文 / 巴曙松(微博 專欄)

　　從匯率制度的特征看，盯住與參考是兩種不同的匯率規則，盯住與固定匯率相聯系，而參考與彈性匯率相聯系，100%的參考即為盯住。通常一國匯率可選擇以黃金、單一或一籃子貨幣、一籃子商品、通貨膨脹率作為匯率規則的“參照系”，而不同的匯率形成規則相應界定了政策目標與政策工具的選擇。從這個角度上講，人民幣從主要關注美元匯率，到參考一籃子貨幣的轉變是不同匯率規則之間的轉換，均衡匯率的概念被弱化，匯率規則的概念則被強化，作為一種規則的變化，這是值得關注的一個可能轉換。

　　從參考單一美元到參考一籃子貨幣：游戲規則的可能轉換

　　2010年6月人民幣匯率形成機制進一步改革的重新啟動標志著危機應對期間的特殊匯率政策走向正常化，央行當時的相關公告強調將逐步實現從參考單一美元到參考一籃子貨幣的轉變，這意味著2011年人民幣有效匯率可能會逐步轉向主要參照經常項目平衡波動，更加關注以一籃子貨幣為參照系，不片面強調人民幣對單一貨幣的雙邊匯率。

　　2010年6月19日央行決定進一步推動人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性。其重要經濟背景，是2010年隨著中國經濟在危機沖擊下強勁復蘇，出口呈現恢復性增長，央行增強人民幣匯率彈性，實現匯率正常化、退出階段性的美元盯住政策的條件已經具備。同時，考慮到美元走弱的態勢，以及中國對外經貿往來日益多元化的格局，逐步降低對美元的過度依賴，創造條件逐步轉向參考一籃子貨幣，成為一個現實的考慮和選擇。

　　人民幣有效匯率調節的可能路徑

　　原則上，人民幣參考一籃子貨幣調節以實際有效匯率作為操作目標是較為合理的，然而在實際操作中，通常未經通脹率調整的名義有效匯率更為常用和方便。原因在于：一方面，不同國家衡量物價水平的指標不具備可比性，CPI指標包含非貿易品，PPI、GDP平減指數等指標的接受程度有限，這使得實際有效匯率的操作性變差；另一方面，CPI和PPI指標通常會滯后一個月左右，GDP平減指數則滯后一個季度，因此，物價指標的滯后性及名義匯率的即時性難以匹配。因此，通常名義有效匯率會成為現實的操作目標。

　　進一步考慮，由于當前中國經常項目差額的GDP占比仍處6%并呈現回落趨勢下，人民幣有效匯率參考一籃子貨幣調節意味著以漸進方式的小幅溫和升值，并且不再強調人民幣對單一貨幣的升值。

　　從時點選擇上看，分析的判斷依據是：(1)考慮到2011年一季度出口將持續呈現恢復性增長態勢、地方政府換屆所產生的投資沖動加大了抑制總需求、控制通脹的難度，國際原油和糧食價格明顯大漲強化了輸入型通脹風險。在這樣一個宏觀環境下，選擇人民幣有效匯率的升值是較為合理的。(2)從操作的靈活上講，時點的選擇應當考慮美元對其他主要貨幣特別是歐元的短期走勢，如果在某一時間段，美元對歐元明顯升值，此時選擇人民幣有效匯率的主動升值不僅可以穩定匯率預期，也可以避免今后更大的被動升值壓力。

　　從幅度的選擇上看：(1)基于當前抑制總需求、管理通脹的較大壓力，那么升值幅度應當會高于2010年，而且從全年來看，上半年的升值壓力大于下半年，因此，不能排除上半年以較大幅度升值，下半年回調的可能，整體上使全年的升值幅度保持在合適水平。(2)從具體的升值幅度上講，參照歷史平均值，預計5%的幅度可能較為合適。(3)從升值的方式上講，既可以參照貨幣權重同步升值，也可有升有貶，前一種方式的優點是人民幣對單一貨幣的波動幅度可以維持在較低水平，但在后一種模式下，為避免人民幣對單一貨幣的波動幅度過大，則可能以外匯市場的適當干預進行調節，但其優點是由于不存在對單一貨幣的單邊升值預期，可以有效減少熱錢流入的沖擊。

　　對美元波動的可能響應路徑

　　人民幣參考一籃子貨幣如何響應美元匯率波動？理論上說，可能有三種方式：(1)日常(相對于上一起)的美元匯率波動通過籃子貨幣的“浮動區間”來覆蓋。如果基期設定的“浮動區間”為±0.3%，因為美元在籃子貨幣的權重有50%，美元匯率日常發生±0.6%的波動仍然使籃子價值保持在浮動區間內。(2)如果美元匯率發生大幅度波動，現在浮動區間的兩個端點不足覆蓋，那么可以通過擴大浮動區間的方式進行調節，雖然浮動區間的擴大意味著匯率的彈性會更強，為了避免波動幅度過大，貨幣當局仍然可以通過外匯市場進行必要的干預。(3)如果美元持續升值或貶值，而且幅度較大，在這種情況下，如果人民幣貨幣籃子的中心平價不調整，那么有效匯率就存在高估或低估，此時，合理的選擇是適度調節中心平價。■

　　巴曙松

　　國務院發展研究中心金融研究所副所長