文/劉紀(jì)鵬 劉 妍 譚文亮

　　創(chuàng)業(yè)板十年磨一劍推出以來，“三高”、“超募”、“造富”等現(xiàn)象一直伴隨其身。截至2010年9月14日，創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行并上市117家企業(yè)，平均發(fā)行市盈率65倍，平均發(fā)行價每股32元。117家企業(yè)招股書中預(yù)計募集資金總計279億元，平均每家2.4億元；而實際募集資金竟高達(dá)832億元，平均每家7億元；總計超募553億元，平均每家超募4.7億元，平均超募比達(dá)198%。同時，公開發(fā)行一完成就造就了359名億萬富翁和48個十億級富翁家族。

　　這些現(xiàn)象引發(fā)了社會大眾對資本市場尤其是創(chuàng)業(yè)板的疑惑和不滿。為了把我國創(chuàng)業(yè)板搞好，我們必須對這些從指導(dǎo)思想到行為的偏差進(jìn)行深刻反思：

　　創(chuàng)業(yè)板是要辦成“精品店”

　　還是“百貨店”

　　創(chuàng)業(yè)板到底是為誰服務(wù)？是為貴族服務(wù)還是為平民服務(wù)？要辦成精品店還是百貨店？這些疑問集中反映了民眾對創(chuàng)業(yè)板發(fā)展指導(dǎo)思想發(fā)生偏差的擔(dān)憂。

　　創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的初衷是要為有潛力的科技企業(yè)服務(wù)、為更廣的受眾面服務(wù)，要為每個企業(yè)籌集5000萬到2億元資金，點燃其創(chuàng)業(yè)激情，讓其通過經(jīng)營努力和資本市場支持創(chuàng)造更多的財富，但目前每個企業(yè)平均募集了7億元。如果每個企業(yè)募集2億元，832億元可以讓416家企業(yè)利用資本市場實現(xiàn)快速發(fā)展，但現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板開板即將一年，才剛上了100余家。這造成了資源的大量浪費，也造成了資金使用效率的低下，需要錢的“百貨”公司拿不到，不需要錢的“精品”公司拿著大把的錢沒處花。

　　在“精品店”思想的指引下，監(jiān)管者對擬上市企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)苛的“精品”審批，這種“精品”審批必然導(dǎo)致規(guī)模上也是“精品”——數(shù)量少，當(dāng)這與監(jiān)管者盲目局部推進(jìn)市場化結(jié)合起來，就導(dǎo)致了發(fā)行價越來越高，社會資源越來越向這些家精品企業(yè)及其實際控制人集中。創(chuàng)業(yè)板的“精品店”指導(dǎo)思想與推進(jìn)市場化由供求決定價格相結(jié)合，勢必會推高發(fā)行價，瞬間造就巨富�，F(xiàn)在“精品店”的思想還在繼續(xù)，創(chuàng)業(yè)板發(fā)展何時才能回歸本意？

　　發(fā)行上市應(yīng)主要靠監(jiān)管層的

　　智慧還是市場的自主選擇

　　中國創(chuàng)業(yè)板懷胎十年，監(jiān)管層對創(chuàng)業(yè)板的開市謀定而后動，要將不確定性降到最低，努力向世人展示一個良好、強大、健康的創(chuàng)業(yè)板市場。嚴(yán)厲的發(fā)行監(jiān)管似乎成為了必然選擇。

　　一方面，監(jiān)管者認(rèn)為：股民花這多錢購買創(chuàng)業(yè)板股票，就得對得起股民，那么就必須嚴(yán)格審批，而越嚴(yán)格審批，導(dǎo)致發(fā)行數(shù)量越小，價格越高，超募越嚴(yán)重、進(jìn)而造富越嚴(yán)重，社會公眾越不滿。社會公眾越不滿，越嚴(yán)格審批，從而超募又越嚴(yán)重、造富越嚴(yán)重……這在體制上走進(jìn)了一個死循環(huán)。

　　另一方面，精挑細(xì)選式的嚴(yán)格審批，必然導(dǎo)致絕大多數(shù)夠資格上市的企業(yè)上不了市，無法從資本市場上獲得發(fā)展所需資金；同時那十幾年的辛勤勞作獲得的利潤，還不如拿到一個上市指標(biāo)來錢痛快，這給了企業(yè)暗示——勤勞致富絕對不如抓緊上市。但實際上上市后那虛高的價格沒有背后創(chuàng)造利潤的支持如何能走得穩(wěn)走得遠(yuǎn)？

　　而且，嚴(yán)格的發(fā)行審批看上去是監(jiān)管層在努力盡責(zé)，但事實上審批者根本無法也無能力對投資者的風(fēng)險、對所推薦企業(yè)的造假和出現(xiàn)偏差負(fù)責(zé)。而且創(chuàng)業(yè)板門檻比主板、中小板低，目的就是讓更多的企業(yè)有上市的機(jī)會，讓同樣規(guī)模的資金在為更多企業(yè)服務(wù)的基礎(chǔ)上風(fēng)險由投資者自主判斷和承擔(dān)，如此的嚴(yán)格審批不僅剝奪了投資者自主選擇的權(quán)利，而且偏離了創(chuàng)業(yè)板服務(wù)中小企業(yè)的思想。

　　嚴(yán)格審批的結(jié)果就是造就了一只只“三高”股票、一群群億萬富翁，就是造就了社會公眾對創(chuàng)業(yè)板公平與效率俱失的這種不和諧現(xiàn)象的不滿。監(jiān)管者用幾個人的智慧來為投資者的選擇進(jìn)行投保，結(jié)果造假上市等事故頻發(fā)，投資者損失慘重。與其如此，還不如讓市場真正發(fā)揮自己的智慧，而監(jiān)管者則把智慧盡量都用到制度建設(shè)和維持市場秩序上去，豈不兩全其美？

　　詢價市場化而非規(guī)模市場化是“真市場化”還是“偽市場化”

　　目前我國的證券監(jiān)督管理部門一直在大力推動發(fā)行制度市場化，但主要集中在詢價定價上，期望通過完全市場化的方式來獲得合理的、被大眾廣泛認(rèn)可的股價。但從創(chuàng)業(yè)板來看，結(jié)果是事與愿違，價格畸高，平均發(fā)行價高達(dá)32元/股。探尋其原因，主要是由于推進(jìn)詢價市場化但是不推進(jìn)發(fā)行規(guī)模市場化。

　　舉例來說，這就像在我國計劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時代，一方面政府說所有東西都可以自由買賣，價格雙方商定，另一方面產(chǎn)品根本供應(yīng)不過來，這樣定出來的價格只會畸高。也即是說在詢價環(huán)節(jié)大力推廣市場化，而在發(fā)行規(guī)模上并沒有推行市場化，是偽市場化。抽掉了量的個別商品詢價沒有任何意義，只能造成價格的虛漲。券商在這高價中也獲得了超額收益，籌集資金越多，券商利益越大，也成為拼命推高市盈率和發(fā)行價的推手。

　　這種在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行過程中盲目追求市場化，而在市場化過程中又忽視了市場化的精髓，簡單把對精品個股審批的詢價當(dāng)成了市場化，而沒有把上市企業(yè)規(guī)模實行市場化，暴露了監(jiān)管者在正確認(rèn)識市場化上的弱點。以為放開價格就是市場化的思想，忽視了對資本市場本身的深刻分析，曲解了市場化理論的真諦。

　　創(chuàng)業(yè)板是要點燃創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)

　　激情還是泯滅創(chuàng)業(yè)激情

　　一般來說，企業(yè)通過上市獲得資金，然后用這部分資金撬動公司業(yè)務(wù)的更快發(fā)展，進(jìn)而快速進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，最終實現(xiàn)較高的股東收益和社會效益。而上市在這其中起到的是四兩撥千斤的“種子”作用。在他們通過資本市場獲得資金后，點燃起了他們持續(xù)創(chuàng)業(yè)的激情，用盡全力快速發(fā)展公司業(yè)務(wù)，最終創(chuàng)造了更多的社會財富。

　　但實際上通過現(xiàn)行體制下的創(chuàng)業(yè)板上市，在“三高”、超募頻創(chuàng)新高的情況下，獲得了令人愕然的資金大豐收。如國民技術(shù)公司預(yù)計募集資金3.4億元，實際募集23.8億元，超募20.4億元，超募比達(dá)608%；個人財富也是如此，康芝藥業(yè)洪氏家族發(fā)行前財富2.1億元，發(fā)行后達(dá)到38.4億元，多么驚人的暴富！這使得其產(chǎn)生一種錯覺——財富的堆積原來這么容易。因此他們的心思就從主營業(yè)務(wù)上轉(zhuǎn)了出去，忙于拿著超募的錢，去買房買地；忙于把圈來的錢趕快落實到自己頭上。這不僅泯滅了創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)業(yè)激情，還鼓勵更多的人削尖腦袋去贏得一個上市指標(biāo)。

　　如果創(chuàng)業(yè)板結(jié)果造就了非創(chuàng)業(yè)者；如果創(chuàng)業(yè)板本來是點燃激情，結(jié)果卻泯滅了激情，這樣的走了味的創(chuàng)業(yè)板我們不要也罷。

　　紛紛套現(xiàn)的股東是對資本市場沒信心還是對公司發(fā)展沒信心

　　我國創(chuàng)業(yè)板孕育十年，有門檻的模式經(jīng)過千琢萬磨，無疑是正確的。但在現(xiàn)行發(fā)行體制下，創(chuàng)業(yè)板平均發(fā)行市盈率65倍，平均發(fā)行價達(dá)到32元，平均超募比達(dá)到198%，億萬富翁輩出，如康芝藥業(yè)洪氏家族一上市就獲得了38億元身價，這些在全世界都極為罕見。與此形成鮮明對比的是，我國企業(yè)今年上半年在Nasdaq上市平均發(fā)行市盈率僅8～10倍；170余家香港創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO共募集了375億港元，平均每家才募集了2.1億港元。

　　大部分人都知道我國創(chuàng)業(yè)板這種離奇的“三高”、超募現(xiàn)象是上市指標(biāo)造就的“大泡泡”，這個泡泡隨時都可能爆裂，不可能長期持續(xù)下去，大股東也知道他們的業(yè)績根本支撐不了如此高的市盈率、股價。為了保衛(wèi)發(fā)行造就的“合法財富”，紛紛通過“假質(zhì)押，真轉(zhuǎn)讓”等繞道減持的方法甩賣公司股票，快速將上市指標(biāo)帶來的財富變現(xiàn)。高管層為了套現(xiàn)也是紛紛辭職。這充分反映出連大股東、管理層都對企業(yè)發(fā)展、對公司股價沒有信心。

　　這些“精品企業(yè)”上市后并沒有做到監(jiān)管者智慧期望的“精品”，大股東甚至連堅持三年的信心都沒有，這對采用精挑細(xì)選策略的監(jiān)管者、審批者無疑是一記重拳，打在他們臉上，卻疼在“精品”審批下無法上市的廣大中小企業(yè)和損失慘重的投資者的心上。

　　創(chuàng)業(yè)板的推出標(biāo)志著我國多層次資本市場的雛形已經(jīng)建立，尊重我國國情、有門檻的模式無疑是正確的。但創(chuàng)業(yè)板推出之后指導(dǎo)思想、發(fā)行體制出現(xiàn)了較大的偏差，直接導(dǎo)致了拿到一個上市指標(biāo)就能造就一名或多名10億級富豪，這樣的體制性“造富神話”如果不進(jìn)行更深層次的改革，必然會降低創(chuàng)業(yè)板的資源配置效率，不利于創(chuàng)業(yè)板的長遠(yuǎn)發(fā)展。

　　(劉紀(jì)鵬教授系中國政法大學(xué)資本研究中心主任，劉妍系國家發(fā)改委經(jīng)濟(jì)體制與管理研究所研究員)