熱錢的持續流入，已經導致港幣供給連創歷史新高，這需要政策保持警惕性和穩健性

　　文/傅勇

　　自2008年10月1日至2009年11月13日，共有約5675億港元流入香港。這是什么概念？用金管局總裁陳德霖的話說，熱錢的規模是“前所未見、聞所未聞”。他顯然已經把1997年亞洲金融危機時熱錢阻擊港元時的盛況考慮在內。

　　熱錢流入目前還沒有造成大的麻煩，但熱錢的持續流入，已經導致港元供給的被動增加，港幣供給連創歷史新高。和全球其他地方一樣，香港的一般物價水平也未隨基礎貨幣的激增而上漲，但是資產價格有了可觀的上漲。香港豪宅創下全球天價，而港股上升幅度明顯超過美股。不過，總體而言，在全球復蘇的大背景下，香港資產價格的上升幅度還顯得不算十分突兀。

　　熱錢說到底還是個不定時炸彈�，F在，這些熱錢大多數還躺在賬戶上，如果涌向房市和股市，將會帶來致命的泡沫。

　　這些熱錢還缺少一個故事，以便能夠制造泡沫并從中獲利。近期會出現這種情況嗎？可能性不是很大。香港經濟體本身不存在大的結構性問題可供利用�？赡艿墓适屡c其說和經濟復蘇有關，還不如說和內地經濟與人民幣升值有關。同樣，有跡象顯示，流入中國內地的熱錢最近也有明顯增加。

　　歸根溯源，熱錢流入香港和內地是全球流動性泛濫的組成部分。聯系到這個大背景，可能會減少我們對熱錢流入的擔心。之所以現在熱錢很多，是因為全球流動性增加了。在美國開始加息之前，這些流動性總要找到去處，尤其是要在美國之外的地方找到去處——美聯儲的利率已經接近于零。而之所以熱錢會青睞香港和內地，是因為我們的經濟復蘇形勢更好，并存在貨幣價值重估的前景。

　　缺少了故事的熱錢很可能具有了更多“價值投資”的理念。它們固然喜歡泡沫，但泡沫破滅的教訓也是深刻的。至少現在來看，還找不到可供投機的重要故事。經濟復蘇和人民幣升值前景似乎還不足以在短期內帶來暴利的可能性。

　　要使熱錢炸彈不爆炸，就需要小心拆除。保持政策的警惕性和穩健性是必要的。面對熱錢流入，香港不大可能通過加息來收緊流動性，這只會吸引來更多的熱錢。這或許正是熱錢青睞香港的一個原因，香港比其他地方更受制于美聯儲政策。一些針對性的窗口指導和政策措施應該隨時準備出臺。需要密切關注熱錢流向，尤其要對流向房地產和股市的資金高度關注。

　　無論如何，僅憑一國或一地區的政策調整，還難以完全奏效。熱錢的隱退還有待全球貨幣政策的退出。這一天的來臨可能還要等上一段時間。美聯儲的一位官員最近表示，如果美聯儲遵循此前兩次經濟衰退后的應對模式，那么利率會在2012年之前一直保持在當前水平不變。雖然，美國貨幣政策兩年后退出的可能性很小，但在2010年中退出還會面臨較大阻力。

　　可以預期，部分熱錢將會在美國加息之前離開香港和內地。在此之前，資金留在新興經濟體會是更好的選擇。美聯儲加息，或者僅僅是表示準備加息，將是全球市場的一個轉折點。屆時，美元資產和其他地區將變得更有吸引力。這個轉折點有可能引發熱錢集中流出，并帶來沖擊。多年前，熱錢的集中流出被稱為資本外逃，它會對本幣匯率以及資產價格造成打壓。

　　中國在推行資本項目可自由兌換進程中，應將熱錢沖擊充分考慮在內。從大的趨勢看，中國終將實現這一目標。但從戰略選擇上看，流動性泛濫的當前似乎不是一個急速推進改革的好時機。

　　在漲潮的時侯，有時還很難看清楚泳褲是否真的已穿好。