后危機時期金融監管基礎的重新校正意味著監管原則和方式的徹底變革，在此基礎上建立的宏觀貨幣金融穩定框架將同步納入金融穩定和實體經濟穩定的動態機制

　　中國人民大學副校長 陳雨露

　　全球經濟在度過了瀕臨系統性崩潰的艱難時期之后，主要經濟體的經濟狀況正逐步趨于穩定。雖然全球經濟重返高增長的道路尚需時日，但隨著2009年6月美國金融監管改革白皮書的公布，全面的金融監管改革實際上已經正式提上日程。作為此次全球金融危機的主要教訓之一，后危機時期貨幣金融穩定框架的設計被認為是確保長期金融和經濟穩定的關鍵。

　　從目前美國已經公布的金融監管改革方案來看，雖然審慎監管的目標被置于前所未有的高度，但對引發金融監管失效的更為根本的監管基礎和原則問題仍然認識不足。隨著全球為應對經濟衰退所采用的擴張性的貨幣政策被普遍采用，克服通縮所采取的經濟策略有可能成為引發下一輪通脹的源頭。在經濟可能率先走出困境的中國，伴隨著2009年上半年的超速信貸擴張，原材料價格重拾升勢，以房地產為代表的主要資產價格出現攀升，股票市場強勁回升并重新朝著泡沫化的方向發展。

　　應該指出，從最近20年來金融危機的實現機制來看，信貸擴張、資產價格膨脹和未能及時調整的監管失敗才是隱藏在周期性金融危機后的基本誘因。這意味著，金融監管改革必須正視導致整個監管理念失敗的根源(立足點和原則)，對當前全球范圍內基于規則的、以單個金融機構為出發點設計監管指標和方法的監管思路進行“徹底大修”，否則，信貸周期、資產價格周期和金融監管周期所帶來的周期性泡沫就將一直存在。

　　對于中國而言，深入認識同周期性問題并以此為基礎建立起全新的貨幣金融穩定框架，不僅有助于克服和防范金融危機的困擾，還有助于我們在全球范圍內率先建立起真正具有預見性和競爭力的宏觀穩定框架。這一框架將很可能引領改革潮流并為中國在未來的全球經濟金融競爭中贏得先機。

　　三個周期的同周期性是

　　金融危機的基本實現機制

　　對全球范圍內具有代表性的66個主要國家和經濟體的實證分析表明，三個周期(信貸周期、資產價格周期和金融監管周期)的同周期性是絕大部分金融危機背后共同存在的基本機制。在這種機制下，信息的處理和傳遞將出現明顯的扭曲，金融風險不僅獲得了自我累積和放大的實現方式，而且整個金融體系的風險分布也將出現系統性失衡。這一結論包括四個基本要點：

　　第一，1825年以后，金融危機的歷史演進表明，泡沫經濟已經成為當今世界各國宏觀調控和金融監管的最大公敵。在泡沫經濟的形成過程中，信貸擴張往往成為主要的幕后推手；而信貸擴張和資產價格膨脹相互強化的機制推動泡沫經濟最終朝危機方向發展。因此，信貸規模與資產價格的同周期性是顯著的。

　　第二，當前以巴塞爾協議為基本依據的全球范圍內的金融監管具有顯著的同周期性。也就是說，監管資本與經濟周期之間具有高度相關性：在經濟上行期，信貸風險減小，銀行的資本充足率提高或資金成本降低，等量資本之下銀行傾向于擴大信貸規模，結果導致經濟的過度擴張；相反，在經濟下行期，等量資本之下銀行傾向于縮減信貸規模，造成流動性下降，最終導致經濟過度緊縮。而實體經濟的過度波動又會反過來惡化金融部門。

　　第三，同樣的情況還出現在當前全球范圍內推廣使用的新會計準則上。建立在公允價值基礎上的市值計價原則實際上承襲了市場波動并放大了同周期性效應：當金融市場出現價值下跌、價格逆轉時，資產價值下降常常導致金融機構的資本充足率不足，為了滿足資本充足率的要求，金融機構不得不拋售資產，而資產“甩賣”又導致了市場價格的進一步下跌。

　　第四，美國發生的次貸危機表明，作為第三方的各種評級機構也具有典型的同周期性。評級機構無法在風險積聚期及早發現問題，而是當市場趨勢出現下行、問題已經暴露以后才匆匆進行事后的評級修正——這種反應方式不僅無助于抑制風險，還對已經惡化的經濟預期火上澆油。

　　總之，在上述同周期機制的作用下，無論是處于市場內部的交易主體(如金融機構、企業)，還是處于市場外部的監管主體(如監管當局)，又或者是介于市場內部和市場外部之間的第三方機構(如評級機構、會計與審計機構)，都無法擺脫“三個周期”的同周期效應。這意味著，在傳統的市場運行機制和金融監管模式下，整個市場的信息處理與反饋環節完全受制于市場波動而不是平抑市場波動，在此基礎上的政策選擇面臨嚴重困境。

　　同周期問題在當前中國的表現及潛在隱憂

　　在積極的財政政策和寬松的貨幣政策下，中國經濟在今年第二季度表現出了比較明顯的復蘇趨勢，GDP同比增速很可能達到8%左右的水平，通縮預期基本消除，宏觀經濟企穩復蘇的態勢基本確立。近期中國經濟增長的加速，最主要的拉動力量是國有部門投資，相比之下，消費增長仍然遠未達到預期的理想水平，而出口雖正走出最低迷時期，但形勢依然不容樂觀。

　　與單一的投資驅動型經濟復蘇相對應的是新增信貸的迅猛增長。根據央行公布的數據，2009年上半年我國新增貸款共7.37萬億元，其中6月份的新增貸款達到1.53萬億元，遠遠超過市場預期。在新增信貸的強力推動下，主要大宗商品的價格出現了明顯上升，潛在的通脹壓力初見端倪；北京、上海、廣州、成都等主要城市的房地產價格連續上漲，已達到或接近2007年的歷史高點，房地產商們斥巨資“跑馬圈地”的現象又開始頻頻出現；A股市場在信貸資金和通脹預期的雙重驅動下，半年內上證綜指從1800點直奔3000點之上，動輒2000億元以上的日成交額幾乎成為常態，半年累計成交更是創下了罕見的歷史天量。

　　應該指出，在極其嚴峻的國際經濟形勢下，短期內的信貸擴張對保增長功不可沒，但也存在諸多風險和潛在隱憂。從中國當前的情況來看，以下幾個問題值得高度關注：其一，在信貸超速擴張的作用下，非實體經濟部門(以股票市場和房地產交易市場為代表)的回升速度明顯超前于實體經濟部門，這并不是一個正常的提前反映量和反映速度；其二，在經濟預期依然不明朗的情況下，金融機構將大部分信貸資金集中投向了政府平臺項目和大型國有企業，民營中小企業所獲得的信貸不足，這將強化中國經濟的二元不平衡結構；其三，伴隨著信貸的快速擴張，資產價格快速上漲，大型項目紛紛上馬，產能過剩和大宗商品價格上漲將再次顯現，后危機時期若隱若現的同周期性效應可能成為下一輪經濟過熱的起點；其四，為了實現超速和超規模的信貸投放，金融機構幾乎必然會在總體上降低審貸標準，一些未經充分論證的項目也獲得了貸款，由此帶來的壞賬隱憂值得關注。

　　正是基于上述考慮，我們認為，如果說超常規的信貸擴張是危機初期用以應對非常形勢的非常規手段，那么，在經濟逐漸企穩的后危機時期，若不對這些手段適時加以調控，超速的信貸擴張很有可能導致泡沫經濟的積累和經濟結構失衡的進一步強化。由此帶來的后果是：如此大規模的信貸投放，稍有閃失便會使商業銀行的改革成果毀于一旦；而信貸擴張支持的投資驅動型增長模式很可能導致嚴重的產能過剩，引發經濟結構失衡的進一步加劇，最終為長期中的經濟結構調整埋下隱患。

　　因此，對于后金融危機時期的中國而言，如何通過必要的政策調整來建立合適的制動機制，確保不再重蹈信貸擴張、資產價格上漲和政策失效的歷史覆轍，具有非常重要的現實意義和更加長遠的發展內涵。結合全球金融危機的主要教訓，從長遠來看，后危機時期中國貨幣金融穩定框架的設計，關鍵仍然在于如何破解三個周期。

　　解決同周期性問題的主要政策建議

　　從構建穩健的金融體系和為經濟的長期可持續發展奠定貨幣金融基礎的角度出發，我們認為，解決三個周期的同周期性問題應該成為未來中國宏觀貨幣金融穩定框架的核心。

　　對此，我們有三條基本的政策建議：

　　第一，宏觀調控體系應該把金融穩定和實體經濟的穩定、資產價格穩定與商品、服務價格的穩定同時納入目標體系之中，突破宏觀調控目標設置中只關注“GDP+CPI”的狹窄視野。在現代經濟金融體系下，金融穩定和實體經濟之間的關系已經密不可分，脫離任何一方面分離設置調控目標都將損傷政策的前瞻性和有效性，導致兩方面的調控目標都無法實現。通過將金融穩定和實體經濟的穩定同時納入目標體系，不僅能加強政策協調性和一致性，還能從經濟和金融的交叉反映中獲得宏觀調控和監管調整的提前量，從而最大限度地避免政策調整滯后的問題。此外，通過將金融目標和經濟目標同時納入政策視野，還能從戰略上平衡金融發展水平和實體經濟發展階段的協調問題，確保金融發展服務于經濟發展而不是脫離實體經濟自我擴張，避免過度超前的金融擴張對實體經濟的負面影響。

　　第二，在中國，宏觀調控預防信貸過度擴張造成泡沫經濟應鎖定兩條路徑。一是防止出現對上一輪經濟衰退周期的過度信貸救助，必須要設計及時制動的機制。在這一點上，2003年6月至2004年6月美聯儲的貨幣政策“猶豫期”的教訓值得我們研究和汲取。二是在人民幣升值的長期背景之下，要切斷國際套利資本過度流入造成的輸入型資產價格膨脹的貨幣金融危機機制，為此，精心設計我國的“實際金融開放度”和“名義金融開放度”的差異就顯得至關重要。此外，對于很多發展中國家而言，國家金融控制能力的衰微是導致金融危機無法得到及早遏制的重要原因。因此，在穩步推進金融業開放的過程中，為確保宏觀金融風險處于可控狀態，我國應該從戰略上保持適度的國家控制力，提高在維持金融穩定和經濟安全方面的主動性能力。

　　第三，推進金融監管改革，將針對單個金融機構的監管和針對整個金融體系的總體信用水平的監管同時納入監管框架。應該指出，基于巴塞爾協議的全球金融監管，都是針對單個金融機構的監管(如要求每個銀行金融機構都滿足一般資本要求)，而不是針對整個金融體系的總體信用水平的監管。經濟學常見的“合成謬誤”問題在金融監管中的表現是，當基于單個金融機構的監管指標分離來看似乎“個個穩健”時，這若干個“穩健”指標疊加后的總體風險可能已經遠遠超過了一個經濟體所能承受的正常水平。在中國，我們主張將單個金融機構的監管與整個金融體系的總體信用水平的監管并重，并在此基礎上進行相應的反周期操作。以總體信用水平為基礎的監管意味著更多地關注整個金融體系的信用創造水平、流動性程度、風險承受程度等宏觀穩健性指標并以此作為監管調整的基本依據。

　　總之，金融危機之后，未來貨幣金融穩定框架的設計應當以克服信貸周期、資產價格周期和金融監管周期三個周期的同周期性為指向。監管基礎的重新校正意味著監管原則和方式的徹底變革，在此基礎上建立的宏觀貨幣金融穩定框架將同步納入金融穩定和實體經濟穩定的動態機制。上述調整如何運用到實踐中，具體操作方式的設計和制定顯然還有大量的后續工作需要完成，這將成為后續改革研究的一個重要方向�！�

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