值得關注的是，當前經濟復蘇的基礎仍然不穩定：資產價格泡沫風險再次凸顯，未來的通脹壓力不容忽視，宏觀經濟穩定可能再次面臨嚴峻挑戰；收入分配格局發生變化，居民消費需求仍有待提高，經濟增長潛力不容樂觀

　　何 帆 徐奇淵 黃 薇

　　經濟繼續反彈，但復蘇基礎不穩

　　隨著政府主導的經濟刺激方案逐步落實，以及銀行系統的新增信貸極度擴張，當前的宏觀經濟形勢繼續了年初以來的反彈趨勢：企業投資、生產經營活動呈現好轉，股票市場和房地產市場重歸活躍狀態。但是，反彈并不一定意味著持續復蘇。值得關注的是，當前經濟復蘇的基礎仍然不穩定：資產價格泡沫風險再次凸顯，未來的通脹壓力不容忽視，宏觀經濟穩定可能再次面臨嚴峻挑戰；收入分配格局發生變化，居民消費需求仍有待提高，經濟增長潛力不容樂觀。

　　當前的經濟反彈仍然倚重于投資，尤其是政府投資的推動。需要權衡政府主導型投資的優點與不足。政府主導型投資雖然可以在彌補短期需求不足方面發揮重要作用，但并不是保持經濟持續增長的良藥，政府無法替代市場成為經濟增長的保障。過度的刺激政策會阻礙市場對經濟結構的自發調整力量，加劇經濟結構失衡，削弱未來經濟增長潛力。2009年下半年，在繼續堅持積極財政政策和適度寬松貨幣政策的同時，應加速服務業部門的市場化改革，為可持續的經濟增長夯實基礎。

　　投資增長一枝獨秀

　　投資增長在各項指標中表現極為突出。2009年上半年全社會固定資產投資保持強勁增長，增長率累計達到33.5%。從絕對金額來看，2008年上半年投資總額約為6.8萬億元，而今年同期則達到了9.1萬億元，如果考慮到投資品價格同比下降的因素，則投資增長速度還要更高。

　　在投資增長之中，國有和集體直接控制的投資的同比增速為48.5%，是保持投資強勁增長的決定性因素；其他成分企業的投資活動合計同比增速為24.8%，與過去十年平均水平相比處于偏冷區間。國有和集體企業的投資增長顯然是受到政府經濟刺激政策的影響，私人投資考慮更多的是市場因素，因此相對保守。政府和國有企業的投資能否產生足夠的“溢出效應”，帶動私人投資加快增長，尚有待于進一步觀察。

　　或許，至少在短期，投資增長將繼續有利于企業的生產恢復活力。當前，從發電量和采購經理人指數(PMI)這兩個指數來看，均出現了V型反彈。發電量不但實現了環比的企穩，而且在6月份還表現出了同比的正增長(3.6%)。PMI已經連續4個月在50的臨界點以上(見圖1)。

　　在消費徘徊、出口下降的情況下，投資成為推動經濟增長的主要動力。預計第三季度，投資對GDP增長率仍然會有較大的拉動作用，凈出口會有一定的負面影響，消費的影響相對有限。

　　股市樓市：從冬天一步躍至夏天

　　在全球股票市場依然低迷不振、中國經濟增長依然喜憂參半的情況下，股票市場已經迫不及待地開始反彈。股市從2009年1月開始一路上漲。截至2009年7月17日，今年滬深300指數漲幅已達93.6%。全國36個大中城市的商品房銷售均價，繼2007年大漲1000元之后，在2008年波動起伏基本平穩；而在今年年初以來，房價似乎又蜿蜒步入了新的上升通道，尤其是在第二季度，房價出現了加速上漲的趨勢。今年4月份，平均房價已達6304元，創造了歷史新高，而5月份的數據更是首次逼近6500元關口(見圖2)。

　　此輪股市、樓市的上漲是以銀行信貸的快速增長為重要背景的：上半年我國新增銀行信貸約7.4萬億元，全年信貸增長可能超過10萬億元。數據表明：1～6月份全國商品房銷售額達到了1.58萬億元，同比增長53%。尤其是5月份之后，居民住房貸款呈現出加速增長態勢，更大規模的資金隨之流入房地產市場。根據筆者的測算，今年1～5月，股票市場的凈流入資金規模達到了1.84萬億元(見圖3)。與此同時，銀行系統的存款余額仍在大幅增長。因此，筆者認為，股市、樓市價格的上漲，其主要原因仍源自于流動性的總量沖擊，而非其結構的變化。

　　受到國內資產價格上漲的影響，熱錢可能已經重新流入中國。2009 年第二季度外匯儲備凈增長1778 億美元；其中貿易順差僅能解釋348億美元的外儲增長；FDI僅能解釋213億美元的外儲增長；歐元對美元升值的估值效應能夠解釋338億美元的外儲增長；以上因素不能解釋的外儲增長高達879億美元。短期國際資本流入很可能是導致近期外匯儲備急劇增長的最重要原因。

　　從近期的跡象來看，貨幣當局已經注意到適度寬松貨幣政策中信貸增長過快的威脅，并試圖通過一些逆向操作收回部分流動性，銀監會也開始關注到信貸資金流入資本市場的現象，并要求嚴加監管，但在流動性寬松的條件下，出現資產價格泡沫的風險依然存在。

　　先是資產價格上漲，然后是通貨膨脹

　　盡管市場上普遍預期隨著流動性的泛濫，通貨膨脹將很快到來，但是筆者認為，資產價格的上漲將首先出現，而通貨膨脹的到來可能比較遲。這是因為，商品的價格是有粘性的，不可能說變就變，需要慢慢預熱，但資產價格說漲就能漲起來。政府從2003年、2004年就開始關注經濟過熱并實施宏觀調控。但從2005年起，貨幣政策悄然轉向，廣義貨幣超速增長。貨幣突然增發之后，首先出現的不是通貨膨脹，而是資產價格泡沫。2006年和2007年同時出現了資產價格泡沫和實體經濟過熱。2007年，股市從2600點飛漲至6000點，經濟增長超過了13%。然而，到了2008年，股市的財富突然之間灰飛煙滅，實體經濟急轉直下。

　　2009年下半年資產價格可能繼續上漲， CPI同比上漲會有滯后，但也可能會比當前的預期來得更早。從今年上半年的情況來看，CPI下降的主要原因是居住費用的下降，如裝修、房租和房貸利息等。在CPI的構成中，食品占到三分之一左右，其中肉和水產品又占到近六成的權重。相對于其他分項商品而言，肉的價格指數與食品價格指數高度相關(0.97)，并且存在顯著的滯后相關。我們注意到，5月份，除了豬肉之外，其他所有食品價格都在同比上漲，只有豬肉價格同比下跌。當前，肉價指數下降到了歷史性低點。隨著經濟繼續反彈，肉價將出現觸底反彈。筆者預計，最遲至今年底，CPI將呈現同比上升。

　　資產價格上漲過快，但通貨膨脹來得較慢，這將增加貨幣政策操作的難度。按照貨幣政策操作的傳統，只有看到通貨膨脹出現，才會考慮“出招”。2009年貨幣政策的擴張程度遠遠超過2005年，資產價格上漲速度之快也很可能超過上一輪牛市。但如果要一直等到通貨膨脹出現，再調整貨幣政策，則可能錯失“退出”寬松貨幣政策的良機。

　　消費并不像想象的那么樂觀

　　從表面上看，消費的表現總體令人滿意。今年前3個月，社會消費品零售總額同比增長接近19%，與歷年情況相比，處于一個正常的增速區間。但是，該指標口徑不僅包含了居民消費，還包括了政府和企業的消費。筆者比較了社會消費品零售總額、城鎮居民的消費支出和農村居民的消費支出情況。在今年第一季度，三者的環比增速(經過季節調整)分別為2.52%、1.12%和0.05%。根據同期城鄉消費支出的比例可以粗略估算，在社會消費品零售總額的增量中，政府和企業的貢獻占到66%；而城市和農村居民的消費只能解釋剩下34%的增長。社會消費品零售總額的持續增長，掩蓋了居民消費疲弱的事實。

　　另外一些指標也可以支持這一判斷。統計數據顯示，今年第一季度人均可支配收入同比增加10%，但是居民的邊際消費傾向卻僅為0.55。即，同比新增10%的收入中，僅有一半略多用于消費。一般的趨勢是，在收入增長的過程中，邊際消費傾向趨于降低，但是這一比率仍然顯著低于邊際消費傾向的趨勢值。此外，根據央行第二季度對全國50個城鎮儲戶的問卷調查，居民的消費意愿已降至歷史最低點，而儲蓄意愿則創造了歷史新高。該調查還顯示，居民的收入感受指數不但突破了歷史低位，而且首次出現負值。

　　保增長不一定能保就業

　　聯系到勞動力就業市場的表現，或許有助于理解為什么居民不愿意消費。失業壓力依然嚴峻，從而影響到居民對未來收入的預期。從勞動力就業市場來看，城市勞動力市場的供求比例自2008年第四季度經歷了有記錄以來最嚴重的惡化，供求比例由0.97急劇降至0.85，之后一直沒有出現明顯的好轉跡象(見圖4)。從地區結構來看，今年第一季度，東、西部地區的勞動力供求關系仍在下降，顯示就業形勢繼續惡化，中部地區的供求比例僅上升1個百分點，顯示反彈依然乏力。雖然用中國的城鎮登記失業率這一數據來反映實際的失業狀況并不完全準確，但從變化趨勢來看，該指標在今年第一季度也陡然升至歷史峰值(4.3%)。

　　一般認為，出口下降是導致就業形勢惡化的主要因素。但據筆者測算，自今年2月份以來，采用價格指數平抑后的全國進出口貿易實際金額已經企穩。因此，出口難以解釋為什么失業仍然在增加。我們也注意到，2008年8月份以來，政府加大了出口退稅的力度，這一政策的目標之一就是為了通過保出口實現保就業。筆者測算的初步結論是，通過出口退稅政策提供就業崗位的效果并不令人樂觀，而且社會代價極大：為了保住一個出口部門的就業崗位，我們要花費大約101萬元。

　　筆者認為，就業持續惡化的一個重要原因是新增的投資高度集中于資本密集型的重工業和基礎設施建設，而這些部門能夠創造的就業機會有限。如果不加以調整，保增長的政策可能和保就業的政策發生沖突。

　　收入分配格局發生變化

　　今年第一季度人均可支配收入同比增加了10%，但央行的調查顯示，人們普遍感覺收入在下降。筆者認為，這可能反映了收入分配格局的變化。

　　首先，信貸擴張可能導致收入分配惡化。此輪信貸擴張的主要對象是基礎設施建設，以及受益于此的上游原材料行業和國外大宗商品供貨商。信貸擴張的過程中形成了三次利益分配：新增的基礎設施建設項目為掌握相關行政資源的部門提供收取租金的機會，形成了利益的第一次分配。上游原材料行業產品價格上漲，相關企業受益，主要表現為企業利潤增長、企業家和普通職工福利待遇提高、銀行貸款利息以及政府稅收提高，這形成了利益的第二次分配。在第二次分割當中，上游原材料行業普遍為資本密集型行業，貸款比例高，因此銀行將是主要獲利者；政府不僅增加稅收，而且相關的上游企業多為國有企業，所以政府也是主要獲利者；而企業家和職工福利提升有限，尤其是普通職工受制于勞動力市場的競爭，其能夠分享的利益就更有限。最后，進口大宗商品價格上漲帶給國外供貨商的收入，形成了利益的第三次分配。可見，從收入分配的角度來看，本輪經濟回暖的收益主要流向了：掌握資源和金融壟斷力量的部門和個人，以及國外大宗商品供貨商。少部分相關企業的普通勞動者也可能獲得微薄的福利待遇提高，但是收入差距的擴大將不可避免。

　　其次，資產價格膨脹可能帶來收入分配惡化。信貸擴張刺激了以股票、房地產為代表的資產價格上漲，再次重組了財富分配的格局。在此過程中，較多持有房產和股票的人群(城市中、高收入者)將分享到資產價格膨脹帶來的財富效應；相比之下，較少持有或未持有這些資產的人群(低收入者和農村居民)則將難以分享到其中的財富增加。如果考慮到資產價格上漲對總需求的影響，則其對收入分配的影響會更加復雜。但是，除非資產價格上漲帶來的需求增長明顯改變了勞動力市場狀況，否則低收入者難以提高相對收入水平。

　　因此，人均收入上升的同時收入分配出現惡化的趨勢，削弱了居民消費意愿的增加。除此之外，勞動力市場的嚴峻形勢，也使得普通居民對于未來的收入預期更多地持謹慎的態度。

　　經濟增長前景：V還是W

　　全球經濟一片黯淡，中國經濟卻似乎風景獨好。許多指標都顯示出V型反彈的樂觀前景。但是，還有一種可能性是，我們站得太近，所以看到的是V。如果倒退兩步，再仔細看，看到的或許就是W。到目前為止，我們無法排除中國經濟出現二次探底的可能性。而且，短期的反彈越是迅猛，出現二次探底的概率就越大。

　　為此，在政策選擇上，筆者認為，首先，應適當調低經濟增長率的目標，為市場力量對實體經濟結構失衡的自發調整留下空間。經歷了美國金融危機之后，中國的潛在經濟增長率應該被調低，因此，哪怕今年的增長率只有8%、9%，或許可能就已經是過熱的信號了。其次，中國的財政狀況非常好，因此經濟刺激政策應該更倚重財政政策而非貨幣政策。如果貨幣政策過于寬松，在近期易引發資產價格泡沫，在中長期易引起投資浪費、產能過剩和銀行不良貸款比例增加。同時，流動性易放難收，應盡早制定“退出戰略”。最后，政策的重心不應再是應急式的保增長，而應放在改革和結構調整上，糾正過去發展戰略中的失誤，為長期的經濟增長創造條件。■

　　作者單位：中國社會科學院世界經濟與政治研究所

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