文/志 浩

　　過冷VS過熱、失蘅VS均衡、通縮VS通貨、拐點VS折騰、機會VS 陷阱，在經濟復蘇的好消息刺激下，中國經濟向左，還是向右，能否在2010向健康發展的格局靠近？

　　中國經濟有望以8%以上的增長速度、紅紅火火的基建熱潮、局部地區緊張的勞動力市場和不斷加深的通脹隱憂開啟2010年的大幕。然而，對全球經濟復蘇以及財政刺激措施失效的擔憂意味著政策制定者對于收緊政策會慎之又慎。

　　預計由于消費者支出穩步增長而投資增速放緩，2010年中國經濟增長速度將比較溫和。預計2010年一季度實質GDP同比增長11%，至四季度放緩至9.5%，全年GDP增速為10%。

　　過冷VS過熱

　　2010年經濟預測中的一大未知數是無從知曉即將開工的基建項目數量。2008年10月政府公布的4萬億經濟刺激方案計劃持續兩年，但其中僅包括中央政府參與融資的項目。

　　自2009年開始，大量的由銀行信貸等方式提供融資的地方政投資項目上馬──至本文截稿時，全國投資項目同比增速仍高達約40%。雖然中央在2009年9月出臺了抑制部分制造業行業產能過剩的政策，但還沒有開始控制基建項目投資。

　　預計2010年初，銀行大規模放貸將再度上演，從而掀起新一輪項目開工熱潮。因此，2010年上半年可能仍將看到大量新項目開工。鑒于2009年二三季度啟動了巨量的投資項目，預計到2010年年中投資同比增速將有所放緩。

　　由于2010年大部分時間內CPI通脹率同比增幅很有可能維持在4%之下，因此中央政府很可能推遲大規模緊縮貨幣政策出臺時間。但預計為繼續控制通脹預期央行將分別在一季度和二季度加息。不過在當前水平下，利率上調不會產生實質性效應。預計CPI通脹率同比增速在明年二、三季度見頂，全年平均同比增長率為3.5%。

　　缺乏顯著的緊縮政策將使房價面臨持續上漲壓力。資產泡沫產生的風險明顯存在。2009年，上海、深圳、北京等一些一線城市的房價上漲了30-40%，接下來可能要輪到二線城市的房價上漲。

　　據稱，隨著開發項目啟動預售，明年二季度開始房地產業供給將增加──而價格波動性可能比2009年更甚。如果價格持續攀升，2010年銀行對房地產行業貸款可能將受到限制。在未來某一時間──也許是2010年，也許是更長時間之后──深圳可能將推出房產稅改革試點（相關準備已經就緒）。此舉將能給地方政府帶來穩定的收入來源，使地方政府不再過分依賴出售大量土地籌資，從而避免無序的城市化擴張。不過，鑒于大量相關統計數據仍不完備，以及開發商和城市居民可能出現的抵制情緒，房產稅改革在全國的推廣還需要相當的時間。

　　目前政府債務總額可能超過GDP的80%。一個很大的未知數是地方政府所屬企業的杠桿化程度。據財政部門研究人士的私下估算，目前地方政府債務規模約達8萬億元。而且實際規模可能遠大于此。

　　由于很多類企業盈利狀況不佳，某些地方還存在著腐敗問題，這些政府債務最終將變成銀行不良貸款（極可能出現在三至五年后）。在風險管理系統仍不完善的城市商業銀行和農村信用合作社中問題將更嚴重。

　　盡管解決這一問題很麻煩，但政府可通過以公共支出，比方說用5000萬美元外匯儲備（或其他政府資源）對銀行和農村信用合作社進行資產重組來防止系統性風險出現。當然，世界上沒有免費的午餐──最終，家庭財富將被用于穩定金融體系。

　　市場等待中國政府再次作出人民幣與美元脫鉤的決定。人民幣匯率問題將成為2010年上半年的關注焦點。春節（二月中旬）前，人民幣匯率不會有大的變動，再次這期間將有5000萬到1億農民工將回家過年，政府不想令他們在節日期間為生計發愁。預計今年二、三季度的某一時點，北京將作出“脫鉤”的決定，使人民幣恢復2006年至2008年上半年間的逐步升值之勢。

　　一些人主張采用人民幣對一籃子貨幣升值的政策，并放寬人民幣波幅。但這更可能發生在2011-12年，在世界經濟前景更趨明朗，并且國內經濟走上平穩發展的道路之后。我們預計2010年底，人民幣兌美元匯價為6.70。

　　 2009年12月初召開的的中央經濟工作會議大致確定了來年的政策基調，2010年政府的工作重點可能不僅要放在控制通脹上，還要進行經濟結構調整。面對全球經濟放緩，中國在基建項目上投入大量資源。盡管政府推出了家電下鄉的補貼政策并增加了醫療和教育的公共支出，但大部分經濟刺激計劃投資仍被用于基建項目。許多中國經濟學家對這種基于傳統經濟增長模式的政策選擇表示失望。

　　除了正在做出的很多改變以外，一個強有力的經濟結構調整方案還需要包括：對私人資本開放服務業，使行業內現有領先企業參與市場競爭；增強人民幣匯率彈性，允許人民幣升值；放開利率管制，給予儲戶更高的回報率；在框架明晰且資金到位的基礎上啟動醫療制度改革計劃；引入房產稅并控制土地銷售；加大農村土地流轉規模（并給予農民合理的補償）；放開零售能源和公共事業產品的價格，使其反映成本；強制國有企業上繳紅利；改革戶籍制度，使農村外來人口能夠享受到城市服務；簡化法律制度規章。

　　失蘅VS均衡

　　投資者們低估了中國經濟實現再平衡的難度。而這可能會給全球經濟帶來一些嚴重的問題。

　　中國政府要么認為實現經濟再平衡代價高昂，因此希望繼續推行一直以來的出口導向型經濟增長模式，其結果是引發與貿易伙伴國之間的貿易戰。

　　或者，中國政府會試圖通過努力將經濟增長的重心再次放在內需上。不過有專家憂心重重，這樣做也會引發一系列問題。

　　近期的研究顯示，中國經常項目順差下降的趨勢正在迅速扭轉。換句話說，今年早些時候全球經濟出現的重新調整其實并不存在。目前的狀況又恢復到去年金融危機爆發之前那樣，中國繼續保持巨額貿易順差，美國居高不下的雙赤字繼續維持在不可持續的水平。

　　難怪中美貿易緊張關系正在開始醞釀了。目前為止，美國國內的不滿情緒尚未轉化成針對中國產品大規模征收關稅的實際行動。不過，我認為，事態如果繼續發展下去，距離這一天也不會太遠了。

　　因此中國或許會將經濟增長策略轉為內需拉動型，這樣一來就會引出上述專家的擔憂。

　　如果要實現內需拉動，目前的最大障礙就是中國內需在經濟中的占比太低。中國內需占經濟總量的35%，而美國的這一比例則在70%以上，其他多數發展中國家內需占經濟總量的比例也在65%-70%。多數歐洲國家為55%-65%。即使是其他奉行節儉的亞洲國家，消費也能占到其國內生產總值(GDP)的50%-60%。

　　但是上述專家認為，要解決這一問題并非簡單通過提振中國內需就能湊效的。為了擺脫這一失衡局面，中國內需增速應該超過整體GDP增速。在這位專家看來，這才是真正的問題。未來20年，中國消費增速每年需要達到9%左右才能維持住GDP年均7%的增幅，并使得消費在GDP中的占比升至50%，而這也不過是亞洲國家占比區間的低端。

　　這樣的話，20年內令內需年增速都保持在9%是史無前例的，這不像是一兩年那么簡單。他說，更可能的情況是，內需保持在一個較低的增速，而GDP增速也將更低。

　　市場上沒有人預計中國的GDP增速長期維持在5%或更低水平。

　　這意味著存在兩種可能性，一種是中國政府接受GDP增速顯著低于近些年來目標水平的現實；另外一種是任憑中國經濟失衡問題繼續發展。

　　如果是前者的話，那么那些寄希望于中國經濟將引領世界經濟增長的投資者們將感到失望。如果是后者的話，那么就等著貿易戰的到來吧，而這顯然也不利于投資者的資產組合。

　　通縮VS通脹

　　在消費者價格經歷了近一年的下跌后，中國正在走出通貨緊縮，這種回升在某種程度上是由于政府改變了人為壓低成品油和水電價格的政策所推動的。

　　自2009年2月份以來，CPI逐月下降后，12月18日，國家統計局公布，中國11月份的CPI比上年同期上漲了0.6%。盡管通貨膨脹率的回升幅度不大，但它不但反映了經濟的復蘇，也體現出提高國家對主要資源的定價以更好反映市場供求的努力。

　　從食品到房地產，眾多種類的商品價格都在上漲。資源價格的變化值得注意，因為政府盡管在其它領域放棄了計劃經濟的做法，但卻在這個領域一直拒絕引入市場機制。

　　控制能源和資源價格的影響非常廣泛。中國的一些貿易伙伴指出，中國低廉的原材料價格實際上等于是政府對中國公司的補貼。許多經濟學家也認為，這些價格向中國的企業管理者發出了錯誤信號，鼓勵他們過度使用稀缺的資源和過度投資，而不顧產能過剩的危險。與此同時，資源類公司投資不足導致了電力和成品油的不時短缺。

　　亞洲開發銀行駐北京經濟學家馮幽蘭說，通過壓低所有這些資源的價格，他們鼓勵了產能過剩，而這拖累了總體經濟的表現。她說，通過給這些資源設定市場價格，他們將更有效地利用資源。這不僅有利于經濟結構，但也有利于環境。

　　中國以前曾嘗試過改革能源價格，但政府部門在上調價格時遇到了消費者和企業的抵制。這一次，他們堅持了下來。政府今年已多次提高了汽油和其他成品油價格，以反映全球油價的上漲。

　　未來資產證券公司區域能源研究主管關榮樂說，本地汽油價格較年初時已經上漲了50%，含稅價則較美國均價高出了25%左右。11月份時非居民用電價格上漲了約5%，為1年來的首次漲價。一些大城市開始上調水費。北京則在上個月將大多數非居民用水定價上調了9%。業內分析人士說，預計2010年年初天然氣價格將上漲10%至15%。

　　這些舉動并不意味著市場的完全自由化。劍橋能源咨詢公司主管說，在新的體制下，定價權仍掌控在政府手中；這就給價格干預留下了足夠的空間，不過，政府的干預力度可能小于過去的體制。

　　隨著通脹壓力重現，中國更難以放開價格。據新華社報道，12月17日，中國發改委副主任彭森說，在保持價格水準基本穩定的同時，來年將積極穩妥地推進水、電力、天然氣等資源性產品價格和環保收費改革。中國政府認為這樣的價格調整有助于提高能源使用效率，并緩和原有體制造成的供應瓶頸問題。

　　中國一直在抵御其他國家就人民幣升值問題所施加的壓力，但是企業成本的上升實際上能產生同樣的效果，因為它提高了制成品的價格。瑞銀(UBS)中國經濟學家汪濤在近日的一份報告中指出，至少對重工業企業而言，相關價格調整將有助于實際匯率的上升。

　　土地成本和房產價格也在上升，這更多是由于政府刺激計劃大筆資金的推動。12月17日，中國政府公布的數據顯示，11月非住宅建筑平均售價較上年同期上漲了4%，第三季度土地價格則上漲了4.7%。房地產價格的上漲引發了對中國一些大城市將出現新的泡沫的擔憂，這也促使中國政府斷然宣布了旨在遏制投機的新措施。

　　有些問題依然存在。政府在調整電價時需要平衡各方面的利益，如貧窮的農村家庭和國有企業。政府2009年一直避免提高居民電價，但正在推行根據用電量分檔定價的體制。對于企業用戶，政府推出了大企業用戶直接與發電廠協商電價的試行計劃。

　　這兩種做法的出發點是采取更能反映市場力量的定價機制，但同時又會立刻導致成本的大幅增加。北京研究機構龍洲經訊的研究部經理說，電力行業的改革比石油行業復雜和困難很多倍。政府因此非常小心和緩慢。但他們不能拖延太長時間。

　　拐點VS折騰

　　2009年11月26日，《人民日報》刊登了一篇署名葉小文的文章《“拐點”與“折騰”》。文章認為，研究經濟工作，要防止拐點思維，因為對形勢的判斷一“拐”，隨之而來的政策難免也跟著“拐”，但如果拐得不是時候，就難免鬧出一番“折騰”，他的言論似乎是在呼應胡錦濤2008年底關于“不折騰”的號召。

　　這是一篇哲學性很強但經濟性很弱的文章。盡管政策上應該防止“折騰”這個結論是對的，但政策上的“折騰”其實不是因為政府偏好拐點思維，而是缺乏拐點思維所致。拐點并不是像作者所說的是“質變、飛躍和轉折”的點，那是極值點而非拐點，拐點是運行趨勢開始出現變化的點。以開車為例，踩剎車時就出現了拐點，但車還在繼續運行，只不過速度放緩了，而停下來才出現所謂“質變、飛躍和轉折”的極值點。

　　當然，極值點很難判斷，正如炒股時很難逃頂或抄底一樣，很容易“拍腦袋”出現判斷誤差，但拐點相對還是容易把握的，并不是文中所謂的“偏好拐點者的病根，是唯心主義、懶漢哲學”。政策之所以出現折騰，就是因為沒有把握拐點來臨時的趨勢變化，最終在極值點來臨時驚慌失措，于是政策措施也開始大起大落反反復復地折騰起來。

　　另外，作者也有倒因果之嫌。中國經濟目前還是以政府主導為主，更多的時候是政策莫名其妙的折騰導致了經濟頻繁出現拐點，讓人很難把握經濟運行的真實狀態，然后政府在進退兩難中繼續折騰，如此往復。

　　因此，中國經濟要想避免拐點和折騰，首先，政府要避免折騰，要以市場化為目標，要以“三個有利于”為目標；其次，在受到外部不確定性的沖擊時，政府還要準確把握拐點的趨勢，不能盲目樂觀和盲目悲觀地折騰。

　　在金融危機之前，中國政府的折騰已經導致了中國經濟存在“硬著陸”的可能。2007年，中國出現了豬肉價格和國際大宗商品價格上漲引發的通貨膨脹。但是，豬肉等食品價格出現的周期性上漲，其實是一種合理和正常的現象，從歷史經驗來看，并不會持續太久就會自然回落。

　　但由于食品價格在中國CPI中權重較高，中國政府為了控制CPI增長開始折騰，先后十次上調存款準備金率和六次上調利率，同時為了抑制輸入性通貨膨脹，還采取了人民幣快速升值的策略。

　　但是，加息并不會抑制食品價格的周期性上漲，也不會讓生病的豬痊愈并進入市場，而且在加息和人民幣升值的共同作用下，熱錢大量輸入，反而讓輸入性通貨膨脹更加嚴重，所以中國政府不得不頻繁動用存款準備金率這一“巨斧”，但大幅調高存款準備金率導致了商業銀行的資金流動性出現緊張，對中小企業更加惜貸。

　　現在看來，當時最值得商榷的“折騰”就是人民幣快速升值，熱錢的大量流入也讓中國政府對于房地產和股市的調控力不從心，導致房地產和股市在當年都出現了歷史性暴漲。

　　另外，由于中國的貨幣政策傳導路徑并不通暢，加息既不會收緊貨幣供應量，對抑制投資過熱和通貨膨脹也不明顯。特別是地方政府和國有企業的投資對利率并不敏感，加息只是提高了中小企業的融資成本，包括通過地下錢莊的融資成本。

　　針對2007年的亂局，2008年中國政府繼續折騰，上半年選擇了人民幣快速升值和上調存款準備金率的手段，但實體經濟對于2007年的連續加息已經承受不住，特別是以出口為主的中小企業在2008年上半年出現了破產潮。

　　這是2007年中國政府連續降低出口退稅、推出新勞動法和人民幣升值三管齊下的必然結果，讓出口企業難以有自我調整的時間，美國次貸危機的加劇更是雪上加霜。如果2008年初，中國政府判斷出拐點的到來，停止人民幣升值和對銀行貸款規模的控制，中國經濟就不會在2008年第三季度開始急速下滑，但遺憾的是，直到金融危機全面爆發的9月這一極值點的到來，中國的宏觀調控政策才快速轉向，轉向了以4萬億政府投資和大規模銀行放貸為基調的寬松政策，而這可能是新一輪折騰的開始……

　　目前看來，這輪折騰已經讓中國政府左右為難，短期的經濟指標正在好轉，但中長期的趨勢并不樂觀。第一產業和第三產業依靠政府主導的投資出現了快速增長，第二產業的重工業也享受到了政策的雨露恩賜，但私營部門的投資增速落后于國有部門，市場主導型的需求還未復蘇。消費雖然逆勢增長，但以補貼性消費和半強制性消費為主，在收入沒有明顯增長的情況下未來很難持續，財政收入特別是非稅收入的率先反彈也令人疑惑重重。

　　最令人矚目的是產能過剩和通貨膨脹的壓力同時出現，熱錢也開始賭人民幣升值，中國市場流動性過剩，但并沒有流到實體經濟部門特別是私營部門，而是流向了地方政府和國有企業，流向了房地產和股市。現在的確是一個考驗中國政府的拐點時刻，如果政府想做到“不折騰”，除了要穩定人民幣匯率，就是要維持寬松政策不變，讓資金從國有部門流向私營部門，并進一步遏制房地產市場的泡沫，而遏制通貨膨脹和股市泡沫則是次要的目標。

　　機會VS 陷阱

　　金融危機2008年橫掃全球，其影響之大，范圍之廣，程度之深前所未有。在各國寬松的貨幣政策和積極的財政政策刺激下，中國經濟率先觸底反彈，全球各個國家經濟開始穩定，并逐漸復蘇。伴隨著經濟的復蘇和發展，中國股市也在2009年揭起了一股上漲的牛市，盡管自8月以來，股市進行了調整，但其整體上行的趨勢并沒有改變。據估計，2010年中國股市仍然能夠維持較為樂觀的走勢。

　　市場普遍擔心貨幣政策的收緊對經濟增長以及股市上行造成負面影響。政府已經在此前多次強調，盡管我國經濟已經開始復蘇，但增長前景仍然脆弱，在經濟發展步伐更為堅實之前，政府仍會堅持寬松的貨幣政策和積極的財政政策。在2010年一季度之前，政府不會出臺收緊的政策。而隨著國內消費的逐步擴大，以及外圍經濟復蘇而帶動的出口增長，中國經濟有望在2010年實現持續的穩定的增長。

　　2010年流動性仍然較為充裕。首先從信貸角度來看，2010年信貸增長雖然同比2009年1-10月的8.9萬億緊急信貸有所下降，但應該相對高于2007及2008年的3.6萬億和4.9萬億。

　　在經濟回升的信心逐步增強的帶動下，實體經濟信貸需求仍然旺盛。去年啟動的中長期基建項目需要后期資金跟進，這為今年新增貸款提供了最基本的需求。此外，2009年初以來貨幣供應增長不斷上升，10月的貨幣供應M1增長32.0%更高于M2的29.4%，表示未來消費及投資活動會更加活躍。最后人民幣升值預期不斷加強和國內維持高速增長也會助長海外資金流入。即使2010年國內信貸增稍為下降，但總體流動性依然寬松。

　　從股票估值來看，目前A股估值處合理水平。上證指數的市盈率目前為34.72倍 (截至2009年11月16日) ；動態市盈率為23.98倍 (截至11月16日) ，這反映了投資者廣泛預期公司盈利將恢復。

　　從公司盈利基本面來看，企業經營環境不斷改善，盈利狀況繼續好轉。三季度A股盈利同比增長26%，四季度盈利有望同比繼續增長。

　　展望2010年，銀行類股票（尤其是大銀行股）；資源類股票，如煤炭行業及擁有礦產資源的上市公司；防守性股票，如網站；這些板塊的股票表現將值得期待。

　　多項指標顯示，中國對基本金屬的需求仍然強勁。去年11月份，工業生產增長由10月份的16.1%按年加速至19.2%。盡管固定資產投資增長由前十個月（1－11月份）的33.1%按年放緩至32.1%，但隨著房地產開發商補充房屋庫存（房地產開發投資由前十個月的16.6%按年加速至17.8%），投資增長已開始逐步向私營行業傾斜。同時，中國11月份的乘用車銷售按年增加98.2%至104萬輛。

　　政府在一年前推出的財政刺激方案涵蓋一系列需耗時數年的基礎設施項目，2010年這些項目還需進一步投資。我們認為，中央政府明年需投入高達7000億元的資金，遠高于2009年的約3600億元。近日，中國決策者恢復對不足五年的二手房轉讓全額征收營業稅，并將小排量汽車的購置稅優惠稅率上調至7.5%（2009年：5%；2008年：10%）。政府已開始對消費刺激政策進行局部調整，我們認為此舉旨在杜絕投機活動以及抑制不具可持續發展性的擴產，仍可為2010年的私人投資及消費提供高度支持。

　　隨著房屋動工量大幅回升、汽車銷量逼近歷史高位及工業產出明顯回升，鋼材制造原料的基本需求仍然強勁。與部分投資者對于明年的基礎設施建設放緩的憂慮相反，中央政府對基建行業的財政開支（4萬億元刺激方案中的1.18萬億元）可能于2010年增至高達7,000億元。

　　隨著全球鋼鐵需求將于2010年回升，市場普遍預期鐵礦石合約價將于今年上漲。摩根大通近期將巴西精礦2010年的價格預測上調10%至每噸115.8美元，較2009年上升20%。必和必拓及力拓可能將雙方在澳大利亞的鐵礦石業務合并的消息令鐵礦石價格上漲的預期進一步加大。中國鋼材生產商已開始以相對較低的價格增加庫存，因此導致過去3個月的現貨價格穩步上升。中國最大的鋼材制造商寶鋼將代表中國鋼材行業于12月月底之前展開年度價格協商。

　　銅作為通脹對沖工具的吸引力是其價格一直堅挺的主要原因。自2009年11月2日以來，受美元疲弱和發達國家需求恢復預期的支撐，倫敦金屬交易所上的現貨價格上漲了3.7％，而上期所上的現貨價上漲了7.9%。隨著經濟復蘇帶動銅需求強勁反彈，銅是比較看好的基本金屬。

　　2009年中國首次成為煤炭凈進口國。1-10月份，中國凈進口煤炭總計7, 873萬噸，而2008年為凈出口460萬噸。由于中國煤炭近期供應受到限制，價格在10月份以來已飆升近20%。

　　煤炭的庫存受到了惡劣天氣條件的影響。10月末以來惡劣的氣候環境導致350萬噸貨運推遲， 影響對國內發電廠的供應。11月10日，中國主要煤炭港口的庫存從10月17日的380萬噸飆升至813萬噸， 其后在12月7號下降至687萬噸。直供電廠擁有的平均煤炭庫存降至12天，創2009年以來新低。

　　今年煤炭進口量料將超過1億噸，且在未來幾年可能升至 2億噸。在煤炭運輸設施瓶頸解決之前，中國將更多地依賴進口以滿足其不斷增長的電力需求。國內發電商計劃通過礦山開發及收購提高自給自足能力。亞洲區內煤炭資產競爭正在升溫，中國與印度發電商正積極試圖確保更多產能。這些都是導致煤炭價格不斷上揚的原因。

　　盡管宏觀層面的緊縮不可避免，但房地產行業的整體前景可能將大體穩定。我們相信政府將致力于在維持房價穩定的情況下促進房地產投資增長。這仍對開發商有利，開發商甚至可以將開發步伐較目前微幅提高并擴大項目儲備，以便為2010年之后的利潤增長鋪平道路。

　　機會越多，風險越高。首先，對來自財政支持的經濟可持續受益和政府采取刺激政策退出時間的擔憂。目前國內經濟發展，以及外圍環境的復蘇，很大部分是依賴于財政政策的支持。而財政政策支持的效果到底可以持續多久？支持政策何時退出？這些都會對經濟的復蘇有不同程度的影響。

　　其次，在中國制造行業整體產能過剩的情況下，為實現GDP增長目標過度依賴固定資產投資。要實現經濟的可持續發展，必須進行經濟結構調整。中國在未來幾年正面臨實現由消費拉動增長的巨大挑戰。

　　再次，寬松的貨幣政策使市場流動性保持充裕，而極度的寬松，可能導致過剩的流動性，或引發國內的資產泡沫。而資產及價格大幅上揚，可能會導致強于預期的貨幣緊縮舉措，來應對資產和價格通脹。

　　最后，雖然外圍經濟也都初見復蘇，但是仍有不確定因素，包括此前爆發的迪拜世界債務危機，希臘的債務問題導致其主權評級被降級，等等。目前，這些事件對國內的股市和經濟影響有限，但外圍的不確定性，對國內經濟的持續發展仍然存在一定的負面效應。

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