Gold price: How long it can stay over 1000$/ounce

　　文/韓立巖 郭 孟

　　進入2009年10月，國際市場黃金價格一再超過每盎司1000美元，而國內黃金價格也在每克230元之上，這引起業內人士和普通投資者的高度關注。實際上，從2007年金融危機爆發以來，黃金價格就一路攀升，且波動性加劇。

　　最近一年來，紐約黃金價格在震蕩中一路上行，從臨近700美元上升到1060美元(圖1)。紐約商品交易所(Comex)10月黃金期貨則創出近月交割合約的紀錄高點1072美元。那么黃金價格的劇烈波動與不斷走高意味著什么呢？從長期來看，是否意味著從此進入黃金的千美元時代了呢？

　　金融資產的價格變化總是反映著虛擬經濟和實體經濟兩個方面的信號。對于黃金價格的解讀也要從長期發展趨勢和短期投機因素來分析，而在陷入全球金融與經濟危機的今天，也必須結合危機中主權當局的應對措施和投資者的心理預期。

　　套利者弄潮

　　分析任何金融資產的價格變化都不能忘記短期套利者的動機與動作。

　　在進入21世紀后的10年間，更要盯緊不斷造勢的國際熱錢。其中，對沖基金是生力軍和代表力量。10年來全球對沖基金的規模增長了10倍，數量穩定在1萬只左右，其中美國占到60%，資金總規模在2萬億3萬億美元之間。在次貸危機爆發前后，對沖基金在主要證券市場、房地產市場和大宗商品市場運動作戰，依次推高各個資產泡沫，給人們留下了極其深刻的印象。

　　事實上，國際熱錢決不可能停歇。2008年12月以來，對沖基金規模從底部一路向上，進入新一輪投資期。他們將目光盯住了黃金。因此，當前黃金價格的急升應首先歸結于對沖基金的發難。

　　讓我們看看全球最大黃金交易所交易基金(ETF)SPDR Gold Shares的動態。截至2009年5月底，該基金的機構持倉比重出現巨幅增長，由去年第四季度的28.3%飆升至45%，其中對沖基金的增持比例超過100%；2008年底對沖基金在SPDR Gold Shares的持倉比重為10.8%，而到2009年5月底，持倉比重上升至22.24%。原來居于首位的投資顧問公司的增幅也引人注目，其持倉比重從2008年底的14.7%，上升至2009年5月底的18.82%。

　　形成鮮明對照的，商業銀行的持倉比重僅為2.87%，而保險公司、養老金和共同基金的持倉量更是分別低至0.64%、0.32%和0.09%。因此，作為國際熱錢代表的對沖基金在2009年上半年成為國際金價上攻的主要推手。特別是曾經準確預見次貸危機而做空獲利的著名對沖基金Paulson & Co，成為此番黃金價格沖擊的弄潮兒。2008年12月9日之前，該對沖基金持有SPDR Gold Shares的數量為0，但至2009年第一季度末，其持有量折合實物黃金約98噸，約占當時SPDR Gold Shares總持金量的8%。從2009年3月以來SPDR Gold Shares的黃金持有量一直保持在1100噸以上的高位，成為世界黃金交易的決定性力量。

　　主權當局的避險手段

　　2008年金融危機的全面爆發誘發了各國中央銀行加大黃金儲備的動機。長期以來，發達國家外匯儲備中黃金儲備保持在30%60%之間，將黃金作為歐元體系法定儲備的歐洲中央銀行的黃金儲備甚至高達60.8%。

　　金融危機以來，由于美國和歐洲各國推出巨額財政刺激計劃，導致美元貶值預期增強。值得注意的是，2009年以來，美國聯儲承諾購買3000億美元國債、1.25萬億美元房屋抵押證券和2000億美元機構債券；而美國2009年度預期財政赤字達1.84萬億美元，2009年美國政府國債規模達到3.25萬億美元。從中期來看，以美元為主的外匯儲備面臨大幅度貶值的風險，因此黃金成了最好的避險手段。

　　歐美發達國家的黃金儲量占國家外匯儲備的比例明顯上升，目前黃金儲備規模全球前四名的美國、德國、法國和意大利4國的黃金儲備對于外匯儲備的占比分別為78.9%、71.5%、72.6%和66.5%，而國際平均水平為10%。中國、日本、俄羅斯、印度等美元儲備大國的黃金儲備比例卻明顯偏小，日本、俄羅斯和印度的黃金儲備占比約為5%的水平。名列全球總量第一、且超過第二名總量一倍的中國外匯儲備承擔最為突出的外匯風險，也穩步實施了增持黃金的策略。

　　2009年4月2日，時任中國國家外匯管理局局長的胡曉煉公布中國的黃金儲備為1054噸，在20032009年中增加了454噸，增長了75.6%，在全球排名第五。但是目前黃金儲備也只占中國外匯儲備的1.6%，大大小于發達國家比例。如果要達到5%的占比，需要增持20002500噸黃金，若要達到10%國際平均水平，則要增持6000噸黃金。

　　應當注意到，持有黃金比例高的國家都是典型的自由匯率國家，而管理色彩較重的經濟體都以美元儲備為主，黃金占比均在10%以下。但是考慮到將長期存在的高額外匯儲備，中國將黃金占比提高到5%10%之間是合理的，但這不可能在短期實現，將是一個長期過程。因此中國會形成持續的黃金儲備需求。

　　還要看到的是，隨著人民幣進入國際貿易結算體系，中國的人民幣國際化進程邁出了戰略性的關鍵一步。考慮到中國經濟增長與外貿總量的國際地位，人民幣幣值將長期保持穩定中的高企，因此國際結算的步伐會加快，也必然成為貿易伙伴國的儲備貨幣。借鑒美元與歐元發展的歷史，中國在人民幣國際化進程中也必然持續增加黃金儲備。

　　綜上所述，從國家經濟安全的角度，所有國家都在近期將黃金儲備作為國家戰略儲備的首選，而中國的人民幣國際化戰略更是加重了砝碼。這對于黃金市場形成顯著的多頭預期。

　　對于走出危機的擔憂

　　隨著中國率先走出經濟危機的低谷和美國經濟在底部企穩，世界經濟的復蘇已經顯露曙光。但是由于宏觀政策的強勢干預所導致的負面效果也更加引起人們的關注。由于美元的超量發行所潛伏的通脹危險和必然的弱勢，美元使得經濟復蘇的政策手段面臨進退維谷的兩難境地。因此，歐美發達市場可能在通脹壓力下，減緩需求刺激，于是有可能形成無經濟增長和通脹并存的滯漲局面。

　　因此，考慮到復蘇的長期性和波動性，持有謹慎預期的投資者成為主導，黃金就成為投資首選。事實上，在2009年3月美聯儲宣布將購買3000億美元國債時，形成市場的劇烈反應，通貨膨脹預期加強，造成美元指數急跌；在對沖基金的引導下，黃金多頭大力度加倉，黃金價格2009年3月18日當日波幅超過60美元。結合前面提到的美國目前的債臺高筑和持續的極度寬松的貨幣政策，這種對于實體經濟復蘇的擔憂和投機資金誘發的黃金追捧情緒將支配著2009年的黃金市場。

　　另一方面，原油的走強也給黃金上漲提供了動力。在國際資本市場體系中，黃金歷來是對沖通脹的傳統工具，受到石油價格顯著的正向引導。由于全球能源需求復蘇激發了資本市場的樂觀情緒，油價近期連續上揚，穩定在每桶70美元以上，在中國經濟的向好信號帶動下，油價將保持在80美元左右，那么短期內也會促使投資者保持黃金的持有。

　　不會長期穩定在千美元之上

　　那么黃金價格的長期走勢又當如何呢？看一看圖2和圖3所表示的5年期和10年期的價格曲線，我們發現黃金價格趨勢是一路向上的。從1999年到2005年，黃金價格在穩定中有所上升，從2005年起則加快上升，形成2007年次貸危機爆發前的650750美元的均衡價格。這比1999年的價格上升了1.3倍。

　　再回到美元與黃金價格脫鉤的1973年前后。隨著布雷頓森林體系的調整，美元與主要西方貨幣的匯率實現浮動，黃金價格市場化，引起投資者追捧。黃金價格經歷過兩次長時間的牛市，第一次是從1968年的35美元漲到了1980年的850美元，此間美國的長期滯漲鞏固了黃金的高價位，人們以為這就是黃金的長期均衡價格。

　　但是隨著1980年代以后美國產業結構調整的效果顯現和金融創新的火熱，美國資本市場的收益率遠遠高于投資黃金的收益率，國際熱錢和長期投資資金撤離黃金市場，從而使得黃金市場經歷了到1990年代末的近20年熊市，金價于1999年8月26日達到每盎司金價251.9美元的20年低位，其底部狀態在新經濟發力時期維持了整整兩年時間。

　　第二次牛市從2001年發展至今，開始于網絡泡沫的破滅所引起的經濟危機。此間黃金價格三次沖上每盎斯1000美元大關，分別是2008年3月17日的1032美元、2009年2月20日的1006美元和2009年9月8日重上1000美元大關。此后，盡管在9月24日跌破1000美元，圍繞990美元上下波動，但很快又回到了每盎斯1000美元之上。這比30年前的850美元，僅僅增長了17%。

　　但是我們仍然沒有理由說：這就是黃金未來的長期均衡價格。我們應當看到，黃金價格的迅速攀升是2005年以后的事情，而那時金融泡沫的高位，已經預示著危機的到來，聰明的對沖基金已經進入狀態，而眾多的跟隨者也在改變其投資策略。這個階段的實體經濟也表現出前所未有的不確定性，美國的巨額貿易逆差、巨額外債、極低的儲蓄率和中國的高額順差與高儲蓄率形成這種不確定性的標志，兩個經濟體的依存度又是如此之高，全球經濟處在極不穩定的高峰。事實上，進入新世紀以來，前所未有的全球化發展需要一個全球范圍的平衡結構，在它形成之前，黃金價格的高企是對于不確定性的擔憂。

　　從供給與需求關系來看，世界黃金產業總體上處在平衡狀態。中國的黃金消費需求保持一定的增長，超過自身供給，對世界市場形成凈進口，但是世界范圍的消費需求卻有所減緩。

　　從投資需求的角度看，目前世界各國公布的官方黃金儲備總量為32700噸，約等于目前全世界黃金年產量的13倍，其中美國的黃金儲備最多，高達8100噸，占世界官方黃金儲備總量的24.9%。因此投資需求將決定黃金的長期均衡價格。實際上，根據世界黃金協會的估計，2009年第一季度世界黃金實物需求減少24%，而投資需求增加248%；第二季度黃金實物需求依然疲軟，而投資需求繼續高漲。這就充分說明，投資需求強勁是支撐黃金價格持續在高位徘徊的主要原因。

　　考慮到黃金價格、美元指數和石油價格的相互關系。在未來全球經濟復蘇的兩年間，隨著美元的走軟和石油價格在每桶80美元上下的波動，黃金價格會徘徊于每盎斯1000美元上下。但是當經濟進入新的增長周期，特別是中國市場進入新的發展期之后，世界資本市場的重新活躍必然導致金價下跌。如果我們對于全球經濟的未來發展，特別是中國經濟的發展抱有信心的話，我們沒有理由認為黃金價格會扶搖直上，沒有理由認為黃金將長期穩定在每盎司1000美元以上。

　　(韓立巖為北京航空航天大學經濟管理學院教授、博導，郭孟為北京航空航天大學經濟管理學院碩士生)

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