我的投資原則是，不炒急劇增長的股票，不再排斥資本密集型產業。當然，這些原則也會不斷改變。

　　■文/沃倫·巴菲特，伯克希爾·哈薩韋公司董事長

　　2009年，伯克希爾公司的凈值增長了218億美元，從而使我們A股和B股的賬面價值每股均上漲19.8%。在過去45年間，公司的賬面價值每股從19美元升至84.487美元，每年的復合增長率達到了20.3%。

　　最近，伯克希爾收購了伯靈頓北方圣太菲鐵路公司(BNSF)，這使伯克希爾的股東增加到了約60萬人，讓所有的股東都了解公司的投資、目標、局限性和文化具有重要的意義，伯克希爾數十年來都在堅持這些原則，在我不在之后，這些原則仍然會堅持下去。

　　衡量自己：內在價值高于賬面價值

　　用標準普爾500指數作為我們的標桿是一個容易的選擇，但如果我們的股東持有某一指數基金的話，幾乎不費什么代價就能趕上它的業績，那么他們有什么理由為我們僅僅創造同樣的績效而掏錢？

　　對于我們而言，難度更大的決定是如何衡量伯克希爾相比標普500指數的進步。只用股價變化來衡量是個好方法，但每一年的市場價格可能會極其不穩定，即使評估涵蓋的時間長達10年也會因被衡量期首尾極高或極低的價格而被極大扭曲。微軟的史蒂夫·鮑爾默和通用電氣的杰夫·伊默爾特對此就有體會，他們在執掌這些企業時都遭遇過因股價變動令人流鼻血的地步。

　　衡量我們每年進步的理想標準或許是伯克希爾股票每股內在價值的變動，但這一價值的計算方法難以與精確搭邊，所以我們運用了一個粗略的替代標準——每股的賬面價值。大多數企業股票的賬面價值都低估了內在價值，伯克希爾當然也是如此。總的說來，我們業務的內在價值要比其賬面價值高得多，如果用賬面價值來衡量的話，自1965財年以來，伯克希爾每年的復合增長率達到了20.3%。

　　從1965至1969年開始、以2005至2009年結束的五年一個階段的時期內，我們賬面價值的增速都超過了標普500指數的增速。雖然我們在市場向好的幾年中落后于標普500指數，但我們在該指數業績消極時一直超過了它。也就是說，我們的防守好于進攻，這也將持續下去。

　　我們有所不為

　　回避急劇增長的行業

　　我的長期合作伙伴，查理·芒格很久以前制訂了自己最遠大的雄心：“我只想知道我將喪生何處，那么我就絕不會去那個地方。”

　　查理和我避開我們不能評估其未來的業務，無論他們的產品可能多么激動人心。過去，即使是普通人也能預測到汽車(1910年)、飛機(1930年)和電視機(1950年)這些行業的蓬勃發展。不過，未來還會包含可能扼殺所有進軍這些行業的公司的競爭動力，即使幸存者也常常是鮮血淋漓。

　　我們能夠明確預見某個行業未來會強勁增長，但我們不能判斷其利潤率和資本回報會是多少。一個行業的急速增長并不意味著高毛利率和高投資回報率，因為這會吸引很多競爭者進入形成激烈的競爭。在伯克希爾我們堅持從事其未來數十年的利潤前途似乎可合理預測的行業，回避那些無法評估其未來發展的企業，不管這家企業的產品多么激動人心。

　　別讓自己流動性不足

　　我們絕不會依賴陌生人的善舉。“大到不能倒”不會是伯克希爾的退路，在伯克希爾，可以預見的現金需求與自身的流動性相比微不足道，這是我們的事務安排方式。2008年9月，當金融體系陷入癱瘓之時，我們為金融體系提供了流動性和資本，而不是做一個求助者。我們為維持自己的一流財務實力付出了極高的代價，目前我們照例持有相當于200多億美元現金的資產，這部分資產帶來的收益很少，但這讓我們睡得安穩。

　　不干涉分支企業的運營

　　我們往往讓自己的眾多分支企業自主經營，我們不會實行任何程度的監督和監視，我們的經理人也很好地運用了我們授予的自主權。在伯克希爾，我們寧愿承受一些糟糕決策造成的有形代價，也不愿遭受由于僵化的官僚作風而決策過于遲緩或者根本沒有決策帶來的大量無形代價。

　　收購BNSF公司后，我們現在擁有25.7萬名員工和數百家運營分支。我們希望增加這兩方的數量，但絕不允許伯克希爾成為一個充滿各種委員會、預算報告和多級管理層的某種巨頭。反而我們計劃以一批單獨管理的中型和大型企業的方式運營，這些企業的大多數決策都將在運營層做出。查理和我將把自己的角色限于募集資本、控制企業風險、挑選經理人和制定他們的薪酬。

　　不要投資不熟悉的企業

　　我們沒有嘗試去討好華爾街，基于媒體或分析師評論進行交易的投資者不是我們喜歡的類型，我們希望合作伙伴是因為希望對自身理解的企業進行長期投資、并認同這個企業所遵循的政策而加入伯克希爾。假如查理和我要與一些合作伙伴加入一家小企業，我們會尋找與我們志同道合、了解共同目標和共同命運會促進股東和經理人之間幸福的企業“婚姻”的合作者，不論企業發展到多大規模都不會改變這一事實。

　　我們的投資策略

　　為何青睞防御板塊

　　收購BNSF是伯克希爾有史以來最大的收購案，在早期，查理和我曾盡量規避資本集中的產業，例如公共事業。我們首選的投資目標是只需要少量新增投資就能保持增長的優秀企業，但現實上這樣的優秀企業數量相當少。隨著伯克希爾的日益壯大，我們開始投資大資本運營企業，這樣的企業更容易取得合理的回報。如果我的預期正確，在未來幾十年中這一投資雖然不能取得巨額收益，但是應該可以超過平均水平。

　　BNSF與我們的電力公共事業公司具有很大的相似之處。兩者都是向消費者、社區以及整個國家的經濟發展提供基本服務，都需要進行大量投資，都必須進行前瞻性規劃，最后兩者都需要明智的監管者提供收益的穩定性，以便我們可以滿懷信心地進行投資。盡管我們為收購BNSF公司投入了巨大的時間和資金成本，但我們相信這一行業將在今后為我們帶來更多的收益。

　　恐懼時期是投資的最好時機

　　在公司和市政公債市場，去年出現了非常罕見的情況，與美國財政部的債券相比，這些債券便宜得讓人無法相信，我們當然進行了購買。實際上，這樣大的機會簡直是百年難遇，現在想來，我們當時應該買得更多。當天上掉金子的時候，應該拿桶去接，而不是針窟窿。

　　2008年我們擁有443億美元的現金資產，以及170億美元的經營收益。但在2009年，我們的現金減少到了306億美元(其中80億用于BNSF采購)，過去兩年我們投入了大量資金。對投資者而言，恐懼的氛圍是最好的，剛剛過去的兩年是最理想的投資時期，而那些只在評論人士表現出樂觀情緒時才肯投資的人，最終只是以高價買入了一份毫無意義的保險。真正的投資，應該是你為一個企業或者購買其股票支付的價格和這個企業未來一二十年賺取的利潤之間的差距。

　　衍生品具有毀滅性的風險

　　長期以來，我們一直投資我和查理認為定價有誤的衍生品合同，正如我們投資定價有誤的股票和債券一樣。雖然我們從衍生品合同所提供的浮動中獲利頗豐，但1998年以來我們一直都在警告衍生品會給社會和相關人士帶來危險，這可能是毀滅性的。讓伯克希爾遠離這些風險是我的職責所在。我和查理相信一位CEO一定不能忽視風險控制，這太重要了。在伯克希爾，我發起并監控每一項衍生品合同，除了少數幾家分公司運營相關的合同。如果伯克希爾出現問題，那就是我的問題，決不會是風險委員會或者首席風險辦公室的責任。

　　搞糟幾家全國最大金融機構的不是股東，他們只是加重了金融機構的負擔，在過去兩年的金融颶風中他們已經損失了超過5000億美元。然而，一個個失敗公司的CEO們和主管們卻都毫發無傷，而且還活得很好。這些CEO和主管們的行為應該改變，如果他們的公司和國家被他們的不負責任傷害了，他們應該付出代價，而不應該由公司或者保險來買單。在很多情況下，主管都從過多的金融胡蘿卜中獲利，應該在他們的職業生涯中加入一些大棒了。

　　偏愛現金收購

　　我們旗下的子公司去年用現金做了幾項小型并購案，但在對BNSF的大型收購中，我們不得不發行95000股伯克希爾股份，這接近已公開發行股份的6.1%。我和查理不喜歡發行股票的原因很簡單，如果不是做夢以現在的市價賣掉全部伯克希爾股票的話，為什么要以幾乎同樣低的發行價賣掉公司如此大的一部分股權呢？

　　評估換股并購時，目標公司的股東不僅注重認購公司股份的市場價，同樣也希望交易能夠給他們帶來放棄自己曾經那份股份的價值。如果不能達到這一價值，這樣的換股一般不可能成交。

　　打個比方，公司A和公司B規模相同，且每股都是100美元，它們的股票市面上都賣80美元每股。A公司的CEO建議用1.25股去換B公司的1股，并告訴主管們B公司每股100美元。然而他沒有認識到，他將讓他的股東們為B公司的每股支付125美元的實際價值。如果主管們沒有異議，那么交易就成交了。B公司的股東將擁有A公司和B公司聯合資產的55.6%，而A公司的股東只擁有44.4%。當然，并不是A公司的每個人都是這次不明智交易的受害者，它的CEO將經營一個兩倍大的公司，帶來更多的名譽和利益。

　　反過來，如果是認購公司的股票被高估，情況就不同了，這會對認購者有利。如果按照他們股價的市場價值，他們其實應該付更多的款，因為事實上他們在使用偽幣。這種故事在二十世紀六十年代末經常發生，事實上，某些大公司就是通過這種方式建立起來的。

　　在BNSF的認購中，出售方的股東恰當地評估了我們所提出的100美元每股的報價。然而我們的成本卻稍高于此，因為這100美元是股票的形式，我和查理都相信我們股票的價值超過了這個價格。幸運的是，我們在市場上用現金購買了BNSF的一大部分，因此我們的成本中只有30%是用伯克希爾股票購買的。如果我們需要用更多的股票來認購，那就沒有意義了，我們會得不償失。

　　雇傭第二顧問來反對認購

　　我曾參加過幾十次股東會，討論認購案。投行家們會向股東會詳細評估被收購公司的價值，但在長達五十年的股東生涯中，我從沒聽到任何投資銀行或管理層討論公司所得到的實際價值，當交易涉及認購方股票的發行時，他們卻只使用市場價值，甚至在知道認購一方的股票被嚴重低估時仍然這么做。

　　要從顧問那里獲得理性意見的方法只有一種——雇傭第二顧問，來反對提議的認購案，若交易不成交則得到酬勞。沒有這個，我們得到的建議永遠都是“是”，記住，不要問理發師你是不是該理發了。

　　過去，我在一個管理良好的大型銀行擁有一些股票，這家銀行盯上了一家較小規模的銀行，經營很好，提供同樣的金融服務。然而，那家小銀行被美國其他大型銀行哄抬，其價值幾乎達到賬面價值的三倍。不僅如此，他們要的是股票，而不是現金。但我們的銀行的價格卻幾乎接近賬面價值，而且價格收益比很低。

　　最后我所在銀行的管理層居然答應了這一提議。“這只是很小的交易。”他們這么說，就好像只有對股東造成很大傷害才能成為阻止他們的理由一樣。查理的反應是，“我們是否應該慶幸在草坪上撒尿的是吉娃娃，而不是一只巨型的牧羊犬。”

　　這家小銀行的老板可不是傻瓜，他提出了談判中的最后一個要求。“在合并后，我將成為你的銀行的大股東，這是我凈資產中很大一部分。你們必須保證，你們再也不做這么蠢的交易了。”

　　是的，這個合并案通過了。小銀行的老板賺了錢，我所在的銀行則賠了錢。大銀行(因為這家曾經的小銀行規模變得更大了)的經理們卻活得更滋潤了。

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