債券市場是我國金融體系不可或缺的重要組成部分，但現階段我國債券市場發展仍存在顯著不足，完成“十二五”規劃仍有許多路要走

　　文/何志剛 王鵬

　　“十二五”規劃明確提出，要積極發展債券市場。但中國債券市場長期以來發展并不盡如人意，如何推進債券市場的進一步發展，備受包括決策層在內的理論和實務界人士關注。

　　債券市場現狀堪憂

　　債券市場呈現分割狀態。目前，我國債券市場被分割為銀行間債券市場和交易所債券市場，這種分割主要表現為以下幾個方面：一是發行監管不統一，二是交易平臺分立，三是后臺服務分離，這在制度上制約了我國債券市場發展的效率和規模。

　　從債券發行來看，不同債券的發行由不同的部門審批，各部門之間缺乏統一協調，致使審批標準不統一，特別是對于企業主體發行債券來說，短期融資券、中期票據、集合票據、企業債、公司債等品種被人為分割為不同的政府部門審批和監管；從債券交易市場來看，各類機構不能在兩個市場自由進行交易，交易品種也不能在兩個市場自由選擇掛牌；從托管結算角度來看，銀行間和交易所市場分別通過中央國債登記結算公司和中國證券登記結算公司兩個托管結算系統進行托管結算，客觀上造成了債券市場在債券、資金、投資者與信息方面的流動不充分。

　　債券市場規模較小，品種較少。從總體規模來看，2010年末，我國債券發行規模和托管余額分別達到9.51萬億元和20.17萬億元，分別較1997年末增長了44倍和41倍，債券托管余額占GDP的比重超過了50%，但是該比例在美國早已超過200%，日本也超過180%，我國債券規模依然很小。從債券交易品種看，我國債券品種正日益豐富，目前已擁有國債、地方政府債、央行票據、政策性金融債、公司債、中小企業集合債、可轉債、資產支持證券等，但是相比國外成熟債券市場，我國債券衍生品市場仍有待發展。從債券品種結構看，國債、央行票據和政策性金融債三個券種在發行規模中比重偏高，企業債券和金融創新類債券占比偏低，比重僅為20.02%，這與發達國家相比有較大差距。例如在美國債券市場中，以企業為發行主體的債券產品已經占據了舉足輕重的地位，包括公司債券、資產證券化產品在內的企業直接債務融資工具占了債券市場整體規模的60%以上。

　　債券市場的流動性不高。流動性是證券市場存在的根本。然而，與成熟市場相比較，我國銀行間和交易所債券市場的流動性均不高，這在一定程度上限制了我國債券市場的進一步發展。銀行間債券市場和交易所債券市場屬于不同的交易機制，二者分別屬于報價驅動(做市商市場)和指令驅動(競價市場)。在做市商市場中，做市商的行為是影響市場流動性的重要因素；而在競價市場中，投資者自身的結構及行為是影響市場流動性的重要因素。

　　由于我國銀行間債券市場和上交所固定收益平臺的做市商制度都尚處于初級階段，尚存在一些不足，這制約了做市商制度在提升銀行間債券市場流動性過程中作用的發揮。其一，由于權利義務不平等，做市商缺乏造市的內在動力；其二，做市商缺乏必要的避險工具，做市商做市必須要持有相當數量的債券存貨，在沒有“做空機制”的條件下，做市商在單邊市場條件下承受很大的風險，就會造成做市商報價意愿不強；其三，做市債券品種太少，做市商市場表現不夠活躍。

　　自從1997年商業銀行退出交易所債券市場而進入銀行間債券市場后，交易所市場投資者結構以個人投資者為主，市場流動性不足。為了提高交易所債券市場的流動性，作為上市公司的商業銀行已經正式獲準進入交易所債市。然而，由于目前交易所債券市場的規模過小，很難真正吸引商業銀行加入，這限制了交易所市場尤其是固定收益平臺市場流動性的提高。

　　債券市場的信息透明度不高。美國金融危機后，債券市場尤其是場外債券市場的透明度問題引起了市場各方的廣泛關注，場外債券市場的透明度過低是美國金融危機的成因之一。我國債券市場在發展過程中也面臨著透明度不足的問題，尤其是銀行間債券市場。雖然目前市場主管部門已經出臺了一系列的規章制度，加強信息披露，但要達到信息披露的目的和投資人的要求，一些具體問題還有待解決。比如，由于在債券存續期內，披露時間相對集中，披露材料數量多、內容龐大，在數據口徑及數據格式等方面沒有統一，造成投資人很難據此及時獲取有效信息，更難以對不同企業的財務狀況進行比較。此外，銀行間債券市場交易信息的透明度也有待進一步提高，市場透明度不高在一定程度上也降低了債券市場的流動性。

　　推動債市切實改革

　　中國債券市場仍然具有巨大的發展空間，完成“十二五”的發展規劃，需要明確以下目標：

　　統一債券市場體系。促進銀行間和交易所債券市場的統一互聯。首先要實現交易主體的統一，即允許包括商業銀行在內的各類機構自由出入兩個市場，參與交易；其次，要實現交易品種的統一，允許相互掛牌；第三，實現債券市場后臺服務的集中統一。最終形成全國集中統一的債券市場體系。

　　豐富品種結構，擴大債券市場規模。為了滿足不同投資者的需求，應進一步豐富我國債券市場的品種結構，逐步推出適應我國需要的債券衍生產品，同時要進一步豐富國債的期限結構，完善國債的收益率曲線。采取措施穩步擴大債券市場尤其是企業債券市場的規模，加快中小企業集合債的發展，采取措施為中小企業集合債的發行審批和擔保提供便利，逐步解決中小企業融資難的問題，改變我國融資市場過度依賴銀行信貸和股票市場的現狀，加大債券市場促進實體經濟發展的力度。

　　強化金融基礎設施建設。債券市場發展的金融基礎設施主要包括法律體系、會計和信息披露標準、獨立可信的信用評級機構以及有效運作的清算和結算系統等。特別是公司債券，其作為一種信用產品，關于發行公司的財務水平、償債能力等信息的持續準確披露就顯得尤為重要，除此之外，市場交易信息的披露也很重要。目前公司債券主要在上交所固定收益平臺進行交易，因此平臺的透明度水平顯得尤為重要。總之，為促進我國公司債券市場的發展，應該強化金融基礎設施建設。

　　改進做市商制度，提升債券市場的流動性。從各國債券市場發展的經驗來看，完善做市商制度對于以場外交易為主的債券市場流動性的提升至關重要。具體到我國，完善做市商制度，能夠提高銀行間和交易所固定收益平臺市場的流動性，為此需要采取以下措施：其一，增加雙邊報價商數量和種類，擴大市場容量；其二，豐富做市債券數量、品種和工具；其三，構建合理的做市商結構與體系；其四，給予做市商政策支持；其五，加快相關制度建設和產品創新步伐，為做市商創造更好的市場條件。

　　(作者系浙江工商大學金融系教授)