30家券商2010年投資策略報(bào)告解讀

　　辭舊迎新之際，各大券商紛紛推出自家對(duì)2010年A股市場(chǎng)的投資策略。預(yù)測(cè)這件事，的確是個(gè)非常不討好的活兒。看對(duì)，固然可喜可賀；看錯(cuò)，也不應(yīng)橫加指責(zé)。古人云，世事如棋步步新。股市又何嘗不是這樣，在對(duì)未來(lái)的把握中，最重要的還是要理清機(jī)構(gòu)報(bào)告中提出的事實(shí)、數(shù)據(jù)及分析邏輯，至于具體的投資策略，還是要根據(jù)自身的資金實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)偏好及收益預(yù)期，因時(shí)制宜，因地制宜，因人制宜，切不可削足適履，生搬硬套。

　　文 中央民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 蔣興國(guó) 本刊記者 胡冰

　　宏觀經(jīng)濟(jì)與政策拐點(diǎn)

　　CPI增長(zhǎng)速度與貨幣政策何時(shí)緊縮，成為機(jī)構(gòu)共同關(guān)心的重點(diǎn)。與此同時(shí)，多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，出口對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)將轉(zhuǎn)為正值。

　　30家券商2010年投資策略報(bào)告中，對(duì)2010年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與政策拐點(diǎn)的看法，大多數(shù)機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)一致。

　　總起來(lái)看，他們認(rèn)為：上半年GDP將繼續(xù)快速增長(zhǎng)，一季度末行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)創(chuàng)出年內(nèi)高點(diǎn)；與此同時(shí)，通脹預(yù)期也日趨強(qiáng)烈，二季度前后，由于CPI逼近4%，央行可能實(shí)施緊縮政策；在二季度前后直到下半年，直接投資的拉動(dòng)效應(yīng)減弱，消費(fèi)增長(zhǎng)效應(yīng)可能還未及時(shí)跟上，出口貢獻(xiàn)可能也不太明顯，于是，GDP增長(zhǎng)可能出現(xiàn)反復(fù)；隨著冬季到來(lái)，上述三大效應(yīng)可能更為協(xié)調(diào)，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)應(yīng)該能成功避免二次探底的危機(jī)，貨幣政策應(yīng)該保持動(dòng)態(tài)微調(diào)狀態(tài)，宏觀經(jīng)濟(jì)得以持續(xù)健康增長(zhǎng)。

　　渤海證券指出，比照美國(guó)和日本的案例，推測(cè)2010年中國(guó)股市大致經(jīng)歷三個(gè)階段：（1）經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)推動(dòng)的階段性高點(diǎn)；（2）貨幣政策轉(zhuǎn)向（加息等）預(yù)期和預(yù)期兌現(xiàn)后大盤(pán)將經(jīng)歷半年左右的調(diào)整期；（3）溫和通脹、人民幣升值、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)助推市場(chǎng)再創(chuàng)新高。

　　長(zhǎng)江證券認(rèn)為，美國(guó)補(bǔ)庫(kù)存的時(shí)間點(diǎn)依然是從2009年底至2010年一季度之間開(kāi)始，拉動(dòng)中美共同展開(kāi)存貨周期復(fù)蘇第二階段。之后，由于存貨周期與流動(dòng)性周期本質(zhì)上的一致性，因此，存貨周期的回落也就取決于貨幣政策的判斷，因此預(yù)期2010年二季度可能是美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向的時(shí)間點(diǎn)，中國(guó)利率調(diào)整將采用跟隨美國(guó)政策，政策緊縮時(shí)間點(diǎn)也會(huì)在2010年的二季度。因此，2010年中國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)該是“前高后低”的兩階段，二季度達(dá)到本輪存貨周期的高點(diǎn)。

　　高盛高華認(rèn)為，2010 年和2011 年中國(guó)的出口增長(zhǎng)將逐步改善，但增速將低于之前的周期，這要?dú)w因于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的遲緩復(fù)蘇。鑒于他們預(yù)計(jì)2010 年全球商品和服務(wù)貿(mào)易的實(shí)際同比增長(zhǎng)率為5.8%，他們進(jìn)一步預(yù)計(jì)中國(guó)商品和服務(wù)出口的實(shí)際增長(zhǎng)率將為15%，而2009 年的預(yù)測(cè)為同比下降11%。這意味著中國(guó)在全球貿(mào)易中的市場(chǎng)份額將小幅擴(kuò)大（但接近趨勢(shì)水平），但從環(huán)比角度看，中國(guó)的出口在過(guò)去4 個(gè)月中經(jīng)歷了顯著的放緩。2011 年，在低基數(shù)效應(yīng)消失后，實(shí)際出口增長(zhǎng)率可能將小幅走軟至13%。他們預(yù)計(jì)實(shí)際進(jìn)口增長(zhǎng)將從2009 年的-8.5%上升至2010 年的16.5%，并于2011年放緩至13.1%，這反映了他們的預(yù)期，即2010 年的逆周期政策措施可能將在其后的3-6個(gè)季度中削弱國(guó)內(nèi)投資增長(zhǎng)勢(shì)頭。

　　這基本上代表了大多數(shù)機(jī)構(gòu)的看法。但值得關(guān)注的是，在對(duì)通貨膨脹的預(yù)估上，摩根士丹利提出了與眾不同的看法。

　　大摩認(rèn)為，盡管名義GDP 增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但仍然沒(méi)有必要擔(dān)心2010 年中國(guó)會(huì)出現(xiàn)較嚴(yán)重的通貨膨脹。他們預(yù)測(cè)2010 年CPI 增長(zhǎng)約為2.5%。他們特別指出：根據(jù)今年以來(lái)貨幣供應(yīng)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，預(yù)測(cè)2010 年將出現(xiàn)通貨膨脹可能犯下簡(jiǎn)單化和機(jī)械化的錯(cuò)誤。

　　首先，2009 年M2 的強(qiáng)勁增長(zhǎng)由于未計(jì)算家庭資產(chǎn)在現(xiàn)金和股票方面的配置變化，因而大大高估了貨幣擴(kuò)張的真實(shí)速度。估計(jì)調(diào)整后的M2 增幅 （可真實(shí)反映相關(guān)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)）大大低于名義M2 增幅(參見(jiàn)“中國(guó)經(jīng)濟(jì)：擔(dān)心通貨膨脹？先搞清楚貨幣供應(yīng)量”，2009 年10 月19 日)。

　　其次，他們認(rèn)為總體較為疲軟的出口增長(zhǎng)可以作為中國(guó)產(chǎn)出缺口的一個(gè)替代指標(biāo)，并將繼續(xù)構(gòu)成對(duì)通脹壓力的強(qiáng)大制約因素。這兩個(gè)因素結(jié)合在一起表明，2010 年可能會(huì)再次出現(xiàn)2000-2001 年貨幣供應(yīng)高增長(zhǎng)，但通貨膨脹率相對(duì)較低的情況。

　　再次，從貨幣供應(yīng)的角度來(lái)看，摩根士丹利大宗商品研究團(tuán)隊(duì)預(yù)期2010 年大宗商品價(jià)格將持續(xù)上漲，但不會(huì)出現(xiàn)暴漲。他們預(yù)測(cè)2010 年原油均價(jià)約為每桶85 美元。他們假設(shè)因供應(yīng)面沖擊而導(dǎo)致的成本壓力能夠通過(guò)供應(yīng)鏈，傳導(dǎo)到下游產(chǎn)品并通過(guò)價(jià)格的上漲而得到反映，而不受需求方的過(guò)多制約。在此基礎(chǔ)上，他們預(yù)測(cè)了2010 年的CPI 曲線，發(fā)現(xiàn)該曲線與此前從需求角度出發(fā)并以相關(guān)模型為基礎(chǔ)預(yù)測(cè)的曲線基本一致。

　　另外，對(duì)經(jīng)濟(jì)不能二次探底的原因，中信建投從體制因素的角度，給出比較新鮮的解釋。

　　中信建投認(rèn)為，二次觸底指的是年度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于7%，在中國(guó)政府將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊界定為7.5%-9.5%的經(jīng)驗(yàn)思維下，二次探底將會(huì)是巨大的政治負(fù)擔(dān)。2012年本次政治周期就要結(jié)束，在唯GDP為考核依據(jù)的背景下，經(jīng)濟(jì)二次觸底的后果難以想象。硬啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)才使得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可期，如果經(jīng)濟(jì)重新滑到谷底，政府將無(wú)力重新拉起經(jīng)濟(jì)。出于這種擔(dān)心，政府將不會(huì)輕易放棄負(fù)債擴(kuò)張的政策，寧愿刺激過(guò)度也不會(huì)造成踏空的行情。

　　中信建投堅(jiān)信，政府將繼續(xù)負(fù)債擴(kuò)張：擴(kuò)張政策不能退，也退不出。GDP增長(zhǎng)9.5%、CPI增長(zhǎng)4%是政策從寬松轉(zhuǎn)向緊縮的邊界，現(xiàn)在還未到。刺激政策過(guò)早退出，成本收益不對(duì)稱(chēng)，主要稅種增收10%以上才可退出。2009年，1-10月新開(kāi)工項(xiàng)目投資額占比高達(dá)37%，遠(yuǎn)高于前五年同期22%-27%的水平，過(guò)早退出刺激，工程爛尾率將提升。他們指出，重新綁定的銀政關(guān)系，使得刺激政策無(wú)法退出。

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