掠食者”始終盯著并隨時準備低價收購業績不佳的公司。而在國內A股市場上，國有股股東對股價的變動并不敏感、對上市高管施加的穩定股價的壓力很��；同時，A股也缺乏成熟市場的那種“掠食者”般的私人股權基金，因此上市公司沒有足夠的動力去分紅。與此同時，由于紅利分配很難影響到估值，A股上市公司不分紅導致投資者只能通過投機獲取收益，而投機行為又強化了不分紅行為。在這樣的“惡性循環”氛圍中，投資者不可能樹立長期投資的理念。

　　此外，市場監管還有漏洞，現階段的分紅機制還遠不夠完善。如證監會于2008年發布了《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》，要求“最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之三十”，提高了有融資需求的公司的分紅比例，但對那些短期內無公開再融資要求的上市公司卻缺少約束力。

　　改善上市公司回報的對策建議

　　在我國股市中，“重融資、輕回報”是普遍現象，廣大投資者很難享受到應有的分紅回報、僅靠股票在二級市場價格波動獲利。這樣風險太大也不公平，不利于投資者長期投資習慣的培養，也不利于股市的長期穩步發展。因此，建議采取如下措施改進我國上市公司的回報狀況：

　　首先，我們應盡快建立上市公司強制現金分紅制度，并適當降低紅利稅。目前，在已規定證券投資基金盈利必須分紅之后，實行上市公司強制現金分紅制度可謂已有“鋪墊”。管理層可參照對再融資上市公司的分紅要求，明確所有A股上市公司在持續盈利情況下每年要有一定比例分紅。如未按規定比例分紅，須進行特別信息單獨披露并說明理由，提示投資風險。對長期不分紅公司可采取特別警示等監管措施。同時，針對以往由于信息不透明，某些高額分紅方案常常淪為市場朦朧炒作的題材的情況，還應增強分紅信息的及時性、透明性，且重大資產重組應設置現金分紅“門檻”。另外，為鼓勵上市公司對投資者進行現金分紅，還應適時修訂《個人所得稅法》，適當降低紅利稅稅率。

　　其次，國企分紅制度建設也應作為企業自身的發展目標，以國企分紅來帶動民營企業分紅。只有國企能夠不斷創造價值，實現可持續發展，才能考慮國企紅利的分配及實現國企對出資人的社會責任。而建立國企分紅制度，要明確的問題就是制定分紅制度的指導原則，即確定國有企業的經營目標。考慮到上市國企特別是央企多為成熟大企業、具備穩定分紅的條件，國資委應借鑒成熟市場分紅情況，頒布國家控股的上市公司每年都按照一定利潤比例進行現金分紅的強制性規定，以國企分紅來帶動民企分紅。

　　再次，將上市公司高管薪酬與分紅情況掛鉤，抑制“高管拿高薪、股東低分紅”的現象。近年來，英國、澳大利亞、荷蘭等國家紛紛開始強化股東投票決定高管薪酬的制度，美國也從今年開始實行這種做法。盡管我國有股東決定高管薪酬的現成制度，但由于公司高管和大股東之間存在人員和利益雙重一致化的問題，要使股東決定薪酬制度得到實效，需對“派出”高管人員的控股股東在高管薪酬議案上的投票權進行限制，或者實行股東大會分類投票制度。

　　此外，建立健全多方監管機制。上市公司究竟該不該分紅，應給處于弱勢地位的中小股東更多話語權�？山梃b股權分置改革時的做法，在利潤分配上特別是在重大分紅等事項上采取公眾股東類別表決，通過網絡投票的方式吸引更多股東參與，以增強對上市公司的市場約束。與此同時，應借鑒成熟市場經驗，盡快引入集體訴訟制度，以便投資者籍此維護自身權益。此外，應充分發揮中介機構、媒體等監督作用。

　　(作者系復旦大學證券研究所副所長)