How to handle 2.5 Billion U.S.dollar of foreign currency reserve

　　文 /張 偉

　　中國多年來作為美國的第一大債權國，而且經濟持續高增長，但主權評級仍然是可憐的A+級

　　今年以來，中國快速增持日本、韓國國債，成為國際金融市場最令人矚目和遐想的焦點事件之一。有人認為，這是中國穩步推進外匯儲備多元化的戰略之舉；也有人認為，這是為了避免歐元、美元貶值對外匯儲備造成損失而做出的無奈之舉；還有人認為，這是中國企圖擾亂美國國債市場，并控制日韓國債市場的陰謀之舉。對于這些看法，筆者并不贊同。適當減持美國國債，增持日本、韓國國債，實際上是當前形勢下我國外匯儲備投資運作的正常之舉。

　　截至2010年8月底，中國2010年累計增持日本國債1.73萬億日元，折合約200億美元，尚不到2.5萬億美元外匯儲備的1%。今年以來，中國盡管大幅度增持韓國國債，成為韓國第三大債權國，但對于中國巨額外匯儲備而言，仍然是杯水車薪。雖然中國最近幾個月連續減持美國國債，但至今仍然是美國國債持有額最大國，即使今后讓出第一位的“寶座”，加上中國持有的美元標價的其他資產，中國外匯儲備仍有近65%配置在美國市場。因此，中國減持美國國債，增持日本、韓國國債，甚至購買西班牙、希臘等國國債，遠沒有達到外匯儲備多元化戰略的地步，也根本不可能存有擾亂美國金融市場或企圖操控日本、韓國國債市場的動機。

　　中國從上個世紀80年代的外匯短缺國發展到當今世界的第一大外匯儲備國，辯證地看待，這既是來之不易的成就，也同時帶來了諸多矛盾。當前最迫切的任務是如何讓這2.5萬億美元的外匯儲備保值增值。筆者認為，可以從以下四個方面入手，解決我國巨額外匯儲備的困局。

　　堅持安全第一原則

　　傳統的觀點認為，保留外匯儲備的目的是為了保持強健的國際清償力，“三性原則”中安全性最為重要，其次是流動性，最后才是收益性。隨著發展中國家經濟日益崛起，包括中國在內的幾大發展中國家外匯儲備急劇飆升，引起本幣升值或潛在升值，對外匯儲備保值增值構成極大威脅。在這個背景下，關于外匯儲備資產的投資運用從最初的強調“安全第一”轉變為“安全收益并重”，甚至將收益性凌駕于安全性之上，片面地追求高收益。一些國家成立了主權財富基金，如中國成立中國投資有限責任公司，以及加強外匯儲備資產投資管理，實際上正是這種觀念轉變的具體體現。

　　然而，2007年次貸危機爆發，導致一些國家外匯儲備資產和主權財富基金投資出現巨大虧損或浮動虧損，讓我們重新認識到安全運用外匯儲備資產至關重要。今后，我國外匯儲備資產運用應堅持安全第一的原則。在這個大原則下，適當追求一定的高收益。

　　當今世界經濟存在一個怪現象。美國經濟無論出現什么問題，它的主權評級幾乎永遠是AAA級，巨額財政赤字、貿易逆差以及高額外債，似乎對它的主權評級沒有任何負面影響。而中國多年來作為美國的第一大債權國，而且經濟持續高增長，但主權評級仍然是可憐的A+級。因此，在選配資產時要注意，安全與否是相對的，而不是絕對的。比如，美國AAA級國債并不是永遠安全的，隨著時間推移，美元地位逐步被削弱，投資美國國債會變得越來越不安全。而澳大利亞、加拿大、巴西、印度、俄羅斯等資源豐富的國家，主權信用等級盡管沒有美國高，但隨著它們經濟的發展，反而它們的國債可能會變得越來越安全。

　　積極推進外匯儲備多元化戰略

　　按照Markovitz資產組合理論，同時持有正相關程度低或負相關的資產，可以極大地分散風險。歷史數據表明，美元與歐元、日元、英鎊等國際貨幣之間以及這些國際貨幣與一些發展中國家貨幣之間往往呈現負相關，因此分散地持有各種貨幣標價的資產，可以較好地分散匯率波動的風險。

　　中國外匯儲備投放美元標價的資產仍然占有2/3的比例，而投放歐元、日元等貨幣標價的資產比例仍然偏低。近段時間增持日本、韓國國債僅僅是我國外匯儲備多元化的開始。但就中國巨額外匯儲備而言，日本、韓國等國國債市場容量有限，僅僅著眼于這兩個國家，不可能真正實現多元化戰略。今后，在推進外匯儲備多元化戰略的過程中，我們既要購買或增持諸如德國、法國、日本、加拿大、韓國、澳大利亞等經濟基本面相對健康的OECD國家的國債，而且也可以考慮購買或增持諸如俄羅斯、巴西、印度、南非等資源豐富、經濟增長快、政治局勢比較穩定的發展中國家的國債。

　　外匯儲備需“去虛擬化”

　　由于匯率變動與外匯儲備幣種搭配比例不可能完美地協調，因此，外匯儲備多元化戰略不可能完全消除匯率波動風險。特別是在人民幣相對于其他貨幣出現整體升值的情形下，通過持有外幣標價的其他國家國債、政府機構債、股權等虛擬資產獲取收益，難以消除人民幣升值引起的外匯儲備資產損失。比如，自2005年7月21日人民幣匯率制度改革以來，截至今年8月底，按照間接標價法計算，人民幣相對美元、歐元、英鎊分別大約升值了22%、16%和38%。由于最近日元相對美元大幅度升值，使得人民幣相對日本貶值約9%。如果將外匯儲備換算成人民幣，那么，最近5年，因為人民幣升值而產生的外匯儲備損失，保守估計超過1萬億元人民幣。隨著中國經濟日益崛起，人民幣相對外國眾多貨幣將會持續升值，單純持有外幣標價的虛擬資產，很難實現外匯儲備保值增值的目標。今后，可以通過從國外進口國內需要的機器設備、各類裝備、大宗商品、糧食、稀缺資源、各類原材料、核心技術等將虛擬的外匯儲備資產變換為具有生產力的實質資產，降低外匯儲備余額，提高資源利用效率。

　　廣泛推進人民幣國際結算

　　無論是對于貨幣當局持有外匯儲備，還是經濟主體對外經濟交往，化解匯率風險最根本的手段是在國際經濟往來中，以本國貨幣作為價值尺度、流通手段和支付手段。比如，對于美聯儲和美國經濟主體而言，由于美元在國際貿易和國際資本流動中廣泛地扮演計價結算貨幣的角色，美聯儲幾乎不涉及外匯儲備管理的問題，美國的經濟主體幾乎不承擔匯率波動的風險。美元作為國際本位貨幣，無疑給美國帶來了巨大好處。美元本位制存在無法調和的矛盾，從長期來看，美元將注定持續走弱，美元標價的資產將因此而持續貶值。因此，我國為了從根本上擺脫巨額外匯儲備因為美元貶值而造成損失的困境，必須推進人民幣在國際經貿往來中扮演計價結算貨幣的角色，不但要進一步推進跨境貿易人民幣結算，而且要及時推動跨境資本流動人民幣結算，向外國經濟主體逐步、有序、廣泛地開放我國債券市場、股票市場。這一方面使外國經濟主體在需要人民幣資金的時候有渠道獲取；另一方面，使持有人民幣資金的外國經濟主體有比較暢通的運用渠道。

　　今年8月，中國人民銀行發布《關于境外人民幣清算行等三類機構運用人民幣投資銀行間債券市場試點有關事宜的通知》，允許香港、澳門地區人民幣業務清算行、跨境貿易人民幣結算境外參加銀行和境外中央銀行或貨幣當局等三類機構，以人民幣投資境內銀行間債券市場。這些措施將有助于提升人民幣國際地位，減少我國美元計價外匯儲備余額，或者減緩我國美元計價外匯儲備的增長勢頭，并有助于削弱因為美元國際地位降低而對我國外匯儲備造成的負面影響。

　　(作者為中國人民銀行研究生部講師、博士)