日本福島2011年3月遭受9級地震，受到重?fù)舻臇|京電力旗下核電站發(fā)生泄漏，引 　發(fā)全球?qū)�核輻射影響的一片�?dān)憂。然而，迅速縮水90%的股價(jià)，讓東京電力成為一些國際對沖基金的饕餮盛宴。

　　其實(shí)，在國際投資市場，突遇災(zāi)難的成熟公用事業(yè)企業(yè)，是一種最為典型的受壓資產(chǎn)策略標(biāo)的物。像東京電力這類公用事業(yè)企業(yè)，由于其經(jīng)營關(guān)系到國計(jì)民生，政府往往都會(huì)在事故發(fā)生后適時(shí)采取注資、減債等多種扶持措施。經(jīng)過縮減成本、多方籌集資金等手段，企業(yè)最終能度過破產(chǎn)清算難關(guān)、并重新盈利的可能性非常大。也因此，那些在低潮時(shí)進(jìn)場的投資者，能夠在公司度過難關(guān)后獲得驚人的回報(bào)。

　　在中國，盡管投資市場尚未形成系統(tǒng)性的“受壓資產(chǎn)”策略，但安全問題頻發(fā)的食品企業(yè)、環(huán)境侵權(quán)或?yàn)?zāi)難多發(fā)的礦業(yè)企業(yè)等，已然呈現(xiàn)出受壓資產(chǎn)投資標(biāo)的的特征。而因這類突發(fā)事件影響帶上“ST”帽子的上市公司，也是一類較典型的中國式“受壓資產(chǎn)”，從其被“ST”到去“ST”的整個(gè)過程，我們可以總結(jié)出中國式“受壓資產(chǎn)”投資路線的大致脈絡(luò)，以期為正致力于尋求投資策略差異化的中國機(jī)構(gòu)投資者，提供可借鑒的思路。

　　2011年8月30日，日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省原子力安全保安院發(fā)布的最新研究結(jié)果稱，在之前被認(rèn)為不會(huì)再發(fā)生地震的核電站周邊地質(zhì)斷層中，發(fā)現(xiàn)可能存在14處活斷層，可能會(huì)引發(fā)新的地震。這再度引起了人們的恐慌。

　　放眼各類媒體的最新報(bào)道，全球各種災(zāi)難頻發(fā)，而在中國，最受人們關(guān)注的食品安全問題也頻頻爆出，味千中國的“骨湯門”是最新的一例。

　　拋開天災(zāi)人禍的巨大負(fù)面影響不談，僅就投資的角度而言，上述事件發(fā)生之時(shí)，也恰好是一些對沖基金大展拳腳之際。在美國，已形成了專門針對這類受災(zāi)難沖擊的公司的成熟投資策略—受壓資產(chǎn)策略(distressed strategy)。盡管從公開資料很難全面了解對沖基金的布局，但從東京電力等典型的受壓資產(chǎn)的特征分析中，我們?nèi)匀豢梢怨苤懈Q豹，把握對沖基金的投資邏輯和賺錢脈絡(luò)。

　　典型性受壓資產(chǎn)

　　表面上看，導(dǎo)致東京電力股價(jià)巨幅下挫的原因是地震造成的機(jī)組損毀，但實(shí)際上，卻是其公司債營運(yùn)和擴(kuò)張模式因評級連降5級而難以為繼。換句話說，一旦資金問題得以解決，東京電力恢復(fù)盈利能力的可能性非常高。

　　日本福島地震后，東京電力(9501.TYO)所轄福島第一核電站1-4號機(jī)組被永久關(guān)閉，5-6號機(jī)組和福島第二核電站的4個(gè)機(jī)組均處于閑置期，是否重新啟用視安全檢查情況而定。從震后第二天即3月11日至6月10日的短短三個(gè)月間，東京電力股價(jià)從2121日元/股一瀉千里至190日元/股，跌幅91.04%(圖1)。

　　在此期間的5月31日，日本經(jīng)濟(jì)新聞報(bào)道稱富達(dá)投資(Fidelity Investments)和貝萊德(BlackRock)等主要外國資產(chǎn)管理公司大幅增持東京電力股票。而投資東京電力，能否成為“受壓資產(chǎn)投資策略”的又一次完美演繹，還有待時(shí)間驗(yàn)證。不過從目前看，東京電力的確具有“受壓資產(chǎn)”的主要特征。

　　資產(chǎn)勾銷

　　未在根本上損害裝機(jī)容量

　　被毀損的裝機(jī)容量僅占6.44%，且被勾銷的4個(gè)是已經(jīng)或者即將至退役期限的反應(yīng)堆，也就是說，就算沒有地震，這幾個(gè)反應(yīng)堆也要相繼進(jìn)入退役期。

　　如果安全檢查合格，東京電力在震后被強(qiáng)制閑置的6個(gè)機(jī)組將恢復(fù)運(yùn)營，那么其可發(fā)電的反應(yīng)堆包括13座。考慮到被閑置的6個(gè)機(jī)組的服役期限最早于2018年到期，距離退役之日尚有7年，所以恢復(fù)正常運(yùn)行的可能性非常高，不過在福島第一核電站新建7-8號機(jī)組的計(jì)劃就此擱淺。

　　按照2005年對東京電力調(diào)研的裝機(jī)容量數(shù)據(jù)計(jì)算，其核電總裝機(jī)為17308MW，柏崎·刈羽核電站的1-5號機(jī)組均為1100MW，6-7號機(jī)組為1356WM，福島第二核電站的4個(gè)機(jī)組均為1100WM，福島第一核電站以780WM計(jì)算，恢復(fù)正常后的裝機(jī)容量可以達(dá)到13392WM，占比77%(表1)。換句話說，東京電力在此次核危機(jī)中所損失的裝機(jī)容量占其核電裝機(jī)容量的比例為23%，但占其電力總裝機(jī)容量(包括火電)的比例僅6.44%。由此可見，勾銷的4個(gè)已經(jīng)或者即將退役的反應(yīng)堆及其所報(bào)廢的產(chǎn)能對于東京電力并非致命性。就算沒有地震，這幾個(gè)反應(yīng)堆也相繼進(jìn)入了退役期。

　　破壞根基的

　　公司債擴(kuò)張模式休止

　　東京電力真正毀損的不是震中被破壞的有限資產(chǎn)，而是構(gòu)建在生生不息的公司債擴(kuò)張基礎(chǔ)上的穩(wěn)定盈利環(huán)路。實(shí)際上，在核危機(jī)之前，由于東京電力在東京地區(qū)居于資源壟斷地位，經(jīng)營穩(wěn)定，每年產(chǎn)生的營業(yè)收入穩(wěn)定在5萬億日元左右(圖2)。

　　與此相對照的有兩組數(shù)據(jù)：一是穩(wěn)定的營業(yè)收入與逐年下降的電價(jià)。據(jù)日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省統(tǒng)計(jì)，1994-2004年，日本國內(nèi)的平均電價(jià)以1.8%的年平均速度降低，10年共降低16.9%。二是與營業(yè)收入一樣穩(wěn)定的公司債水平。

　　1995年，日本電力自由化改革開始之后，國內(nèi)電價(jià)持續(xù)下降，對此，東京電力著力削減成本。1997年，東京電力折舊費(fèi)用為10226億日元，至2009年時(shí)縮減至7098億日元；設(shè)備投資額從1994年的15672億日元減少至2009年的5921億日元；運(yùn)營維護(hù)費(fèi)用從1995年的6326億日元減至2009年的3739億日元。

　　然而，電力行業(yè)是資本密集型產(chǎn)業(yè)，需要大量長期資本的支持。基于成本控制能力之上的良好經(jīng)營狀態(tài)，保證了東京電力公司債擁有近乎國債的高信用評級。2010年，四大評級公司均給予其AA或AAA的評級(表2)。

　　由此，東京電力形成了以公司債為核心的融資體系，這可從其債務(wù)結(jié)構(gòu)的變化看出。1996年至今，東京電力銀行負(fù)債趨于減少，而與營業(yè)收入一樣穩(wěn)定的是公司債水平，一直接近6萬億日元(圖3)。

　　依靠公司債市場的低成本資金供給，東京電力維持了高穩(wěn)定盈利狀態(tài)。1998年至今，東京電力15-20年期限公司債的票面利率基本在2%以下(圖4)，源源不斷的公司債融資為東京電力提供了良性的資金回路。日本I-N信息中心(東京)的數(shù)據(jù)顯示，截至2011年3月底，日本國內(nèi)公司債的發(fā)行余額約為61萬億日元(約合人民幣4.8萬億元)，10家電力公司的公司債余額約為13萬億日元，占兩成，其中僅東京電力一家就占據(jù)了絕對支配性的8%。

　　2011年5月30日，標(biāo)準(zhǔn)普爾將東京電力的長期信用評級從“BBB”連降5級至“B+”，該級別在全部21個(gè)級別中居第14位，屬于“垃圾級”。2011年6月20日，東電債券也被穆迪公司評為垃圾級。被降級之后，東京電力喪失其賴以維持的發(fā)債籌資能力。據(jù)日本共同社報(bào)道，包括東京電力在內(nèi)的日本10家電力公司于2011年4月沒有發(fā)行公司債，是4年多以來首次停發(fā)。

　　債多不壓身，政府援手度過破產(chǎn)關(guān)

　　最高可達(dá)12.75萬億日元的巨額賠償以及廢堆處理費(fèi)用，將是未來5-10年內(nèi)懸在東京電力頭上的達(dá)摩克利斯劍。不過，對于東京電力這類關(guān)系國計(jì)民生的公用企業(yè)，政府出手相助是必然的，也因此其破產(chǎn)的可能性大為降低。這也是對沖基金敢于低位進(jìn)場的核心邏輯之一。

　　當(dāng)災(zāi)害影響以及由此帶來的各種利空釋放殆盡，東京電力的股價(jià)也跌至歷史低位。在這一期間，眾多共同基金及對沖基金均看好東京電力的潛在盈利能力，蜂擁而至。據(jù)日本經(jīng)濟(jì)新聞2011年5月31日報(bào)道，富達(dá)投資和貝萊德等主要外國資產(chǎn)管理公司已大幅增持東京電力股票。其中，富達(dá)投資對東京電力的持股從2010年12月底的13萬股激增至183萬股，貝萊德的美國和英國分公司也合共增持東京電力19%股份至1374萬股，美國先鋒集團(tuán)(Vanguard Group)的持股也增加5%至893萬股。

　　投資東京電力，到底是資本盛宴還是飛蛾撲火？關(guān)鍵還看其能否度過資金難關(guān)，重構(gòu)公司債發(fā)展模式。

　　巨額支出：賠償額+處理廢堆成本+新增火力成本

　　對受損資產(chǎn)勾銷帶來的損失較容易估算，最大的難點(diǎn)在于估計(jì)賠償金額和廢堆處理費(fèi)用。因此，在賠償方案出臺之前，關(guān)于東京電力將會(huì)破產(chǎn)、被出售或被國有化等傳言甚囂塵上，其股價(jià)因而也一直未能企穩(wěn)，曾于6月10日創(chuàng)下190日元/股的歷史低位。當(dāng)日本政府2011年6月13日正式?jīng)Q定福島第一核電站事故賠償方案時(shí)，其股價(jià)從190日元/股反彈至329日元/股，3個(gè)交易日內(nèi)大幅反彈73%。

　　根據(jù)日本政府的內(nèi)部估算，需要支出的費(fèi)用包括：第一，僅福島第一核電站1-4號廢堆費(fèi)用就需1.5萬億日元；第二，為彌補(bǔ)供電缺口新增火力發(fā)電的燃料費(fèi)每年大約1萬億日元，修復(fù)受損火力發(fā)電站需 2500億日元，共計(jì)1.25萬億日元；第三，對核事故受害者的賠償金額3-10萬億日元。日本政府測算，以東京電力每年向賠償支援機(jī)構(gòu)繳納2000億日元、其他電力公司每年合計(jì)負(fù)擔(dān)2000億日元計(jì)算，賠償年限將持續(xù)7.5-25年。這三項(xiàng)支付需要即時(shí)生效執(zhí)行，共計(jì)5.75-12.75萬億日元。

　　東京電力還需為延續(xù)數(shù)十年的福島第一核電站拆除埋單，據(jù)稱，這一成本將達(dá)到20萬億日元。另外，東京電力現(xiàn)有有息債務(wù)近9.5萬億日元，包括5萬億日元公司債，未來3年需要償還的債務(wù)分別為7690、9728和8969億日元，總計(jì)超過2.6萬億日元(圖5)。

　　公司對策：削減成本，籌集資金

　　面對巨額債務(wù)和各類費(fèi)用，東京電力最初的應(yīng)對方案是削減成本和籌集資金。2011年3月23日，東京電力宣布，取消2011年下半財(cái)年30日元/股的分紅。同時(shí)，5-10年內(nèi)將可能停止派發(fā)股利，以便將更多的盈利用于賠償。同時(shí)，公司將勞動(dòng)力成本削減500億日元到3750億日元。2011年4月底，三菱日聯(lián)金融集團(tuán)、三井住友金融集團(tuán)以及瑞穗金融集團(tuán)向其提供了2萬億日元緊急貸款。

　　2011年5月20日，東京電力公布重組計(jì)劃，將出售5000億日元(61.9億美元)的資產(chǎn)以籌集賠償款，這些資產(chǎn)包括其持有的KDDI股份(東京電力持有36萬股、約合8%的KDDI股份，市值約1800億日元，約合21.7億美元)、不動(dòng)產(chǎn)、以及集團(tuán)公司中與主營業(yè)務(wù)不相關(guān)的海外資產(chǎn)。但這些即將出售的資產(chǎn)不包括：1)位于日本東北部的Oze國家公園的大部分土地，這座372平方公里的公園橫跨東京北部的4個(gè)縣，包括福島，東京電力持有這片土地的40%，如果這片土地被出售，環(huán)保主義者認(rèn)為將會(huì)導(dǎo)致很多重要的棲息動(dòng)物的消亡；2)位于菲律賓的能源投資。

　　政府援手：以優(yōu)先股方式注資

　　東京電力憑借削減成本和出售資產(chǎn)所籌集的資金，在天文數(shù)字的賠償額和處理廢堆費(fèi)用面前只是杯水車薪，政府必須做出救援。

　　東京電力手上握齊了與政府討價(jià)還價(jià)的籌碼。首先，日本電力公司為區(qū)域壟斷，這源于1951年二戰(zhàn)盟軍最高司令部下達(dá)的一紙命令：將日本列島(不包括沖繩地區(qū))分為九大區(qū)域，并指定一家企業(yè)承擔(dān)一個(gè)區(qū)域內(nèi)的發(fā)電、輸電、配電和售電業(yè)務(wù)(9家公司為：北海道電力公司、東北電力公司、東京電力公司、北陸電力公司、中部電力公司、關(guān)西電力公司、中國電力公司、四國電力公司、九州電力公司，1972年沖繩電力公司成為日本第十家私營電力公司)。東京電力也因此形成對首都圈“1都7縣”(東京都、群馬縣、櫪木縣、茨城縣、琦玉縣、千葉縣、神奈川縣、山梨縣)以及靜岡縣的富士河以東地區(qū)的電力壟斷地位，壟斷了東日本電力供應(yīng)的半壁江山。一旦東京電力經(jīng)營陷入混亂，勢必影響首都圈在內(nèi)的東日本地區(qū)供電安全和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，因此，政府必須想方設(shè)法保障各區(qū)域電力供應(yīng)企業(yè)的正常運(yùn)行。

　　其次，東京電力最大的兩塊債務(wù)是銀行貸款和公司債，而其公司債的主要買家仍是金融機(jī)構(gòu)。而且，東京電力在公司債市場影響巨大，事故后致使日本公司債收益率迅速上升，并導(dǎo)致了另外9家日本電力公司放棄本年度發(fā)債計(jì)劃。

　　最后，當(dāng)企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)并清算后，受償順序依次為：員工工資、社保和稅收；抵押債權(quán)；普通債權(quán)；最后是優(yōu)先股和普通股。對受害人的賠償屬于普通債權(quán)，東京電力需支付完員工工資、社保、稅收和抵押債權(quán)之后，才能支付賠款。

　　臨時(shí)國有化也曾是計(jì)劃中的一部分，這或許會(huì)打破延續(xù)了60年之久的電力運(yùn)營區(qū)域壟斷格局。不過，首相菅直人支持政府將電力生產(chǎn)和電力傳輸分拆為兩個(gè)部門的動(dòng)議，只獲得一小部分政治家的支持。目前看，最終賠償方案的出臺否定了國有化的方案。

　　根據(jù)日本政府的事故賠償方案，政府將通過一個(gè)新設(shè)的賠償支援機(jī)構(gòu)向東京電力注資。這一機(jī)構(gòu)將根據(jù)東京電力的實(shí)際賠償能力，通過認(rèn)購其優(yōu)先股等方式向東京電力提供資金支援。2011年6月14日提交到日本國會(huì)的法案，希望幫助東京電力向事故受害者支付賠償。它會(huì)建立一個(gè)機(jī)制，使日本政府能夠?qū)⒋罅康馁Y金轉(zhuǎn)到東京電力手中，再由東京電力將資金補(bǔ)償給核事故的犧牲者。而這筆資金將由東京電力來逐步償還，其他的核電運(yùn)營商也會(huì)幫助這一目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。新設(shè)的公用事業(yè)公司可能會(huì)購買東京電力公司的資產(chǎn)。一個(gè)內(nèi)部人士認(rèn)為這會(huì)導(dǎo)致部分國有化。另外，有人估計(jì)新實(shí)體會(huì)買東京電力新發(fā)行的債權(quán)，滿足東京電力公司的責(zé)任。8月3日，日本議會(huì)通過東京電力公司對核事故受害者的賠償方案。

　　日本政府最終選擇以購買優(yōu)先股形式向東京電力注資的方案，顯然還有著來自銀行債權(quán)方的博弈壓力。有了政府注資，使得東京電力即使在面臨破產(chǎn)時(shí)，銀行債務(wù)還有政府資金來墊底。

　　事實(shí)上，政府注資將東京電力拉離破產(chǎn)邊緣。不到萬不得已，日本政府不會(huì)允許東京電力走向破產(chǎn)的道路。

　　據(jù)報(bào)道，日本政府內(nèi)部討論過一個(gè)方案，可能先由政府接手監(jiān)管東京電力，繼而著手重組和拆分。依照該方案，一旦東京電力賠償金數(shù)目確定、福島核電站輻射泄漏處理成本估算完成，就可以進(jìn)入破產(chǎn)程序。政府制定出特別措施法，將東京電力置于政府監(jiān)管之下，為破產(chǎn)重組鋪平道路。同時(shí)，東京電力將重組為一家控股公司和數(shù)家子公司，分別經(jīng)營發(fā)電和輸電業(yè)務(wù)。在發(fā)電部門中，火電和水電部分將逐步被出售。最終，東京電力將變身為一家輸電企業(yè)，規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于現(xiàn)在。有日本政府人士說，拆分可能在制定特別措施法兩年或三年后開始。最終，這份方案沒有獲得批準(zhǔn)。另有日本官員表示，“關(guān)于東京電力破產(chǎn)重組的方案僅在總理官邸和國家戰(zhàn)略室內(nèi)部討論。”

　　不確定性：遠(yuǎn)比表面的復(fù)雜

　　政府出手是拯救東京電力的關(guān)鍵一步，而其走出核危機(jī)陰霾，恢復(fù)盈利能力、股價(jià)回升的時(shí)候，股東們的春天也就不遠(yuǎn)了。不過，實(shí)情況遠(yuǎn)比表面復(fù)雜。如果賠付年限延續(xù)8年，也就是到2019年，東京電力的賠付義務(wù)才能基本完成。然而，研究顯示，福島第一核電站的5-6號機(jī)組也恰好分別于2018和2019年到期，屆時(shí)東京電力又將面臨資產(chǎn)勾銷帶來的沖擊。

　　對于已購進(jìn)東京電力股票、等待獲取其恢復(fù)盈利后股價(jià)回升暴利的對沖基金來說，何時(shí)才會(huì)兌現(xiàn)在東京電力上投資收益，我們將持續(xù)進(jìn)行跟蹤。

　　不過，過去的很多案例表明，受壓資產(chǎn)投資策略“玩的就是心跳”，投資者能否如預(yù)期般獲得巨額回報(bào)，天時(shí)、地利、人和種種因素，一個(gè)也不能少。這從結(jié)果完全相反的德爾福和通用汽車的案例中可以明確看出。

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　　股利回報(bào)率的誘惑

　　對于一類長期投資人，在受壓資產(chǎn)跌到低位時(shí)及時(shí)介入，也可能將獲得長期的股利回報(bào)。

　　東京電力的裝機(jī)容量受損有限，一旦5-10年后其盈利能力恢復(fù)，則投資人可獲得持續(xù)的股利回報(bào)。

　　東京電力成立于1951年，集發(fā)電、輸電、配電和售電為一體，屬于成熟的公用事業(yè)行業(yè)。日本自然資源匱乏，一次能源需求約80%依賴進(jìn)口，1973年石油危機(jī)爆發(fā)，使得日本轉(zhuǎn)向追求清潔能源，重點(diǎn)發(fā)展核電。截至當(dāng)年3月底的1999財(cái)年，東電電力公司的電力供應(yīng)覆蓋地區(qū)的面積達(dá)39491平方公里，占日本國土面積的11%；該區(qū)域的人口達(dá)4200萬，占日本總?cè)丝诘?4%；客戶總數(shù)為2500萬戶。日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省資源能源廳2006年5月30日制定了以推廣核能利用、確保能源供給為目標(biāo)的中長期“核能立國計(jì)劃”大綱。目前，在核能占全部電力供應(yīng)份額超過1/3的日本，東京電力的核電廠供應(yīng)了全日本一半的核能發(fā)電量，下轄的17個(gè)機(jī)組占全國55個(gè)機(jī)組總量的31%。

　　在現(xiàn)金股利派發(fā)上，東京電力歷來極為慷慨。除了2007年的新瀉地震導(dǎo)致公司取消了2008、2009財(cái)年的分紅，以及東北地區(qū)地震導(dǎo)致2011財(cái)年下半年分紅取消外，東京電力各財(cái)年的現(xiàn)金股利派發(fā)率最低是2006財(cái)年的26.1%，其余財(cái)年的分紅率最高時(shí)達(dá)129.8%，最低時(shí)也超過了31.7%。與此相對應(yīng)，東京電力的股利回報(bào)率亦相當(dāng)誘人。1999-2010年，東京電力的股利回報(bào)率約為2%(圖1)。而自1992年以后，日本進(jìn)入零利率時(shí)代，直至2000年8月，日本銀行才相繼小幅提高存款利率，但截至2011年，日本各大銀行的一年期定期存款利率仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2%。所以東京電力每年2%的股利回報(bào)率(暫不考慮股利稅)，對于日本的投資者(在震前有75萬人持有其股票，大部分為年長者)來說，具有極大的吸引力。

　　當(dāng)東京電力股價(jià)跌至190日元/股時(shí)，如果考慮其恢復(fù)股利分配的可能性，則該股價(jià)立即顯示巨大的吸引力。只要東京電力度過目前的資金緊張期，盈利能力得以恢復(fù)，則其完全可能延續(xù)之前的股利分配政策。因此，在股利回報(bào)率降至2%左右的期間，也就是說，如果股利恢復(fù)至20日元/股，股價(jià)回升至1000日元/股的整個(gè)過程，其股利回報(bào)率仍是有吸引力的(表1)。