文/尚選玉

　　賽伯樂（中國）創業投資管理有限公司資深合伙人

　　中國PE跟美國PE有很大的差別。這些的差別具體體現為LP與GP互信的機制還未形成，LP觀察GP的視角出現了很多偏差，加上中國的GP隊伍還處在發展初期，使得中國LP在基金設立考察時更注重將要投資的項目，并對投資項目的決策過程甚至管理過程進行干預。

　　要發展中國的PE事業，就要把美國規律性的東西同中國的具體實踐相結合，即把美國PE的共享財富理念、增值服務理念和規范的結構流程同中國的富一代心理、政府特色和太極思維模式結合起來。中國的LP希望看到你投到哪個項目，憑自己經驗審查后才放心把錢給你。我們據此提出項目融資組建基金的概念，用一個大家看得很清楚的若干項目或特定行業融資做基金，這樣就比過去容易得多�；�于這種思想，賽伯樂?中國投資集團在浙江、上海、北京、海南、廣州進行的實踐表明這種創新具有切實的可操作性。以項目為核心建立基金，可能會在若干年內成為中國PE基金組建的主流渠道之一，我們稱之為游擊隊模式。中國PE的實踐將會證明這種游擊隊模式的生命力，一個有潛力的團隊經過“游擊隊—根據地—解放區”的發展歷程，實際就是基金組建從項目融資到行業融資，再到產業融資的過程，在這個過程中GP團隊會培育出強勁的專業能力和市場洞察力。至此，基金融資還只是PE運作的第一階段，還要經歷項目源開發、投資管理及增值服務、退出實現高額回報三個階段。每個階段都是系統工程，每個階段的運作都存在巨大的創新機會。

　　首先，由于中美PE的差異，未來若干年內會形成三足鼎立的格局。外資背景的買辦型基金，國資背景的皇權型基金，民資背景的草根型基金，這三種形態的演變，是一個相互融合、相互學習、合作共贏的過程。但無論是何種形態的基金團隊，都會謀求成立人民幣基金，在LP與GP信任機制建立之前，項目融資方式組建基金會是最有效的途徑之一，因為這種方式自然解決了LP與GP信息不對稱和相互信任的問題。

　　第二，在項目源開發階段，一方面，大量GP定位在IPO市場，并投入了大量項目排隊等候上市，可這是在擠獨木橋，另一方面，資本市場存在大量并購重組機會，如A股市場，過去這些上市公司很多是匆匆上市，核心能力未能很好建立，現在很多企業都處在難以維系的狀態，通過分拆、重組、借殼、定向增發、市場并購等方式，很多PE投資項目都能快速找到出口。尤其GP跟大型國有企業的杠桿結合，跟信托的杠桿結合，今后跟銀行杠桿結合，這里面有很大的發展空間。

　　第三，在管理和增值服務方面，項目融資的基金會慢慢形成一種PE型的組織結構，這種結構會產生很多新的東西，一個企業通過并購以后發現主要是PE在控制這個企業，這種結構涉及投資人、企業經營者和GP及其顧問團組成的管理機構，三種組織在一個企業的管理協調、和諧運轉及增值服務方面，需要建立大量契約和制度，這種PE制度創新的嘗試，需要在實踐中探討，逐步完善。

　　第四，在全國迅猛興起產權交易機構尤其北京、上海、天津、浙江、廣東等地的產權交易中心已經發展為產權價值變現重要平臺，不僅國有產權通過這些交易所進行交易，很多投資性股權也開始通過產權交易所變現，這種發展會帶來非IPO市場的制度性跨越，會成為PE退出實現高額回報的重要途徑。但要達到這個目標，還要培育類似資本市場投資銀行這類機構，他們對項目進行包裝后推向交易市場，或通過電子交易平臺進行遠程路演和交易，甚至與國際交易機構合作建立國際化電子交易平臺，其發展對中國PE的支持無可限量。

　　上述四個方面的創新會促進中國PE快速發展，同時，也成為本土GP借勢發展壯大的千載良機。

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