文/崔凱

　　中石油如何站上48元之巔？百思買收購五星電器時采用了何種估值方式？盛大如何抬高網游價格？ 不妨從戰略并購視角總結一些基本方法，看清楚企業價值

　　如何評估自己或別人的企業值多少錢，這是很多企業家和董事會的董事們都在思考的問題。筆者并非財務科班出身，但在工作實踐中感到，有些朋友并不真正理解企業的價值所在。他們簡單地套用財務分析工具，振振有詞地追問ROE、ROIC、EBIT之類的數據，對企業價值分析近乎刻舟求劍，卻忽視了對企業經營最本質問題的思考，更缺少對戰略價值的理解。為此，筆者大膽班門弄斧，嘗試從戰略并購的視角，加上對一些案例的分析，來闡釋對企業價值的方法。

　　利用資產負債表評估

　　通過資產負債表進行價值評估的最簡單辦法是公司的賬面價值，其中的邏輯很簡單：既然一家企業的凈資產就是屬于其股東所擁有的價值，那么購買企業的價值就是其股東所擁有的價值。這一方法的問題在于它將公司會計人員所記錄的公司資產和負債的歷史價值與它們的市場價值等同起來，看起來似乎合情合理，但事實上兩者通常有很大的差距。

　　常用的凈資產作價的方法有歷史成本法和賬面調整法。歷史成本法是把各種資產當時購買的成本加和，把這些成本總和作為企業的價值。這種計算方法顯然不正確，但因為簡單易行，也在一些場合應用。賬面調整法進行了一定的調整合并，相對進步一些。凈資產法比較適合于不良資產處置公司(AMC)使用，因為AMC較少考慮資產的孵化增值，更多地關注資產的短期變現能力。當企業的售價低于凈資產時，甚至是折扣價，中間就存在一定的套利空間。但并購方的思維方式恰恰相反，不是簡單查看資產負債表。很多企業為提高資產收益率進而提升估值水平，在上市前都會進行資產重組，甚至把自己打造成“輕資產公司”，這種情況下賬面價值和市場價值更會不一致。

　　市盈率方法看企業價值

　　計劃經濟時代，人們衡量企業大小習慣于看固定資產、占地面積、員工數量等指標，這是一種誤區。企業是以盈利為目的的工商注冊組織，評估企業價值首先關注的應該是其盈利能力，而不是資產規模。市場價值法通常要借助于股票和債券的估值方法，其理論基礎是有效市場假設，也就是說公開交易證券的價格準確地反映了相應公司的價值。

　　盡管這種股票和債券的估值方法僅直接適用于少數發行公開交易證券的公司，IPO本身是并購方最為理想的套現方式，所以用市盈率來測算當然是一種不可缺少的方法。這種方法不適合于處于初創期的公司，因為公司可能還沒有利潤，這時市盈率方法本身在數學計算上已經失去意義。

　　另外，證券市場大環境對市盈率影響也很大。2007年10月，上證指數突破6100點，時隔一年后的2008年10月，上證指數又跌到1600點。一家穩定經營的上市公司，業績上還是“原來的我”，但一年之間的市值會相差幾倍。

　　案例：中石油——“我站在48元之巔”

　　2007年10月，中國股市如日中天，上證指數一路高歌猛進，竄上6100點的歷史新高。“時勢造英雄”，看準時機的藍籌大盤股中石油山呼海嘯一般登陸上海灘，首日暴漲到每股48元，堪稱天價。然而誰也沒有想到的是，此后中石油股價就踏上了漫漫熊途。此后的一年，資本市場哀鴻一片，2008年的10月，上證指數跌落至1600點，中石油更是以自由落體的方式“套牢全中國散戶”，跌破了16.7元的發行價。同一家公司，不同的證券市場環境，天壤之別的市盈率，演繹出從天堂到地獄的悲喜劇。此間，網絡上流傳出一則名為《沉痛悼念中國石油》的帖子，從一個側面反映出股市跌宕起伏下股民的心聲。

　　通過可比法進行評估

　　可比法是指通過與價值已知的可比公司的比較來評估，這是非常通俗易懂的方法，日常生活中經常使用。比如在農貿市場買菜，買方經常貨比三家，再討價還價。這個貨比三家就是“可比法”。

　　股權交易也是這個道理。如果有一家企業近期剛剛被收購，且行業領域或業務模式與目標企業相近，那么該公司的企業估值就值得參考。這種直接比較的方法，有時也被稱為直接資本化方法，通常先要計算某些比率，然后將這一比率乘以評估公司的利潤(或資產規模)，便得到評估公司的市場價值。這一方法是一個相當簡單的方法，在實踐中廣為采用，比如證券市場中的板塊效應。它可以避免評估當中許多棘手的問題。

　　案例：百思買全資收購五星電器

　　經過數年瘋狂的跑馬圈地，中國家電零售商們完成了在國內一線和二線城市的布局，但如何化解“開店大躍進”導致的后遺癥，各家采取了不同的方式，實力不濟的五星投入了虎視眈眈的外資懷抱。2006年5月12日，世界第一家電零售商美國百思買集團宣布向江蘇五星電器注資1.8億美元，從而獲得后者51%的控股權。協議中同時規定百思買將不遲于2009年2月21日支付約1.85億美元現金，正式獲得五星電器100%權益。該承諾如期兌現，五星電器于2009年2月6日獲得營業執照，獲準作為外商獨資公司進行運營。

　　相關數據顯示，2006年控股收購時，五星電器在江蘇、浙江等省份擁有131家門店。現在五星電器門店數量是160多家。2007年，擁有81家門店的大中電器，賣出的價格為36億元。2006年，國美收購擁有220家門店的永樂耗資52.68億元。有鑒于此，業內對于總共3.69億美元(約25億元人民幣)的總價沒有質疑。

　　還有一個案例也很有意思。一家上市公司有進行管理層收購(MBO)的考慮，希望中介機構評估一下董事長本人的價值。這個 “另類”的業務難倒了中介，最后這家中介想了個“曹沖稱象”式的方法：境內外上市公司，有很多董事長(或實際控制人)因為各種原因突然離職的情況，比如董事會改選、個人辭職、意外事故等。消息發布后，股價往往會下跌(但也有上漲的情況)。他們參照類似情況，假定該董事長因故突然離開公司，請幾位證券公司的基金經理計算一下公司股價的波動，得出市值的差額，進而折算出其“價值”。當然，這種“沒有辦法”的辦法在說法上要掌握藝術。

　　折現現金流量法

　　小學教材上有一類數學題目：一個水池中分別有一個入水口和一個出水口，水以不同的速度注入和流出，問：何時水池中的水能夠注滿或流光？相聲演員姜昆曾調侃這種題目是“瞎折騰”。但在現實中，企業的現金流量表恰恰是這樣一道算術題。

　　成長期企業比較適合采用現金流量法。先預測一個公司未來將獲得的現金流量，然后將這些現金流量折現，得出公司股權持有人所擁有的價值。這種方法被稱為折現現金流量法，它含有這樣一個假設：不管一個公司生產什么樣的產品，投資者之所以會持有該公司的股權，是因為他們盼望這些股權為他們產生未來的收益。期望的未來現金收入越多，發生的時間越近，投資者對公司股權的估值就越高。

　　需要說明的是，現實中并購方和目標企業還是有意無意地把更多的注意力放在“眼前”的估值上。依照筆者的經驗，“好事”和“壞事”往往是“塞翁失馬，焉知非福”。買企業是在買未來，今后的增值比初始的估值要重要，其中的道理如同股票交易，你高價買入，但明天股價“更上一層樓”，你是對的。反之你“谷底建倉”，但明天股價“跌跌不休”，你仍是錯的。從理性的角度，公司作為以盈利為目的的工商注冊組織，其價值不在于過去投入過多少錢或者賬面上還有多少資產，關鍵是未來能夠給股東創造多少回報。

　　還有的朋友在估值問題上很“天真”，想當然地認為找一家資產評估事務所，把公司的資產(特別是無形資產)評得高一些，這樣就可以賣個好價錢。這里筆者要告訴大家：菜市場里買土豆蘿卜，可以用標準稱論斤按兩來買，然而企業卻難以進行“稱量”，我們甚至難以找到一個大家公認的衡量企業價值的標準方法。所有的估值方法所提供的更多的是一種思考方式，而不是絕對的評估結果。不管用何種方式，最終并購方都會按照股權比例與投資金額，測算自己的年均投資收益率。價格虛高，無疑會攤薄資產收益率，如果達不到并購方的心理預期，就會缺乏吸引力。并購的目的在于資源重組進而實現企業的快速成長，并購雙方的收益應源于企業不斷增長的盈利能力。

　　案例：網游估價是這樣抬高的

　　2007年下半年，網游行業掀起了第二輪上市熱潮。北京網游廠商完美時空、巨人網絡、網龍相繼上市。談到上市募得資金的用途，這幾家公司都曾明確表示對收購的重視。這一切都讓盛大感到緊張。網游行業歷經10年發展，仍未出現壟斷巨頭，新企業不斷涌現，“大魚吃小魚”、行業洗牌在所難免。如何保住自身地位是作為先行者的盛大最為關心的問題，于是就有了后來高價收購錦天的事件。

　　2007年7月，盛大以1億元人民幣收購成都錦天科技，該公司創始人——時年僅23歲的彭海濤一舉成為億萬富翁。這一故事讓眾多網游業者熱血沸騰。很多公司以此津津樂道：“錦天值一個億，那么我的公司應該值多少？”錦天科技也許不值1億元，因為該公司研發精英此前已被巨人網絡挖走。對于一個只有產品沒有團隊的公司，很難獲得后續的發展和盈利。但這似乎并不是問題的關鍵。其實盛大以很小的成本給收購定了一個很高的標尺。自此大家認定了網游是一個能夠賣個好價錢的“暴利行業”。

　　在一個被盛大提高了收購門檻的行業，手握重金的網游新貴們卻無從下手。很多VC人士表示“不太愿意投資網游業，因為價格太高”，即使談網游企業的收購項目，最后都因價格問題不歡而散。

　　實際上，盛大的付出并沒有外界想象的那么大。收購的資金并非一次性支付，并且附有苛刻的要求及對賭協議，達不到要求，1億元人民幣也是鏡花水月。錦天科技后來的故事也并不精彩，2009年，彭海濤從盛大離職，在成都重新成立了一家網游公司自立門戶……

　　基于上述四種基本方法，再加上每種方法有若干個變型，就會得出一套價值指標，然后將這些得自不同方法的指標進行合成，最后得出公司的最終價值。

　　當然，無論是何種商品，決定價格的根本要素是供求關系。當供求關系發生扭曲時，價格也會偏離基本面。在拍賣行中，如果對一件拍賣品各路英豪競相報價，志在必得，最后的成交價會高入云端。刻舟求劍式的追訴拍品的真實價格已經失去意義，作為管理層，更需要憑借自己的經驗和閱歷，判斷哪些因素最有可能影響公司的價值，并據此作出有效的決策。

　　作者為北大縱橫管理咨詢公司合伙人，新農開發、亞盛集團等上市公司獨董

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