充足的流動性供應、信貸市場功能恢復、宏觀刺激政策和公共資本注入是應對金融危機的四個主要方面

　　經濟金融危機的出路——教訓與政策行動

　　■       日本銀行行長 白川方明

　　全球經濟經受了規模前所未有的金融危機，很多國家正在艱苦地應付“大穩健”時期信貸積累過剩所造成的惡果。探討如何使我們的經濟走出困境已經成為世界各國政府和央行的首要工作。

　　在這樣一個不尋常的背景下，十年前的那次日本經濟危機又引起了人們的注意。從上世紀80年代到本世紀初，日本經歷了繁榮-衰退的經濟周期，整個90年代陷入了漫長的停滯期，并爆發了系統性的金融危機。由于這些原因，上世紀90年代被人們稱作“失去的十年”。

　　實際上，90年代日本經濟衰退的原因一直以來都是學界爭辯的話題。很多人認為日本“失去的十年”是典型的日本所獨有的，但是當我們考量經濟指數下滑、金融系統脆弱的表現時，我們會驚奇地發現，日本在90年代的情形與2007年以來美國的危機情況有著很多相似的地方。這不得不讓我們擔心美國未來會不會也出現一個“失去的幾年”？

　　從過去的危機汲取教訓

　　1990年5月，日本銀行設立了一個負責金融穩定的新部門，我是其中一個處室的主管。時任行長的三重野康給我們的任務就是，制定日本銀行在應對未來可能出現的金融機構破產時的準備措施。那時候，日本的經濟還處于繁榮期，雖然證券市場已經到達了其增長的頂點，但房地產價格仍然在上漲。現在想來，這是個多么有遠見的想法，因為僅僅幾年后，金融不穩定的征兆就開始轉化為現實了。

　　為了完成這個使命，我和我的上司去了一趟美國和歐洲，了解那里的央行和監管機構是如何應對過去的金融危機的。在美國，我們和聯儲委員會、紐約聯儲銀行、聯邦存款保險公司、資產重組托管公司的相關專家交換了意見，他們的經驗使我們備受啟發。我們討論了伊利諾伊州大陸國民銀行的破產、儲貸機構危機、德崇證券的倒閉等等。在此基礎上，日本銀行得以在90年代初建立了自己的防范金融緊急情況的政策框架。這個框架后來逐漸完善，最主要的四個支柱是：

　　第一，當銀行出現資本金不足情況時，管理機構應該敦促它們進行資產重組，增強資本金。第二，銀行破產時，管理機構應當實施更加全面的處置措施，包括委托穩健的銀行通過存款保險計劃給予資金支持、設立資產管理公司分離不良資產、設立過渡金融機構(bridge　institute)存續破產銀行的一些功能。第三，對于那些面臨流動性壓力且有可能會造成系統性影響的銀行，央行應充當最后借款人的角色。第四，若銀行通過市場融資存在困難，管理機構應考慮注入公共資金，但是這樣的資本額調整的前提是相關銀行要承諾盡職經營、銀行股東們也要承受必要的損失。

　　我認為這些總體原則至今仍然具有重要的意義，但我也必須承認，在面對如今這樣全面復雜的金融危機時，這些原則還是不夠的。

　　金融危機：日本和美國的相似之處

　　我認為日美兩國金融危機的類似之處主要體現在五個方面：

　　第一，金融危機爆發之前，兩國都經歷了長時間的高增長、低通脹時期。80年代的日本經濟看起來是那么強勁而不可阻擋，而過去十年美國經濟的強勁增長則是“大穩健”時期的典型代表。石油危機之后，日本民眾對經濟的發展前景十分有信心，日本成為世界上最大的債權國，在全球經濟活動中的地位也在提高。房地產市場價格的陡峭而持續的增長被看作是日本經濟堅實基礎的佐證。1989年末，日本的證券市場價值幾乎占到了全球價值的一半，據說，東京大都市地區的地價總值已經與美國國土價值相抵。那是個多么瘋狂的時代。

　　其次，日本和美國都花了很長時間才認識到經濟泡沫的破滅以及它對整體經濟的實際影響。1989年，日本證券市值達到頂峰，全國范圍的地價水平在1991年9月達到了峰值，但是1991年7月，日本銀行甚至開始降息，很多人認為這進一步催生了資產泡沫。美國住宅投資在2006年第一季度出現負增長，房屋價格在2006年5月達到頂點，但是2007年9月美聯儲居然開始降息，有人認為這是造成國際大宗商品價格瘋漲的一個原因。

　　在泡沫崩潰的初期，我們要用很長的時間才能理解這些新情況對經濟的負面影響。我們樂觀地認為日本經濟會在周期性的設備投資調整期結束后重新變得強勁，而隨后的金融系統與實體經濟的負面相互作用證實了我們的謬誤。美國也不例外，政策制定者總說“泡沫直到爆掉之后才會被人們發現”，但我覺得更合適的話是“泡沫哪怕已經爆掉了，也沒人認識到它”。有關經濟泡沫的事前和事后的判斷都是很困難的，這對于貨幣政策的執行有很大的影響。

　　第三，流動性緊張是過去很多金融危機的主要催化劑。在日本，眾多中型證券商不能履行其銀行間交易義務造成了貨幣市場的嚴重混亂，這種混亂又迅速地傳導至日本金融市場的其他部門。同樣，2008年9月雷曼兄弟公司的倒閉造成了驟然的流動性緊張，這給予全球金融市場的信任鏈條以及借貸雙方的資金流動造成了毀滅性的打擊。

　　第四，即使在金融穩定頻現危機的時候，注入公共資本等全局性的重大措施仍然遲遲沒有到位，直到市場的混亂程度達到了極致才姍姍而來。這其中有一些原因。日本的銀行高管層收入雖然不多，但金融機構在公眾心目中的形象也沒有多好。除非自己也遭到了嚴重的損失，否則普通老百姓對于信貸中介的態度是無所謂的。因此，我們采取救援行動會比較謹慎，即使我們真的很需要動員納稅人的錢去保障金融體系穩定，這樣的提案也很可能會在公眾對問題金融機構的暴怒中粉身碎骨。在日本，90年代中期政府提出了一些注資方案，卻由于遭到了公眾的抵制而不了了之，于是情況進一步惡化，直到1999年日本政府又一次向主要銀行注入資本金時為時已晚，由于注資規模不足，銀行業的活力難以再生。

　　第五，貨幣政策執行方面的相似處。危機時期，日本銀行提供了大量的流動性，并將政策利率降至零。為此，日本央行延長了流動性相關的市場操作的時限，并擴大了抵押品和交易對手的范圍。我們還引入了特殊貸款以緩解市場的資金困難，還購買資產支持商業票據和資產支持證券等私人投資產品。這次的危機中，美國政府也實施了大量的與日本央行過去采取的措施類似的行動。

　　什么是日本“失去的十年”？

　　從字面上看，這個十分惹眼的術語說明日本經歷了長時期的停滯狀態。但是我一直不太認同這個觀點，因為它太簡單化了，是對我們認識問題和提出解決措施這個過程的一種誤解。客觀來看，我認為這期間的情況有如下幾個方面需要澄清：

　　第一，日本經濟的確在整個90年代黯然無光，以實際價格計算，年增長僅為1.3%，遠低于上一個十年的4%。但是，即使是在1998年這個泡沫崩潰后最慘淡的一年，日本的經濟年增長率也只是近-1.5%，比現在我們面對的情況要好得多。金融危機期間，日本的GDP也從未跌至1989年泡沫最大時之下。我認為這主要歸功于政府采用各種措施，包括全面擔保銀行債務，有效地防止了金融系統的崩潰。

　　第二，即使在低速增長的90年代，日本經濟也出現過短暫的復蘇，這往往使人們迅速聯想到經濟開始走出困境了。雖然這些很多都是“假黎明”，但至少說明了境況好轉時的人心所向。

　　第三，我們總是說日本的危機時期的主要問題是通貨緊縮。然而，具體而言，那時候最讓我們頭疼的不是通常意義上的商品價格緊縮，而是資產價格緊縮。實際上，日本主要城市房地產價格由頂至底的緊縮幅度是70%～80%，而1997～2004年的CPI萎縮幅度僅有3%。日本經濟的真正困難在于資產價格緊縮與銀行系統脆弱的交叉作用。

　　第四，泡沫崩潰后，日本的增長緩慢持續了很長的時間，這種情況有其結構性原因的。其中一個是，從80年代末到整個90年代，日本沒有能夠充分適應全球經濟的深刻變化，即管制放松、全球化和通信技術的進步等等。正是這些新趨勢造就了全球市場在世界產業分工基礎上的深度融合。面對新形勢，外國企業為獲得更多的增加值而優化了它們的制造工廠布局與銷售渠道，為了更好地控制成本而大量采用外包。但是這對日本企業造成了困難，因為它們傳統意義上的優勢在于集中控制的團隊生產線。日本的產業模式的基礎在于終生雇用制的本土成熟技術工人。由于傳統模式在過去的輝煌，日本公司在面對全球經濟變化時缺乏應變，并且經濟泡沫的一時繁榮也增加了它們的自滿情緒。這種應變能力的缺乏，加上由壞賬導致的信用中介能力的萎縮，造成了資源分配效率的下降以及日本經濟增長潛力的減少，與泡沫破滅后的過剩一起成為失去的十年的基本原因。

　　“失去的十年”似乎還隱喻著管理機構如果能早些時候采取迅速和強力的措施，這樣的情況就能夠避免。但是我認為這樣的觀點又是對這個問題的整體性和復雜性的一種簡單理解。從更寬泛的政策角度上，我認為有三點教訓是必須強調的：

　　第一，并不是所有的“大膽的措施”在事后仍然稱得上是“大膽”的。例如日本政府在1999年的大量注資，我們現在來看，似乎仍然是不夠的，它未能阻止實體經濟惡化與金融危機的螺旋衰退進程。

　　第二，正如我已經說過的，為確保金融穩定而出臺的迅速且大膽的政策在政治上是不受公眾歡迎的。因此，政策制定者必須向公眾闡明，政府和央行危機管理行動的目的不是去解救失敗的銀行，而是要保護整個金融系統。

　　第三，宏觀政策雖然在對抗經濟驟降的過程中發揮了一定的作用，但是它們絕不是萬能藥。如果我們不能消除泡沫破滅之后的過剩因素，那么任何強力的政策都無法將經濟拉回高速增長的路線；同樣，宏觀政策也解決不了企業調整經營模式時的生產力損失問題。在繁榮時期，日本經濟的不均衡因素積累得十分巨大。80年代，日本的企業持續借款，它們的投資在90年代之前的三年里都保持了兩位數的增長。當90年代初泡沫崩潰時，資源利用迅速下滑，不良資產急劇增加。簡言之，日本積攢了太多的債務、產能和勞動力。這樣的過剩需要很長時間去消化。通過減少過剩債務和產能，日本企業逐漸開始全面與全球價值鏈接軌，尤其是電子、汽車和通用機械等制造業的一些企業。也就是說，日本企業通過90年代的換血，已經重新找到了從全球經濟體系中獲取利益的手段。

　　危機處理的政策行動

　　我們談到了日美兩國金融危機的相似處，但是我們也不能忽視兩者的區別。例如，日本的銀行業在信貸分配中起到了更大的作用，而美國的金融中介能力主要依靠資本市場。另外，日本的不良資產主要集中在商用房地產貸款，而美國的問題主要出在了證券化市場。從理論上講，證券化資產的價值衡量相比商業房地產貸款更為容易一些，因為證券化資產能在市場上持續定價，但在市場流動性嚴重不足的時候，證券化資產反而更難衡量，而且，證券化產品的投資者分布也比較復雜。

　　目前，全球各國的政策制定者要在金融機構去杠桿化與防止經濟活動大幅縮減這兩個目標之間選擇位置出臺平衡政策。我所支持的應對經濟危機的政策是基于如下幾個支柱的：

　　第一，我們需要平穩地滿足金融市場流動性的需求，這對于金融穩定至關重要。正如我所說的，過去多數金融危機都直接源自流動性供應的突然縮減。對于流動性的憂慮是很有傳染能力的，會危及金融體系的基礎。近期，很多中央銀行都顯著加大了本幣流動性操作力度。為了減少美元的供應壓力，主要央行都與美聯儲簽訂了掉期合約，增大對金融機構的美元資金投入。

　　第二，當信貸市場處于嚴重壓力下時，央行應該出臺政策維持市場功能。央行介入其中的方式很多，根據情況而有所不同。例如美聯儲通過貼現普通的或資產支持的商業票據來提供寬松的信貸環境，為美國金融市場解凍。雖然日本采用的是銀行為核心的金融體系，但在此次危機中也受到很大波及。實際上，日本的商業票據與企業債券市場在今年年初十分緊張，對日本公司的財務狀況造成了不小的麻煩。為了解決這個問題，日本銀行決定貼現商業票據和短期公司債，承擔了一部分私人企業的信用風險。

　　總體而言，日本的銀行目前情況都比較穩定，沒有出現系統性的問題。然而，日本的銀行持有大量公司股權，這些銀行的二級資本中，所持股企業的未實現收益占到了不小的部分。因此，權益價格的下跌將減少它們的資本緩沖，從而限制它們的金融媒介能力。為此，日本銀行重新開始購買銀行所持公司股。同時，日本銀行還宣布將按照國際資本的標準向各銀行提供次級貸款，其目的是為了擴充它們的二級資本緩沖。這里我要強調一下，這些政策按照央行的標準來看都是特例。

　　簡言之，美國和日本都在努力用自己的方式化解信貸市場的緊張局面。

　　第三，當經濟下滑和金融不穩定的惡性循環出現時，宏觀政策應當積極響應，刺激國內總需求。降低利率是傳統的政策，美聯儲和日本銀行都將其政策利率縮減到實際的零利率水平。財政刺激計劃也應該考慮，但不能將長期的財政平衡原則置于危險境地。

　　第四，采取全面手段恢復金融穩定。所謂全面，是指要先后出臺一系列著眼全局的政策，例如在提高銀行資本金的同時，要核銷銀行賬面上的壞賬。金融系統是建立在借貸雙方的信任基礎之上的，當這個基礎動搖時，金融系統功能的恢復需要很長的時間。為了防止對金融不穩定的恐懼進一步蔓延，全球的管理部門已經采取了很多措施，例如注資、擔保銀行債務、分離有毒資產等等。

　　需要指出的是，分離問題資產的同時增加銀行資本金是金融復蘇計劃中極有難度的一個工作。首先，銀行資本金缺口的衡量就是一個難事。證券化資產由于其多層次結構，其風險狀況復雜多變。更為頭疼的是，市場流動性又在過去一年多時間里蒸發了大部分，這些資產的公允價值愈加難以計算。經濟衰退和金融不穩定的惡性互動又造成了新的損失，進一步加深了銀行的資本缺口。破解負面的循環、追蹤這些變化、確認銀行資本需求，其難度委實不小，其進度也難免會落在周期之后。但是，即使如此，這項工作仍應該不遺余力地做下去。

　　這就是為什么公共資本注入總是落后于周期，而且總是顯得不足的原因。對此，我們還沒有迅速的解決辦法。

　　綜上四點，充足的流動性供應、信貸市場功能恢復、宏觀刺激政策和公共資本注入是應對金融危機的四個主要方面，疏忽于此，則實體經濟將會轉衰或進一步加速惡化。

　　但是，我們要注意的是，政策制定者們并不是萬能的。過去十多個月的政策行動永遠也取代不了必要的、對經濟中過剩因素的消除。我剛才談到，日本經濟是在消除了過剩債務、勞動力和產能之后才真正開始恢復的。我想美國也需要消除其經濟中的過剩因素，包括不可持續的金融過度杠桿化、居民過度負債和金融產業的過度擴張。這個過程會很痛苦，但卻是不可避免的，日本失去的十年便是佐證。

　　還有一點要警惕，那就是伴隨著去除過剩因素的痛苦，人們往往會傾向于貿易和金融的保護主義，我們絕對不能滑向那個方向。另外，過分的監管行動和保護主義一樣也會弱化經濟體的效率，對生產力的提高造成負面影響，這也是我們應該反對的。

　　未來的挑戰：預防危機

　　目前的危機給貨幣政策的施行帶來了巨大的挑戰。這種挑戰不僅僅是針對政策制定者的思考方式，而且還關系到支撐貨幣政策的基礎理論。過去20年，宏觀經濟學作為一門專業學科已經演化到了十分復雜的程度。它對政策制定者的影響可以體現在三個要點。一是在價格可持續穩定的基礎上挖掘經濟增長潛力；二是中央銀行貨幣政策的主要目標應該是保持物價穩定；第三，由要點一和要點二，宏觀經濟穩定的主要任務是由貨幣政策承當的。這些觀點都沒有邏輯問題，但是隨著時間的推移，我們似乎對貨幣政策的作用產生了自滿情緒。本次經濟危機就證明了，宏觀經濟理論并沒有認真將金融系統與人們非理性的經濟行為(如在過分樂觀情緒的鼓舞下的放任自由)的相互動態關系考慮進去。因此，從預防的角度，我們必須采用更加宏觀的思考方法。

　　在有利的經濟環境下，不平衡因素可以通過幾個渠道逐漸積累。正如日本在80年代、美國在本世紀最初幾年的情況，人們對持續低利率的預期常常通過高杠桿效應造成經濟過剩。遇上好年景，金融機構在評估潛在風險暴露的時候也傾向于低估歷史波動數據，同時競爭的壓力也迫使它們承擔超越自身控制能力的風險。各個金融機構的沖動因素加總之后形成了過度的市場整體風險水平，持續推高資產價格，使得整個金融體系在風險狀況出現重大變化的時候更易于出現危機，導致市場流動性迅速蒸發。

　　因此，我認為政策制定者們必須進一步強化其宏觀審慎性理念，具體而言有兩點：一是監控金融體系中的所有風險因素；二是分析金融市場自身的演化方式以及與真實經濟的復雜聯系。這些理念不僅對于監管者至關重要，對于貨幣政策制定者也是十分必要的。

　　如何應對經濟泡沫是一個充滿了爭議的問題。某些人認為中央銀行應當在泡沫崩潰之后給予足夠寬松的貨幣政策支持。這種觀點言下之意便是，泡沫是很難被先期發現的，央行的作用便是在泡沫消失后去善后。我不敢茍同。退一步來說，泡沫即使是在崩潰的時候也同樣是很難發現的，而當泡沫消失后，積累的過剩因素去杠桿化時，央行的寬松貨幣政策能在多大程度挽救經濟，還很難說。

　　央行應該預防泡沫與減緩泡沫經濟影響兩者并重。由于經濟的不平衡在悄然堆積，僅僅關注價格的狹隘視野會導致政策制定者忽視更廣泛的危險征兆。金融體系能通過信用擴張、超高杠桿率、資產泡沫等方式實現自我膨脹，這都需要央行嚴密關注。同時，由于經濟不平衡因素的堆積通常需要一個很長的“形成期”，而且往往比貨幣政策的通常關注期要更長，因此，如果我們僅僅關注短期的消費價格通縮，則有可能會導致更大規模的泡沫因素。例如世紀之交的IT產業泡沫崩潰后，為抵御通貨緊縮而長期實行寬松貨幣政策又造成了信用泡沫的堆積。另外，經濟危機總會結束，央行必須慎重選擇那些寬松貨幣政策的退出時機，否則將會造成更為嚴重的后果。

　　我們所面對的，不是一個普通的經濟危機，而是一次真正意義上的全球危機。在本世紀初的幾年里，日本可以從世界經濟的恢復中得益。而這次，我們很難再依靠別人走出困境了。過去的一年多時間里，我們在與危機的對抗中所獲很多，并將繼續研究制定出單獨的或綜合的政策措施，努力重建一個可持續和有效的金融體系。■

　　本文系作者在紐約日本協會的演講，略有刪選。

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