對特殊股東進行分類并實行差異性監管勢在必行，同時須完善懲戒措施

　　文/萬國華

　　盡管懲治措施不斷，我國證券市場“大小非”違規減持股份現象并未因此得到緩解，2009年以來連續出現旭飛投資、福成五豐、康強電子、界龍實業、南化股份、四川金頂等多家公司的股東違規減持。這么多的股東違規減持，暴露出上市公司特殊股東股份減持制度設計存在問題。

　　減持規則需要校正

　　北京北緯通信科技股份有限公司原始法人股東海南鑫宏實業投資公司持有7.85%的股份，2008年8月解禁后，海南鑫宏通過大宗交易一次性減持了2.97%，并做了減持公告和權益變動報告。2009年3月底之前，海南鑫宏又減持了2.87%，累計達5.84%，但沒有做權益變動報告及相關公告披露。

　　那么，上述減持行為是否違規，目前見仁見智。北緯通信根據《上市公司收購管理辦法》(以下簡稱《收購辦法》)及《上市公司股東持股變動管理辦法》(以下簡稱《持股辦法》)等，認為海南鑫宏已在減持了2.97%后披露了權益變動報告，剩下持股不到5%，不需要對之后的減持行為進行公告和權益變動報告的披露。但有專業人士認為，在首次減持2.97%后致使其持股低于5%時，應該做減持公告，可以不披露權益變動，當連續減持累計達到5%時，應該做權益變動報告的披露，報告之后才能進行相關交易。

　　上述兩種理解都有道理，又都不全對：前者從靜態看問題，后者是從動態分析。問題出在相關立法的構建方面。《持股辦法》至少存在三個問題：其一，第17—19條規定持股5%以上的股東，只要減持總量達到或者預計達到5%(動態)，或者減持行為使其原有持股總額小于5%時(靜態)，前者權益變動報告和公告都要做，后者只做公告。顯然兩者之間義務是不平衡的，為什么不平衡則沒有交待。其二，5%的報告披露觸發點，在中國特殊股權結構沒得到緩解之前，其科學與合理性值得商榷。其三，缺乏足夠的違規處罰措施，只有象征性的限制措施是不夠的。

　　所以，建議無論動態還是靜態變動，權益報告和公告均要做，實行T+1日；考慮到市場成熟度和中國特殊的股權結構，股東持股變動的觸發點可降低至3%—4%；對違規減持的股東應增加相應的處罰措施。

　　特殊股東分類監管機制有待彌補

　　之所以出現不同民事主體對減持規則的不同理解，一個重要的原因是我國上市公司特殊股東股份減持機制設計有缺陷。所謂特殊股東，是指有別于一般或普通中小股東身份的大股東(控股股東)、實際控制人和實質影響股東(內部股東)。由于地位和身份的特殊性，他們的減持常常牽動著證券市場的神經。由于我國證券法規沒有對特殊股東進行界定與分類，導致監管效率不是太高。

　　海外成熟市場對于特殊股東分類監管相當重視。如香港聯交所規定，上市公司的特殊股東有減持股份計劃時需要通知上市公司，公司應將其作為“股價敏感信息”進行及時、準確的公告，前段時間美國銀行等減持中資銀行股時就是這樣做的。同時，主要股東持股從5%以上降至5%以下時，要進行信息披露。正是基于此，香港等市場對特殊股東股份減持之監管相對有效：首先是對特殊股東(尤其是大中股東)進行了分類，便于監管；其次是監管的方式很得體，對股份變動時間、信息披露(要求預告減持信息)及變動方式等都有詳細規定。

　　而我國根據《收購辦法》和《持股辦法》等規則建立的特殊股東股份變動監管效率相對低下，重要原因之一是沒有對特殊股東進行定義與分類。所以，對上市公司特殊股東進行分類并實行差異性監管勢在必行。筆者認為，特殊股東大致可分為控股股東(或實際控制人)、相對控股股東以及內部人股東三類。

　　控股股東是傳統公司法或證券法上嚴厲監管的對象，因為他們的一舉一動會對公司經營及證券市場造成巨大影響。對其股份變動監管應實行“天花板原則”(Race to the ceiling)，即奉行最嚴厲監管原則，應給予較低比例的股份減持公告和權益變動報告義務，并要提前預告。

　　相對控股股東，一般持股在5%以下、1%以上，對其監管應奉行“均衡監管原則”，即寬嚴相濟。

　　內部人股東(高管股東)，這里面又可分大中小三個層次。由于這類股東身份比較特殊，掌握的信息資源最豐富，很容易形成內幕交易與股價操縱，所以對他們的監管應實行雙層“天花板原則”(Race to the dual ceilings)，即在股東層面和高管層面均實行嚴格監管原則，股份減持公告和權益變動報告義務之履行應當及時、準確與完整，也應給予較低比例的股份減持公告和權益變動報告義務，并要提前預告。

　　此外，前文案例中提到的特殊股東之股份減持比例監管線是5%，并適用于所有“大小非”股東，顯然不科學。因為持股超過5%的股東只要沒達到控股地位，理論上也存在信息不對稱的差異，而我國上市公司實踐中已經存在這類差異。所以，不同性質或不同持股比例的特殊股東，減持比例監管線應有所不同。需要特別指出的是，由于高管股東地位及職責的特殊性，其股份減持應屬極為“敏感信息”，比例監管線應降至1%以下，比如減持0.3%—0.5%就要公告，并且還應事先預告。

　　完善懲戒措施

　　有法不依惡于無法。如上所述，我國特殊股東減持之所以頻頻違法違規，與現行法律界定、解釋適用以及分類監管等方面的欠缺有關外，另一個重要原因是現行規則缺乏系統有效的懲治措施。

　　目前，我們對特殊股東股份違規變動的治理，從理念到實踐均存在問題。有些人認為，特殊股東減持是否違規應遵從私法來判斷，主要是按照合同及相關契約性文件來辦理。言下之意，特殊股東減持不需要公權力的監管，這完全是一種誤解。也正因為如此，我國證券監管部門在處理相關違規行為時，總有些縮手縮腳。從實踐方面看，目前治理違規減持行為主要是以交易所等自律機構的處罰為主，措施多是通報批評和公開譴責，最嚴重的也不過是限制交易一段時間。2008年4月我國證券監管部門準備對宏達股份 “大小非”違規減持案進行行政處罰，結果到現在卻是不了了之。

　　無救濟無權利，無懲罰無義務。如果特殊股東減持不需要公權力的監管，缺乏起碼且行之有效的懲罰措施，那就等于特殊股東減持不須承擔任何義務。所以，是時候加強違法違規懲戒措施了。

　　要堅定樹立公權力優先干預理念。由于證券市場的虛擬性和中小投資者的弱勢性，它完全不同于傳統商品市場，需要證券法律的主動與強勢保護，應嚴格奉行“無懲罰無義務”的基本理念與原則。

　　經濟處罰措施應多元、合法、有效。對特殊股東的違規減持行為，可依法采取征收特別收益金及資本交易暴利稅等措施。因為違規減持行為之所以屢禁不止，主要還是受利益或暴利動機驅使，如果想辦法使其利益預期變小或者落空，違法者一定會三思后行。

　　監督執法要貫穿事前、事中和事后。針對特殊股東的整個違規減持行為，事前，要有提醒與警示；事中，要有監督與預警，自律機構受托監管談話及限制交易要及時有效；事后，相關的民事責任與行政責任一定要系統追究，必要時刑事責任也須跟進。

　　作者為南開大學法學院教授、天津市商法學會會長

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