國際社會對全球經濟失衡和再平衡的關注已經重新燃起熱情，匯率問題將作為再平衡過程的一個重要方面進入國際社會協調的議題

　　■       鄭聯盛

　　2009年是國際金融危機深化的時期，各國政府紛紛通過出臺刺激經濟政策、向經濟體系釋放流動性和采取內外兼修的政策等方式，以期拉動經濟增長。中國經濟刺激計劃起到了積極的效果，中國經濟增長迅速回升，成為全球最為亮麗的經濟體和全球經濟穩定增長的重要動力。中國經濟的基本面相對發達經濟體和新興經濟體等都是表現更為良好。

　　中國的貿易部門成為亮麗風景中黯淡的一個部門，中國的進出口面臨著改革開放以來最為嚴重的下滑。中國貿易順差雖然大幅下滑，但仍然保持順差格局，2009年9月份貿易順差為129.3億美元。與此同時，中國外匯儲備仍然穩步上漲，根據中國人民銀行的數據，今年前9個月，國家外匯儲備余額為2.27萬億美元，同比增長19.26%，9月份新增外匯儲備為618億美元。

　　在中國外貿形勢面臨30余年來最差狀況時，人民幣匯率走勢出現了微妙的變化。2005年7月人民幣匯率制度改革以來至2009年年中，人民幣對美元的名義匯率升值20%，但是，2008年底以來，人民幣匯率開始走平，美元兌人民幣維持在1∶6.8的水平，被認為是“重新盯住”美元。2009年4月份之后，隨著全球經濟的企穩和金融機構重新杠桿化，美元資產吸引力下降，美元開始走跌，美元指數大幅下滑。由于人民幣“重新盯住”美元，人民幣有效匯率就跟隨美元的貶值而貶值(見圖1)。

　　人民幣升值的政治壓力徒增

　　從中國經濟的基本面和人民幣匯率走勢看，二者存在一定的偏離，這給國外政客以口實。國際社會再次以此為把柄認為中國應該擔負起全球經濟再平衡的責任，人民幣應該升值。目前的國際形勢與2002年年末時非常相似，當時日本副財相黑田東彥在英國的《金融時報》上發表文章稱“中國應承擔起將人民幣升值的責任”，從此拉開了全球經濟失衡和人民幣匯率升值的國際大討論，最后觸發了人民幣升值和人民幣匯率形成機制的調整。

　　國際社會的一種看法認為，國際壓力是促使中國政府作出行動的重要推動力，2005年前對中國的廣泛批評起到了作用，為此，國際社會應再次向中國政府施壓。遠在2009年4月的倫敦金融峰會期間，英國和美國就提議將全球經濟失衡和再平衡問題列入G20領導人峰會的正式議題。由于中國政府認為，峰會的主要任務是救急，反對將此議題列入，并得到部分國家的支持。

　　但是，其后金融部門企穩，全球經濟觸底，新興市場國家開始復蘇，在美國總統奧巴馬的主導下G20匹茲堡峰會將全球經濟再平衡列入議題，并提出全球主要經濟體在再平衡過程中必須承擔共同的責任，美國將致力于降低財政赤字和提高儲蓄率。雖然沒有明確要求中國作出行動，但美國的政策方向就提示中國作為失衡的另一方應采取措施比如降低儲蓄率，減少儲蓄投資缺口，降低貿易順差等。10月初，七國集團財政部長和央行行長會議將匯率問題作為全球經濟再平衡的一個重要方面進行討論，并明確指出，人民幣升值對于促進中國經濟和全球經濟的更加平衡是有幫助的。

　　更加值得關注的是，此次主要發達經濟體采取軟硬兼施的策略。一方面，制造國際輿論認為人民幣應該升值，另一方面西方國家采取貿易保護主義對中國施加壓力。美國輪胎特保案和歐洲無縫鋼管案就是明顯的例子，估計針對人民幣升值的貿易保護舉措仍將持續不斷。

　　因此，國際社會對全球經濟失衡和再平衡的關注已經重新燃起熱情，匯率問題將作為再平衡過程的一個重要方面進入國際社會協調的議題。人民幣匯率走勢與基本面出現的偏離使得中國政府面臨較大的國際政治壓力，人民幣升值的國際壓力會越來越大。

　　人民幣升值預期具有基本面基礎

　　為了應對金融危機，中國政府在2008年底開始實施了經濟刺激計劃，主要有適度寬松的貨幣政策和積極的財政政策，在巨量新增信貸的支持和4萬億元經濟刺激方案等的推動下，中國經濟迅速從危機的影響中反彈，投資的大幅增長彌補了出口的大幅下挫，中國經濟全年增長8%已經沒有大問題。從經濟增長的層面看，中國遠遠好于發達經濟體；從經濟增長與幣值的關系看，人民幣存在升值的基本面基礎。如果以購買力平價衡量，人民幣仍將有一個較大幅度的升值空間。由于購買力平價不考慮貿易品和非貿易品的區別，所以筆者認為人民幣升值幅度相對購買力平價要小很多。

　　在外貿方面，中國經歷了30余年來的最大跌幅，成為拖累經濟增長的主要原因。但是，由于中國貿易結構的特殊性，中國仍然保持貿易順差，即進出口呈現同步大幅下挫的格局，而貿易順差則沒有發生大的變化。據海關總署統計數據，前9個月，中國對外貿易進出口總值達19671億美元，比上年同期增長25.2%；而累計貿易順差1809億美元，比上年同期僅下降2.6%。從國際收支平衡的貿易層面看，人民幣匯率同樣具有升值基礎。

　　NDF市場凸顯人民幣升值預期

　　從人民幣無本金交割外匯遠期(NDF)市場看，人民幣升值預期發生了重大改變。今年10月份之前，NDF市場基本走平，1年期美元兌人民幣匯率基本維持在1∶6.73左右，在此水平上保持了較長時間的平穩走勢。但是，10月份以來，尤其是國慶節之后，NDF市場1年期人民幣匯率快速下跌130多個基點，2009年10月19日創下今年最低水平為6.5896。根據NDF的價格和當日中間價6.8275看，市場預計人民幣兌美元將會升值3.5%左右(見圖2)。

　　隨著人民幣升值預期的加強，NDF市場的人民幣報價可能持續走高，3%的升值水平是2010年人民幣升值預期的下限。NDF市場可能回歸到2008年第一季度末的預期水平，即6.3左右。為此，預計NDF市場1年期人民幣升值預期區間為3%～8%。人民幣兌美元的即期市場匯率也應該在這個區間之內。

　　熱錢豪賭人民幣升值

　　從外匯儲備看，今年9月份國家外匯儲備余額為2.27萬億美元，同比增長19.26%。9月份外匯儲備增加618億美元，而8月份增量僅為362億美元，可以認為短期資本流入正在加速。我們用當期的外匯儲備，扣除貿易順差、外商直接投資(FDI)及匯兌損益等因素后可以發現，以9月份為例，貿易順差減少27.8億美元，FDI增長4億美元，而外匯儲備增量高達256億美元。9月份外匯儲備猛增是難以解釋的，這部分資金有可能是短期資本的流入，如果考慮美元貶值的因素，實際資金可能更多。因此，筆者認為，近期有大量熱錢流入豪賭人民幣升值預期。

　　另外，我們可以從外匯占款的多寡來衡量熱錢流入的趨勢。國外很多機構實際上是用外匯占款的多寡和趨勢來判斷熱錢流入的形勢，因為外匯占款表明資本已經經過貨幣當局的管控關口，通過了外匯管制防火墻的“隔離”，真正進入市場。2009年新增外匯占款高達4067億元，增勢迅猛。筆者預計，今年第四季度短期資本流入仍將維持較高水平。

　　國際投資者重新杠桿化，人民幣資產受歡迎

　　2009年第二季度以來，全球金融機構的市場表現和盈利水平超過了市場預期，部分金融機構提前償還美國政府的貸款。這表明金融機構資產減計已經告一段落，資產負債表管理出現了重大的轉機，金融機構的目標已經從流動性向盈利性轉移。第二季度以來，隨著房地產市場的逐步見底和股票市場的反彈，金融機構在負債方壓力逐步降低的情況下，開始了資產方的風險資產配置，這就伴隨著重新杠桿化的進程。

　　目前，我們沒有杠桿率的統計數據支撐金融機構重新杠桿化，但是我們可以從資產配置的方向看出金融機構對風險偏好的加強。最近，有跡象表明此前大量的國際避險資本從美國國債市場流出，而重新回歸到股票市場、房地產市場和新興市場。

　　如果這個渠道是合理而且通暢的話，最后的結果是美國國債市場收益率提高，美國樓市、股票市場和新興市場逐步繁榮。一方面，我們已經看到美國房地產市場已經企穩回升，而股票市場表現搶眼。同時我們觀察到避險品種中最重要的美國長期國債收益率的確在上升，美元指數大幅下挫并創出2008年底以來的新低(見圖3)。另一方面，新興市場國家的房地產市場和股票市場都出現大幅反彈。因此，筆者認為，金融部門正在進行新的杠桿化進程，重新配置風險資產。新興市場國家的資產將受到國際投資者的高度青睞，而人民幣資產將受到強烈歡迎。■

　　作者單位：中信建投證券研究部

    新浪聲明：此消息系轉載自新浪合作媒體，新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。