□文 孫明春(野村證券中國首席經濟學家)

　　自2008年11月政府公布4萬億一攬子刺激經濟計劃以來，中國已經出現了一波投資熱潮。有人擔心：一旦刺激政策的效果減退，假如私人部門投資沒有出現好轉，那么固定資產投資增長將會明顯回落甚至變為負值。但在我們看來，2010年的固定資產投資規模之龐大將會出乎投資者的意料，遠遠超過2009年的水平。到那時，即使目前產能過剩的上游行業也可能會出現短缺現象。

　　1、實際的刺激規模已遠遠超過原先的計劃 中國的投資刺激作用不太可能很快消退，因為大部分投資都是用于大型的、需要耗時多年的政府基建項目。根據原先的計劃，其中的1.7萬億元由中央政府和地方政府提供，而另外的2.3萬億元則主要通過銀行融資。鑒于該計劃預定在兩年內(2009—2010 年)實施，這意味著原來的刺激計劃只需要每年額外增加最多1.15萬億元的銀行貸款。但2009年頭9個月的新增貸款已達8.7萬億元，其中4.3萬億元為中長期企業貸款。從2008年后期到最近幾個月之前私人部門投資一直表現低迷，因此大部分的新增銀行貸款可能都流向了一攬子刺激經濟計劃的項目。根據這些數據，我們估計目前已開工的投資刺激項目的計劃投資總額遠遠超過了4萬億元。這些項目的規模更大而且施工期應該會超過原本預計的兩年時間，投資熱潮也會如此。

　　2、后續的投資規模龐大 盡管刺激規模遠遠大于原本計劃，但部分投資者擔心投資被提前到了2009年，導致2010年的增長空間有限(除非政府公布更多的刺激措施)。我們不贊同這一觀點。為了給期限很長(3年、5年、甚至7年)的公共基建項目提供資金，后續的固定資產投資規模會非常龐大。 在2009年前9個月，新開工固定資產投資項目的數量年同比增長了41.2%，這些項目的計劃總投資額增長了83.0%。根據國家統計局的數據，截至2009年9月份，為完成城鎮固定資產投資在建項目所需的資金額達到23萬億元。這相當于中國2008年GDP的76%，比2008年的城鎮固定資產投資總額(14.8萬億元)多53%，并且未完成的固定資產投資項目的規模也比一年前(2008年9月)擴大了39%。這意味著，即使不啟動新的項目，僅僅完成在建項目就需要在2010年及以后進行大量投資。

　　3、投資高峰將出現在2009年之后 根據我們的樣本，刺激經濟計劃的投資高峰應該出現在2009年12月份�？紤]到大部分大型的、需要耗時多年的項目在頭6—9個月通常都是做準備工作或平整土地(所需的投資較少)，實際投資頂峰會更遲出現，很可能是在2010年第二季度，到那時中國的春節和冬季都已過去，所有這些項目都應處于正常施工階段。 由于2009年投資加速增長(呈前低后高的格局，一開始投資增長非常緩慢，但在下半年加快增長)，年投資額不太可能在2009年見頂。我們估計2009年的投資額將僅占這些項目計劃總投資額的25%。從年度數據來看，投資應該會在2010年見頂，該年的投資額將占投資總額的32%，同比增長31%。

　　4、私人部門投資也正在好轉 雖然中國的固定資產投資數據沒有明確區分私人和公共投資，但我們認為可以假定大部分的房地產投資和外商直接投資屬于私人部門投資。兩者最近都顯示出強勁復蘇的跡象。 房地產投資增速在2009年初放緩至年同比1%。但從3月份開始房地產投資加速增長，3月份和7月份的增速分別達到年同比7.3%和19.6%。到8月份和9月份，增速繼續飚升至年同比34.6%和37.0%，回到了2007年以及2008年上半年時高速增長的水平。鑒于房價節節攀升而且對住房的需求也大幅增加，房地產投資的迅速增長也就不足為奇了。 在連續下跌7個月之后，流入中國的外商直接投資在8月份和9月份分別年同比增長了7.0%和18.9%，反映出全球金融危機逐漸消退以及中國在全球主要經濟體中唯一出現V型復蘇的事實。盡管外商直接投資目前在國內投資中占比很小，但8月和9月份的正增長給出了私人部門投資已開始加速的又一佐證。 在我們看來，由于公共(基建)項目的投資熱潮可能會推動對私人部門(尤其是制造業的私營企業)提供的商品和服務的強勁需求，私人部門投資應該繼續好轉。經濟復蘇也將獲得更多動能，2009年四季度和2010年一季度的實際GDP增長分別加速至年同比11%和13%。果真如此，對消費品和資本商品的需求將更加旺盛，從而增強公司的營利能力并鼓勵私人投資的進一步增長。

　　5、做好2010年出現短缺的準備 后續的城鎮固定資產投資估計會達到23萬億元，很多項目現在才剛進入密集投資階段，每個月都有新的公共項目開工，私人部門投資也在開始好轉。因此，我們將2010年的名義固定資產投資增長預期從年同比26%上調至30%，預期2010年上半年的固定資產投資增長會高達年同比40%。到那時，對資本商品、原材料和能源的投資需求會如此巨大，即便是目前產能過剩的上游行業也可能實現非常高的產能利用率或者甚至出現短缺現象。 

　　漣漪效應一：信貸熱潮 由于投資刺激主要通過銀行貸款融資，只有小部分由政府收入和發債來提供資金，這已經導致銀行貸款出現爆炸式增長。從中國人民銀行對貸款增長的控制來看，投資熱潮可能會使未來幾年的貨幣政策保持寬松態勢。我們認為信貸熱潮不會在2009年結束，而是會延續至2010—2011年。 預期2010—2011年的銀行貸款余額每年將增加10萬億元。假如貸款增加不足的話，我們認為將會出現以下兩種情形中的一種：情形一，2009年或之前開工的許多固定資產投資在建項目可能會被推遲或停工，從而直接導致不良貸款的上升；情形二，銀行可能會優先放貸給在建項目(銀行已經為其提供了第一期資金)，從而避免不良貸款的上升。假如預期正確的話，三年內銀行貸款余額應該會幾乎翻一倍，從2008年的32萬億元增加至2011年底的60萬億元左右。

　　我們認為貨幣政策現在實質上已被投資熱潮脅持，央行在2010—2011年不得不維持寬松的政策。這在中國近代史上并非第一次發生。在鄧小平發表著名的南巡講話之后的1992—1993年，中國曾經歷過類似的投資熱潮。盡管政府在1993年7月緊縮貨幣政策，M2貨幣供應量增長直到4年之后才回落到20%以下。與1993年相比，2009年開始的投資熱潮沒有導致那么嚴重的過熱問題，中國的產能過剩使得CPI通脹更低(通縮持續存在)并且人民幣匯率也更加穩定。M2增速也更加緩慢，我們預期2009年將達到28%。過熱問題不是那么嚴重，這表明政府更不愿意大肆收緊政策，采取1993年那樣嚴厲的措施。 

　　漣漪效應二：消費熱潮  近幾個月，我們看到了令人驚喜的消費數據，例如汽車銷售同比增長超過40%以及家具銷售年同比增長達30%。而貨幣的迅速擴張料將大幅增加中國家庭的金融財富，進而推動家庭消費。

　　從歷史上來看，中國的家庭凈金融資產(包括持有的現金、儲蓄存款、股票、債券、共同基金、人壽保險產品以及證券交易賬戶保證金)的變化與銀行貸款的變化高度相關。在1999—2007年期間，家庭凈金融資產的年增額與銀行貸款的年增額之比平均達到78%。盡管這一比率在58%—112%之間波動，但三年移動平均比率的波動區間遠遠更窄，在66%—88%之間。 截至2008年12月份，家庭的銀行存款達21.8萬億元。假設銀行存款在家庭金融資產中約占70%，那么2008年末中國的家庭部門擁有約31萬億元金融資產。假如78%的轉化率繼續適用的話，2009—2011年期間30萬億元的新增銀行貸款將會轉變成23.4萬億元的新增家庭金融資產，即家庭資產在三年內大幅增長75%。這意味著2009—2011年家庭財富的年復合增長率將超過20%。預期2009—2011年期間每年的名義消費增長可能會輕松超過15%，遠遠高于過去十年10.7%的平均水平。

　　2009年開始的投資熱潮應該也會通過緩減抑制消費的基礎設施瓶頸(特別是在農村地區)來促進消費增長。政府已經采取措施，例如在農村地區增設零售網點，擴建并改善電網和通信網絡，建造清潔飲用水供水系統。商務部也實施了“千鄉萬村市場工程”，提供政府補貼來增加農村地區零售網點的數量。4萬億刺激經濟計劃中的許多基礎設施項目應該也會有助于減少抑制農村消費的基礎設施瓶頸，并為長期的消費增長鋪平道路。 

　　漣漪效應三：資產價格通脹 中國家庭過去就曾出現過明顯的資產重新配置現象，尤其是在2005—2007年股市欣欣向榮的時候。如今，中國家庭再次熱衷于投資股票、開放式基金和房產。根據中國人民銀行對城鎮居民的最新調查報告，2009年第三季度受訪者中愿意投資股票和基金的比例驟升至41.6%，接近2007年第三季度所創下的44.3%的歷史高點。計劃在未來三個月內購房的受訪者比例也上升至17.1%，為自2006年第四季度以來的最高水平。 鑒于我們預期2009—2011年家庭財富將會大幅增加，家庭可能會更加努力地追求資產多樣化，將資產從銀行存款轉化為如股票、基金和房地產等資產。假如把收入分配不均這一因素考慮在內的話，對資產多樣化的需求可能會特別大。盡管資產多樣化需求的增長為資產價格提供了根本性支持，但加劇資產價格通脹的其他因素的致命組合可能會擴大這一作用。

　　1、受投資熱潮和消費熱潮的推動，我們預期中國將會出現強勁的V型經濟復蘇，2010年實際GDP增長率將達13%。未來幾個季度里企業贏利應該也會大幅好轉，從而讓投資者更有信心在資產多樣化時偏向股票投資。

　　2、由于持續的信貸熱潮，我們預期流動性過剩指標2009年將會創下20%的歷史新高，2010年達到10%，2011年為3%—5%。這料將給資產價格帶來巨大的上行壓力。

　　3、盡管流動性狀況依然極其寬松，但我們預期CPI通脹將會繼續得到控制，至少在2009—2011年是如此。在近期沒有通脹威脅的情況下，政策制定者可能會避免采取激進的緊縮政策，從而為資產價格通脹創造寬松的政策環境。

　　4、盡管資產重新配置的需求是未來幾年中國資產價格通脹最重要的驅動力之一，但危險在于：隨著資產價格的上漲，部分參與者可能會受到誘惑而借債投資以實現收益最大化。作為人民幣國際化前提條件的金融自由化可能會加劇銀行肆意放貸和杠桿逐步提高的風險。與此同時，由于增加的財富效應會促進消費并且繁榮的房產市場會刺激房地產投資，資產價格通脹或將導致經濟增長更加強勁。結果，經濟和贏利的快速增長可能會讓投資者備受鼓舞，季復一季，從而讓最初的資產價格通脹演變為巨大的、持續許久的資產價格通脹。我們認為中國的資產價格泡沫可能會持續好幾年，并且規模超過2007年的那次。    

　　展望投資熱潮過后 盡管投資熱潮應該會提高2009—2011年的增長，但它對經濟其他方面的長期影響不應該被低估。例如，一些觀察者已經開始擔心刺激經濟計劃過于集中在投資方面，這使得經濟增長模式更加失衡，并導致更加嚴重的產能過剩問題以及終將破滅的資產價格泡沫，同時對私人部門投資產生擠出效應。 我們承認投資占GDP的比例日益提高而且資產價格泡沫隱現，這給中期的經濟穩定性帶來了風險。但通過減少基礎設施瓶頸(尤其是在中西部省份)、提高私人部門的生產力以及加快產業從東部地區到中西部地區的遷移，以基礎設施建設為中心的投資應該會有助于為中國長期的、可持續的經濟增長鋪平道路。通過政策方面的努力可以最小化產能過剩問題以及嚴重資產價格泡沫的程度并降低它們所帶來的損害，但政策制定者和投資者應該意識到這一風險。

　　1、產能過剩增加有限 許多人擔心一攬子刺激經濟計劃以及隨后出現的投資熱潮將會加劇已經給中國帶來困擾的制造業部門的產能過剩問題。我們認為這種擔憂有些過度了。 政府公布4萬億刺激經濟計劃時非常明確地提出，刺激經濟的資金不得進入已經面臨產能過剩問題的領域(主要是制造業部門)。細看最初的一攬子計劃，4萬億元中90%以上都將投向基礎設施建設和社會福利項目，最多只有9.3%以“技術升級和自主創新”項目的形式分配給制造業部門。因此，即使部分資金流入到制造業部門，它應該也會有助于企業技術升級并提高中國產品的附加值。另外，盡管在過去30年里中國的基礎設施已經得到大幅改善，特別是在東部省份，但我們相信中國依然存在大量空間來改善其基礎設施條件。 鑒于這些原因，我們不認為2009年開始的投資熱潮將會加劇中國的產能過剩問題，只預期2010年將會出現短缺現象，這可能會鼓勵私人部門再度大量投資上游行業(例如鋼鐵、水泥、煤炭)。

　　2、產業遷移的催化劑 在過去10年里，政府一直鼓勵工業企業從沿海地區遷移到中西部地區。盡管東部省份的營商環境越來越具有挑戰性，但許多企業依然不愿西遷，這主要是由于那里缺乏足夠的基礎設施支持(例如交通、電信和公用事業)，這提高了生產成本并降低了生產力。缺乏足夠的醫療和教育服務也使得企業很難吸引到人才。為了減少這種基礎設施瓶頸，10年前中央政府和地方政府都開始努力發展中西部地區。這些努力已經開始見效。 假如中西部地區的基礎設施的改善達到臨界水平的話，那么這可能會成為產業遷移進程的催化劑。當這真正發生時，它將會在未來3—4年時間里在中國的內陸地區掀起另一波投資熱潮——這次是在制造業部門而不是基礎設施部門。隨著低端工業企業遷離東部省市，留下的空缺可能會很快被高端工業企業或服務業所填補，這也會在東部地區引發新一輪的投資熱潮。因此，我們預期本輪公共項目推動的投資熱潮將不僅會帶來消費熱潮，而且會引燃未來私人部門投資熱潮的火種。

　　3、充滿挑戰的GDP計算 即使在本輪投資熱潮之前，中國已經屬于高度投資密集型經濟。從2009年開始的投資熱潮更是讓情況雪上加霜，提高了投資帶動的萎縮導致經濟增長受到打擊的長期風險。這其中的理由與中國充滿挑戰的GDP計算有關：在一個經濟體中，由于長期以來投資增速一直超過GDP增速，投資占GDP的份額非常高，那么在投資熱潮結束之際，經濟本身很容易因此而大幅放緩增長。

　　盡管如此，我們并不認為在預測期內會發生這一情況。我們已經提出，公共投資熱潮應該會至少持續至2010年，并且私人部門投資將會跟上，這使得總體投資增長率至少到2011年都能維持在高位水平。假如中西部地區的基礎設施建設投資能成功地成為促進產業遷移的催化劑，那么這應該會在這些地區的制造業部門掀起第二輪投資熱潮，也為東部地區提供了一個升級為更偏向服務型經濟的機會。這些新的投資潮應該會使中國的投資增長率至少在未來3—5年內都維持在高位水平。出乎意料的消費熱潮也可能帶來經濟的意外的重新平衡，從而可能導致消費在GDP中所占份額有所提高，或者至少防止該比例進一步或者過快下降。 即使在投資活動急劇放緩這一最糟糕的情況下，至少在未來3—5年內中國政府也應該依然能夠發動新一輪的投資刺激。這不僅因為其財政火力(估計2009年中國的公共債務僅為22%，而經合組織的平均水平約為80%)將依然足夠強大并能承受更多的公共投資，而且還因為即便是在此次投資熱潮之后，中國經濟中的基礎設施仍有建設空間。 4、資產價格泡沫的破滅 假如事實最終證明我們對中國正在形成資產價格泡沫的預期正確的話，那么泡沫的破滅(尤其是它對實體經濟的損害)自然會成為一個擔憂。我們預期本輪資產價格通脹將可能會持續好幾年。另外，我們的確認為存在以下可能性：假如在泡沫產生過程中嚴格控制杠桿的話，那么損害可以大幅減小。 政府應該通過強有力的謹慎要求和監管來嚴格規范銀行和企業的行為，并試圖盡量減少在購買資產時杠桿的使用。盡管這是項艱巨的任務并且實現這一目標的可能性或許不大，但鑒于貨幣政策已被投資熱潮所脅持，這是中國政府唯一的希望或選擇。

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