■　國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)   巴曙松 

　　對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景不必過(guò)于悲觀

　　盡管近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)進(jìn)程并不順利，但如果政策得當(dāng)，預(yù)計(jì)2010年美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然有可能增長(zhǎng)3%～3.5%。

　　支持美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的動(dòng)力之一首先是“再庫(kù)存化”，庫(kù)存恢復(fù)正常水平對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支持會(huì)很強(qiáng)勁。如果刺激政策沒(méi)有退出、投資不大幅下滑，消費(fèi)也將趨于平穩(wěn)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)就會(huì)較強(qiáng)。比如，美國(guó)每年的汽車淘汰1200萬(wàn)輛，現(xiàn)在銷售才1000萬(wàn)輛，如果做到淘汰一輛更新一輛，汽車銷售的增長(zhǎng)空間至少還有20%。盡管不能期望恢復(fù)到以前的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，但是復(fù)蘇應(yīng)當(dāng)是可以預(yù)期的。

　　另外，在全球經(jīng)濟(jì)尋求再平衡的過(guò)程中，在2009年上半年的市場(chǎng)悲觀時(shí)期，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率恢復(fù)的預(yù)期是8%左右，即回到格林斯潘上任前、美國(guó)全面推進(jìn)負(fù)債擴(kuò)張之前的水平。但是從目前的趨勢(shì)看，回到8%的儲(chǔ)蓄率并不太容易，2009年上半年一度達(dá)到6%左右的儲(chǔ)蓄率就可能已經(jīng)是一個(gè)階段性的高點(diǎn)。金融業(yè)脫困及其對(duì)消費(fèi)信貸的支持是一個(gè)關(guān)鍵因素，當(dāng)就業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)之后人們自然敢于消費(fèi)，消費(fèi)的增長(zhǎng)潛力實(shí)際并不弱。從這個(gè)趨勢(shì)看，2010年美國(guó)的儲(chǔ)蓄率可能會(huì)重新回落到3%～4%的水平，這意味著美國(guó)的需求會(huì)進(jìn)一步上升，因此對(duì)中國(guó)的出口前景不必過(guò)于悲觀。

　　關(guān)注中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性變化

　　國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的一般看法是，全球經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在已經(jīng)恢復(fù)穩(wěn)定，但這并不表明主要的經(jīng)濟(jì)體(如美歐)將會(huì)有強(qiáng)勁的復(fù)蘇。相比較而言，發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)前景依然向好，而中國(guó)在帶動(dòng)發(fā)展中國(guó)家恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的過(guò)程中起到了十分重要的作用。不過(guò)，令國(guó)際機(jī)構(gòu)擔(dān)心的是，未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率可能依然偏低。果真如此，中國(guó)怎樣才能維持較快的發(fā)展？

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩主要是受出口影響。2008年，出口對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)是2個(gè)百分點(diǎn)，2009年前三個(gè)季度卻是負(fù)的3.6個(gè)百分點(diǎn)，所以金融危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊主要集中在出口方面。在外需疲軟的情況下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)要保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，就必須找到新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。目前來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力主要來(lái)自以下幾個(gè)方面。

　　第一，中國(guó)城市化進(jìn)程正在加速，城市功能的完善、城市集群的形成、城際交通建設(shè)等都極大地帶動(dòng)了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和資源的進(jìn)口。從信貸數(shù)據(jù)看，實(shí)際新開(kāi)工的項(xiàng)目比想象的要大得多。

　　第二，出口產(chǎn)業(yè)升級(jí)，帶動(dòng)了區(qū)域經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展。實(shí)際上，引導(dǎo)出口行業(yè)由低成本優(yōu)勢(shì)向價(jià)值鏈高端轉(zhuǎn)移是決策者一直想推動(dòng)的。中國(guó)出口受沖擊并不是從2008年9月份才開(kāi)始的，2007年新的勞動(dòng)合同法出臺(tái)，土地價(jià)格和勞動(dòng)力價(jià)格上升，都提高了中國(guó)出口商品的成本，國(guó)際金融危機(jī)只是使中國(guó)出口乏力的問(wèn)題更加顯著罷了。可喜的是，經(jīng)過(guò)危機(jī)的洗禮，中國(guó)沿海地區(qū)的出口行業(yè)已經(jīng)開(kāi)始轉(zhuǎn)向一些高附加值的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，還有很多企業(yè)開(kāi)始向中西部地區(qū)轉(zhuǎn)移，這也帶動(dòng)了中西部地區(qū)的發(fā)展，因此中西部地區(qū)復(fù)蘇的速度比沿海要快。可以說(shuō)這次金融危機(jī)促使中國(guó)的區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展更加均衡。

　　預(yù)測(cè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)時(shí)，應(yīng)當(dāng)關(guān)注其中正在出現(xiàn)的幾個(gè)積極變化。

　　首先，當(dāng)前中國(guó)正經(jīng)歷著一次大的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整：降低對(duì)出口的依賴，轉(zhuǎn)而由內(nèi)需拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。隨著城市化進(jìn)程不斷推進(jìn)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目開(kāi)工之后將對(duì)下一階段的消費(fèi)增長(zhǎng)奠定非常好的基礎(chǔ)，未來(lái)中國(guó)的消費(fèi)增長(zhǎng)可能比想象的要強(qiáng)勁。實(shí)際上中國(guó)經(jīng)濟(jì)受金融危機(jī)沖擊本來(lái)就不大，中國(guó)的消費(fèi)增長(zhǎng)也比較快。按照統(tǒng)計(jì)方面的國(guó)際慣例，居民購(gòu)買(mǎi)的住房是作為投資品統(tǒng)計(jì)的，但在我國(guó)，住房是非常重要的消費(fèi)品。如果把住房算作消費(fèi)品，那么中國(guó)的消費(fèi)在GDP中的比重一直不低。

　　其次，中國(guó)居民儲(chǔ)蓄率高、杠桿率低。雖然人們對(duì)2009年信貸過(guò)快增長(zhǎng)持有異議，但應(yīng)當(dāng)看到中國(guó)的儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)也很快，且始終保持較高的儲(chǔ)蓄率。如果稍微增加一點(diǎn)杠桿，對(duì)人們消費(fèi)的激勵(lì)作用就很強(qiáng)。比如，除了購(gòu)房信貸以外，可以再增加一些消費(fèi)信貸刺激內(nèi)需。

　　2010年只要美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到穩(wěn)定增長(zhǎng)，中國(guó)出口對(duì)GDP增長(zhǎng)將會(huì)有正的貢獻(xiàn)，從而為 GDP增長(zhǎng)達(dá)到或者超過(guò)9%提供保障。只有當(dāng)出口恢復(fù)正增長(zhǎng)，人民幣才可能逐步回到雙向波動(dòng)、小幅升值的趨勢(shì)中。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整具有很強(qiáng)的對(duì)應(yīng)性

　　從結(jié)構(gòu)調(diào)整的角度看，中國(guó)和美國(guó)可以說(shuō)是一個(gè)硬幣的兩面�，F(xiàn)在中國(guó)的出口訂單逐步恢復(fù)，但這些訂單往往是短期的，這說(shuō)明買(mǎi)方對(duì)經(jīng)濟(jì)前景不是很確定。但隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，中長(zhǎng)期訂單會(huì)慢慢增加。另外，中國(guó)的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)業(yè)集聚和成本優(yōu)勢(shì)相當(dāng)明顯，在此次危機(jī)之后，中國(guó)占主要經(jīng)濟(jì)體的出口市場(chǎng)份額仍將上升。即便如此，2010年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也不會(huì)主要靠出口拉動(dòng)，實(shí)際上只要出口不是負(fù)增長(zhǎng)就已經(jīng)是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)作出很大貢獻(xiàn)了。2009年前三個(gè)季度，正是由于出口的拖累，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)才只有7.9%的水平，否則僅靠投資加消費(fèi)中國(guó)的GDP增長(zhǎng)就超過(guò)11%。

　　面對(duì)這次金融危機(jī)，中國(guó)在1998年、1999年有應(yīng)對(duì)類似情況的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)時(shí)中國(guó)政府通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施投資成功拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。如今，中國(guó)政府的政策處理會(huì)更成熟，投資安排會(huì)更加穩(wěn)健。比如，在4萬(wàn)億元投資中，中央財(cái)政拿出的1.18萬(wàn)億元共分三年安排到位：2008年第四季度大約安排1040億元，2009年大概在4875億元，2010年在5885億元左右，政府投資安排逐年遞增。但實(shí)際上，政府投資的帶動(dòng)作用超乎想象。到11月份，2009年的投資額度還有近2000億元沒(méi)有安排，到年底可能結(jié)余超過(guò)1000億元，所以2009年實(shí)際上可能只用到3000多億元。如果把剩下的資金加到下一年的話，2010年的投資資金就可能接近7000億元。由中央財(cái)政支持的項(xiàng)目有風(fēng)險(xiǎn)保障，銀行愿意對(duì)這些項(xiàng)目繼續(xù)投資，如果這7000億元財(cái)政資金全部投放，2010年的增長(zhǎng)很可能超預(yù)期。當(dāng)然，必要時(shí)可能需要留一部分延遲到2011年投放以控制好投資節(jié)奏。當(dāng)經(jīng)濟(jì)完全復(fù)蘇時(shí)，就不要繼續(xù)實(shí)行這樣大規(guī)模的財(cái)政刺激政策了。

　　中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)決策在用詞上和西方成熟市場(chǎng)有一定的差異。例如，在政策調(diào)整上，中國(guó)不用“退出”這樣的詞，而是用比較溫和的“動(dòng)態(tài)微調(diào)”，但實(shí)際調(diào)整的力度未必小。以信貸投放為例，2009年上半年月均1萬(wàn)億元，6月份高達(dá)1.53萬(wàn)億元，7月份陡降至3559億元，到10月份只有2530億元，調(diào)整幅度相當(dāng)大，絕不是“動(dòng)態(tài)微調(diào)”，而且調(diào)整時(shí)的物價(jià)壓力并不大。從這個(gè)角度看中國(guó)可以說(shuō)是世界上最早退出過(guò)度寬松政策的國(guó)家之一，表明中國(guó)已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的超預(yù)期作了超前的微調(diào)，目的在于確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。

　　匯率走勢(shì)取決于不同國(guó)家之間的利益博弈

　　從全球角度來(lái)說(shuō)，各國(guó)對(duì)匯率都有自身的政策考慮。由于大部分發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)體的貨幣已經(jīng)升值，人民幣不升值會(huì)使其他發(fā)展中國(guó)家特別是使商品資源出口國(guó)的貨幣也不能過(guò)快升值，從而促使全球流動(dòng)性流向發(fā)展中國(guó)家。人民幣盡管沒(méi)有升值，但從有效匯率的角度看也并沒(méi)有出現(xiàn)顯著的貶值，所以實(shí)際上也是可以為發(fā)展中國(guó)家所接受的。站在中國(guó)角度看，現(xiàn)階段出口下滑拖累了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，人民幣不升值是完全可以理解的；站在美國(guó)角度看，美國(guó)長(zhǎng)時(shí)間維持低利率水平造成全球流動(dòng)性泛濫以及所謂利差交易，而過(guò)剩的流動(dòng)性為了追逐高收益流入發(fā)展中國(guó)家，加大了發(fā)展中國(guó)家資本凈流入的壓力，也造成了其資產(chǎn)價(jià)格上升。未來(lái)中美兩國(guó)對(duì)人民幣是否應(yīng)該升值的博弈依然會(huì)進(jìn)行下去，而全球資本大規(guī)模流動(dòng)的現(xiàn)狀也將持續(xù)一段時(shí)間。

　　實(shí)際上，在恢復(fù)全球經(jīng)濟(jì)平衡的過(guò)程中，各國(guó)都希望他國(guó)多承擔(dān)責(zé)任。但對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)人均GDP相對(duì)較低的發(fā)展中國(guó)家，就業(yè)是第一位的壓力。從2005年開(kāi)始，人民幣對(duì)美元已經(jīng)升值20%，作為像中國(guó)這樣情況的發(fā)展中國(guó)家，已經(jīng)承擔(dān)了很大一部分經(jīng)濟(jì)再平衡過(guò)程中的成本。

　　值得注意的是，適當(dāng)?shù)娜嗣駧派�值，可以把資源從出口部門(mén)轉(zhuǎn)移到內(nèi)需部門(mén)，對(duì)擴(kuò)大內(nèi)需有推動(dòng)作用，而且進(jìn)口的資源會(huì)更便宜。同時(shí)，對(duì)于中國(guó)的匯率走勢(shì)來(lái)說(shuō)，名義匯率雖然重要，有效匯率的解釋能力更強(qiáng)。

　　最近筆者對(duì)新西蘭、澳大利亞等國(guó)進(jìn)行了考察，發(fā)現(xiàn)不少交易員認(rèn)為美元已處于歷史底部。如果美元走強(qiáng)，人民幣也可能隨之走強(qiáng)。美元對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的影響很大，美元一旦走強(qiáng)，可能會(huì)導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)的顯著調(diào)整，其中的重要影響機(jī)制是利差交易的平倉(cāng)。如果美元走強(qiáng)，中國(guó)的匯率趨勢(shì)就需要重新評(píng)估。首先，人民幣是否要跟隨美元升值。其次，商品價(jià)格將出現(xiàn)調(diào)整，從而對(duì)金融市場(chǎng)造成沖擊。同時(shí)，也有不少交易員認(rèn)為，現(xiàn)在部分央行為了避免美元貶值的壓力，已經(jīng)大幅調(diào)整了新增外匯儲(chǔ)備的貨幣結(jié)構(gòu)，這使得幾乎每一種非美元的儲(chǔ)備貨幣短期看來(lái)都已經(jīng)超買(mǎi)。雖然金融市場(chǎng)的投資組合中美元的分量是下降的，但美元很可能即將觸底走強(qiáng)。從中長(zhǎng)期看，美國(guó)需要調(diào)整自身財(cái)政赤字，恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，解決經(jīng)濟(jì)制度方面的問(wèn)題，否則其經(jīng)濟(jì)可能面臨長(zhǎng)期的疲弱格局。2010年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)如果比預(yù)期的快，那么美元到2010年年中就可能會(huì)跟隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)走強(qiáng)。但也有市場(chǎng)人士認(rèn)為，美元走弱的趨勢(shì)還將繼續(xù)延續(xù)一段時(shí)間，以促進(jìn)美國(guó)的出口乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。如果人民幣不升值，美國(guó)到2010年年底也不加息，那么2010年發(fā)展中國(guó)家的資本凈流入壓力會(huì)加大，套息交易會(huì)持續(xù)活躍�！�

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