如果股票市場過度上揚，事實上會對實體經濟產生明顯的擠出效應，而且大漲之后的大跌無疑會產生巨大的負財富效應，導致人們對經濟失去信心，收縮消費和投資，進而累及實體經濟。因此，應高度關注股票價格變動趨勢，有針對性地采取調控措施

　　正確認識股票市場上揚的現象

　　■       史青青 朱微亮 吳曉光

　　今年年初以來，盡管滬深股市有過調整和短暫下挫，但兩市“牛市”特征十分鮮明，漲勢不止。截至8月末，上證綜合指數為2668點，比2008年底上升847點，漲幅46.5%；深圳成分指數為905點，比2008年底提高352點，漲幅63.5%。隨著全球各大股票指數紛紛上漲，正確認識這輪上漲的內在機制也成為人們最為關心的話題。

　　股票市場快速上行

　　股票市場成交量明顯放大，融資額見底回升

　　截至2009年8月末，滬、深股市累計成交34.3萬億元，同比多成交13.9萬億元，增長67.9%；日均成交2119億元，同比增長70%。8月末股票市場流通市值9.46萬億元，比上年末增長109.2%。股票市場融資額見底回升。初步統計，截至8月末，非金融企業及金融機構在境內外股票市場上通過發行、增發、配股以及權證、可轉債累計籌資3305億元，同比多融資371億元，上升12.6%。其中，A股發行和配股融資2198億元，同比少融資219億元，下降9.1%，與上年同期基本持平。相對于第一季度，第二季度非金融企業在股票市場直接籌資624億元，季環比多籌集資金329億元，直接融資額見底回升。

　　股票價格指數上揚，波動率明顯縮小

　　股票價格指數在波動中上漲。8月末，上證、深證綜合指數分別收于2668點和905點，分別較上年末上升847點和352點，分別上漲46.5%和63.5%，基本回升至2008年第二季度末水平。滬、深兩市股票價格指數漲跌幅波動率明顯縮小，2009年8月末，上證綜合指數日波動率為0.49%，低于上年同期0.9個百分點；深證成分指數日波動率為0.54%，低于上年同期1個百分點。受股票價格指數持續上升影響，滬、深兩市A股平均市盈率分別由上年末的15倍和17倍回升到2009年8月末的23倍和34倍。

　　股票價格上揚主要是對實體經濟好轉的領先反映

　　股票價值較快增長的內在要求

　　一般認為，股票的內在價值應該等于該股票未來紅利流的折現值，因此上市公司的盈利能力(代表股票的紅利狀況)，發展前景(代表公司未來發展速度)以及市場利率(代表未來收益的折現利率)決定公司股票的內在價值。目前我國企業在國際產業分工鏈條中位置逐漸向兩端延伸，產品的技術含量逐步提高，銷售利潤率穩步上升，突出表現是我國加工貿易出口占比持續下降，一般貿易特別是一般貿易中機電產品出口比例持續上升。而且，我國GDP增速一直保持較高增長意味著上市公司能夠分享我國的增長紅利。這些因素決定了我國股票市場應該有一個較高的發展速度。

　　一些行業企業去庫存化、去杠桿化以及去國際化較徹底，利潤回升較快，成為股票價格上漲的支撐力量

　　2007年下半年開始爆發的次貸危機對我國的出口企業帶來了諸多困難，并波及了以國內市場銷售為主的內向型企業。訂單不足、利潤下降是這些企業面臨的共同困難。此次危機對經濟影響體現在三個方面：一是貿易保護主義有所抬頭，經濟全球化步伐減緩，導致我國出口企業加快戰略轉型，拓展國內銷售渠道；二是流動性收縮下高財務杠桿企業面臨資金鏈緊張困境，只能擴充流動性資產，回歸穩健發展道路；三是部分產能過剩企業，存貨積壓較多，通過逐步消化庫存，放下包袱，輕裝上陣。兩年來，這些企業經歷痛苦的去存貨、去杠桿以及去國際化過程后，財務穩健、利潤回升，成為股票價格上漲的基本支撐力量。

　　預期向好和投資者的過度反應對股票市場價格上揚起到了推波助瀾的作用

　　上半年GDP、CPI、固定資產投資以及零售品消費等各項關鍵指標集體出爐，經濟出現向好勢頭并無懸念。國際經濟形勢也有所好轉，美國、日本、歐盟等主要發達經濟體經濟復蘇，全球大宗商品市場率先擺脫頹勢。從這個角度來看，投資者對股票市場的信心得到了經濟基本面的支持。但需要看到，我國股票市場結構以及投資者結構與美國等發達國家有著顯著差異，導致股票市場對經濟信息反應過度。截至2009年8月末，我國A股市場賬戶數為1.65億戶，其中自然人占99.6%，可見我國股票市場上個人投資者力量強大，同時我國并沒有實施做市商制度，沒有專門機構來維護市場的流動性，因此個人投資者的“羊群行為”沒有其他力量制約，容易造成市場大起大落。此次投資者對經濟預期向好情緒膨脹了投資者的投資沖動，成為股票市場大幅上揚的重要推動力量。

　　信貸市場充足的流動性并不是股票市場資金增加的充分條件

　　正如通貨膨脹一定是一個貨幣現象，股票價格上揚也一定是一個資金現象，但此輪適度寬松的貨幣政策所推動的信貸高速增長并不是股票市場上揚的充分條件。一是信貸市場的流動性與資本市場流動性并不等價。一方面，資金如水，流動性寬松經濟體和流動性緊縮經濟體之間的資金流動，主要用于填補流動性缺口，切實滿足經濟體生產和經營需要；另一方面，資金逐利，資源分配向高收益、低風險的資產轉移，信貸資金有可能因為收益的差異向股票轉移。考慮到此次新增貸款一半以上投向政府投融資平臺企業，亟需資金的中小企業受惠不多，因此信貸資金首先會滿足中小企業流動性缺口需求，其次才會流向高收益的股票市場。二是去杠杠化過程中信貸市場的流動性轉換為整個社會流動性的乘數降低。不可否認，貨幣政策傳導中利率、存款準備金率——資本市場利率——投資、消費過程中會存在信貸資金向資本市場溢出效應，但去杠桿化過程中溢出效應會降低，對股票需求相對減少。需要說明的是，隨著我國經濟快速回暖以及歐美經濟體的救市資金回流，不排除有部分國際資金通過外匯占款渠道進入我國資本市場，推高股票市場價格。

　　貨幣緊縮難以約束股票價格上揚趨勢

　　目前，在宏觀經濟基本面好轉的前提下，市場最為擔心資產泡沫的威脅。隨著中國宏觀經濟形勢的趨穩，資產價格可能進一步上揚，并可能引發一般物價的上漲。考慮到貨幣政策的時滯性，貨幣政策的適度調整并不一定能約束股票價格的上揚趨勢。

　　貨幣緊縮不能抑制流動性過剩

　　傳統貨幣理論認為，貨幣供應量是一個外生變量，可以作為中央銀行調控經濟的可控變量，我國近年來也是將貨幣供應量作為貨幣政策傳導過程中的中介目標。但事實上，貨幣供應量并不完全可控。一是基礎貨幣不完全可控。2005年我國匯率形成機制改革以來，外匯占款已經成為我國基礎貨幣被動投放的一個重要渠道。作為全球發達國家央行集體實施量化寬松政策的結果，中國在一定時間內必定重新面臨大量熱錢流入的考驗，從外匯占款渠道擴張基礎貨幣，一旦緊縮流動性，引發加息預期，會使熱錢更為猛烈。二是貨幣乘數不可控。一個重要的原因是公眾持有現金和儲蓄的意愿是隨時變化的，隨著通縮預期萎縮，公眾持有現金意愿下降，導致貨幣乘數增大。三是政府投融資平臺的投資項目周期長，造成商業銀行放貸的“倒逼”機制，并通過存貸款的派生關系，增加貨幣供應量。

　　貨幣緊縮不能解決流動性在實體經濟和虛擬經濟之間的分布失衡

　　一般意義上講，貨幣政策是一個總量政策，并不能解決結構失衡的問題。也就是說，在解決流動性在實體經濟和虛擬經濟之間的分布上，貨幣政策是失靈的。首先，2008年下半年以來的信貸擴張使銀行的信貸資金更加偏向政府投融資平臺、大型國有企業，中小企業融資受惠較少，因此緊縮政策有可能加劇某些領域的流動性困境，導致經濟增長減緩。其次，我國多層次的金融市場體系尚不完善，利率市場化進程有待發展，投資渠道尚不豐富。因此利率反映的貨幣價格信號不明顯，對金融資產的市場配置作用不強，大量的資金進入交易性強的市場，如股票市場，而貨幣政策難以有針對性措施解決結構性失衡問題。

　　貨幣緊縮難以消除股票價格上揚趨勢

　　有證據表明，市場存在失靈的現象，政府的宏觀調控也存在失靈的現象。包括美聯儲在內的中央銀行并不比一般投資者擁有更多的信息優勢，因此也不可能在泡沫出現的初期就事先刺破泡沫。大多數時間，資產價格的波動與貨幣政策的聯系較為微弱，資產價格的波動要么是反映了經濟基本面的變化，要么是與投資者的投資沖動相聯系。貨幣政策與股票價格的弱因果性決定了貨幣緊縮難以消除股票價格的上揚趨勢。

　　防范股票價格泡沫的政策建議

　　到目前為止，中國企業的融資絕大部分還是靠銀行貸款，如果股票市場過度上揚，事實上會對實體經濟產生明顯的擠出效應，而且大漲之后的大跌無疑會產生巨大的負財富效應，導致人們對經濟失去信心，收縮消費和投資，進而累及實體經濟。因此，應高度關注股票價格變動趨勢，有針對性地采取調控措施。

　　加強投資者教育，提高投資者的素質

　　中小投資者是我國股票市場參與的主體，但同時投資者的“羊群行為”容易導致股票價格的大幅波動，應該用經濟、法律等多種手段引導投資者轉變觀念，使其在進入市場后，權衡選擇適合自己的產品，進行謹慎投資，有效防范風險，逐步樹立正確的投資理念和投資模式，從盲目入市到理性投資，從投機博弈到投資理財。

　　完善政府監管體系，嚴格控制資金流入股票市場的規模和渠道

　　建立健全證券市場監管法律體系，加強監管政策制定程序，監管政策實施程序、處罰對象和程序的界定；從機構框架上明晰市場監管體制，維護證券市場安全和穩定，防范和化解系統風險，合法監管上市公司的信息披露和公司市場行為，促進上市公司的規范化建設，有效溝通資金供求雙方的融通，推動股票市場的發展和成熟，有力促進產業發展和經濟增長。

　　加強市場層次化建設，打通和拓寬流動性由金融部門向實體部門流動的渠道

　　加強市場層次化建設，滿足多元化投資和企業的多元化投融資需求，降低不同規模企業的融資成本和融資風險，規范各層次市場之間的資金流轉。疏導信貸資金進一步向實體經濟擴散，讓企業更多參與各種金融市場的機會；鼓勵金融創新，改善企業過度依賴銀行貸款的現象，防范和化解金融風險。■

　　作者單位：史青青，上海交通大學經濟學院；朱微亮、吳曉光，中國人民銀行總行

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