導讀語：此輪信貸的巨幅投放對遏制宏觀經濟下滑，增加社會固定資產投資起到明顯作用，但信貸資金投放不平衡，干擾了市場對資源的基礎性配置作用，造成金融體系風險過高，影響金融穩定

　　史青青 朱微亮

　　為應對國際金融危機和國內經濟的急速下行，我國秉著“出拳重、出拳快”的原則，果斷實施適度寬松的貨幣政策，大幅增加信貸投放。今年前5個月累計新增貸款5.84萬億元，同比多增3.72萬億元，累計新增額比2008年全年多增9261億元；月末人民幣各項貸款余額同比增長30.6%，各項貸款新增量及增速均創歷史新高。此輪信貸的巨幅投放對遏制宏觀經濟下滑，增加社會固定資產投資起到明顯作用，在一定程度上拉動了民間投資和促進了居民消費增長，但信貸資金投放不平衡，干擾了市場對資源的基礎性配置作用，造成金融體系風險過高，影響金融穩定。

　　信貸增長不平衡的特點

　　間接融資擠出直接融資

　　一般來講，經濟下行周期時股權融資(包括并購)比信貸融資更符合經濟主體行為需要，企業兼并重組、消化產能有利于經濟復蘇。由于我國直接融資市場不發達，間接融資仍處于主導地位，信貸的大量投放以及利率的下降使得企業信貸資金使用成本大幅下降，而且在經濟進入下行周期時，股市下跌的財富效應導致投資者更愿意儲蓄而不是進行股權投資。截至5月末，2009年滬深兩市還沒有一家企業發行上市，增資擴股的融資比例僅為497億元，遠低于2008年同期水平(2008年全年股權融資5341億元)。這兩個方面原因導致企業大量進行信貸融資，擠占了企業直接融資需求。

　　政府信用擠出民間信用

　　以地方政府投融資平臺為載體的政府信用擴張，確保低成本資金快速流入政府支持項目，擠出了民間投資。中國人民銀行披露的數據表明，70%以上的中長期貸款投向了政府投融資平臺，高于往年同期水平。在貨幣政策寬松時，政府投資項目貸款的超常增長擠壓了中小企業融資空間。5月末，中長期貸款同比增長28.1%，持續7個月增長，增速比上年末提高8.7個百分點，而同期中小企業資金可得性較低，東南沿海的中小企業因為資金緊張，生產開工情況依然不樂觀，停產倒閉現象時有發生。一旦貨幣政策收緊，由于地方政府項目投資周期長，在短期內難以壓縮貸款，金融機構回收貸款的壓力很可能集中在貸款期限較短的中小企業貸款，對中小企業造成二次傷害，出現信貸領域的“國進民退”。

　　大企業信用擠出中小企業信用

　　相對于大企業需要的資金量大、操作成本低，中小企業的信息不對稱及信貸的“零售”特性導致中小企業信貸成本高、風險大。在經濟下滑的情況下，出于控制風險的考慮，大量貸款除了投向優質客戶外，一部分貸款投向了經濟效益不高、產能過�；蛘咴鲩L前景不確定的大企業，中小企業在此輪貸款增長中獲益較少。另一方面，中小企業授信中很大一部分通過票據進行，在貨幣市場利率下滑幅度已連續幾個月減緩的背景下，商業銀行票據業務盈利空間明顯縮小，銀行為保持盈利穩定增長，主動收縮低收益的票據業務，中小企業票據融資渠道進一步收窄。

　　基礎設施行業信用擠出其他工業信用

　　此輪貸款投放的一個重要特點是信貸資金的財政化，地方政府以各類投融資平臺企業為載體，將借入的貸款資金投向由政府主導的基建項目，起到了與地方財政投資相同的作用。中國人民銀行披露的數據表明，中長期貸款快速增長的主要原因是為中央和地方政府擴大內需項目的配套貸款增加較多，這些貸款基本投向政府基礎設施行業�；�礎設施行業貸款超常增長壓縮了其他行業特別是經濟增長支柱力量的制造業的貸款增長。據測算，基建行業的直接投資產出乘數為0.26，是所有行業最低的，拉動GDP增長的效果并不明顯。過多貸款集中于比較薄弱的民生類基礎設施項目，不利于經濟的回穩增長。

　　信貸增長不平衡的主要原因

　　政府投融資平臺的市場軟約束是信貸增長不平衡的主要原因

　　政府投融資平臺企業是地方政府出于便于融資和保障基礎設施項目資金供給而建立起來的經濟體，作為承貸主體統一向銀行貸款，然后再將貸款轉貸給企業或項目。由于政府投融資平臺不是完全的市場主體，政府對其產權邊界界定不明晰，管理上很難以損益、成本等經濟指標對其進行市場化約束。同時，政府投融資平臺存在嚴重的委托代理問題，導致企業投融資沖動強烈，投資項目重復建設或超前建設現象時有發生。此次各級政府加大投資力度，應對金融危機帶來的負面沖擊，更是助長了投融資平臺的融資沖動，貸款需求十分旺盛。另一方面，政府投融資平臺具有“官民”結合的特性，與地方財政有著千絲萬縷的聯系。在投融資信息不對稱情況下，金融機構往往將政府投融資平臺賦予與地方政府同等的信用級別，愿意為其提供資金融通支持。

　　中國金融市場不完善，銀行貸款占據企業融資的主渠道

　　在一個比較完善的多層次資本市場的前提下，債券市場融資的成本低于股票市場融資成本，債券、股票等直接融資成本低于企業向銀行借貸的間接融資成本。由于我國建立多層次金融市場時間不長，整個融資結構尚不完善，國家往往通過調控利率、降低企業貸款資金的使用成本等方法促進經濟增長，但以銀行為主的間接融資體系鎖定了企業獲得資金的渠道，并通過監管機構對銀行業務的設定而得到強化。

　　經濟下行周期，中小企業信貸配給現象尤為突出

　　一般而言，中小企業規模小，單筆借款數額小、筆數多，且手續繁瑣，對銀行的收益貢獻不大。因此各國商業銀行都偏好經營批發業務，重點支持自然壟斷行業和大企業，中小企業的貸款條件比大企業要苛刻得多，而且傾向于給中小企業短期貸款，在經濟下行周期中，金融機構傾向壓縮中小企業信貸量。另外，在經濟下行周期中，企業抵押擔保物價值下降加劇，破產倒閉風險加大，而中小企業財務信息不透明更加重了銀行信貸投放過程中的信息不對稱程度，造成信貸配給現象更為嚴重。

　　信貸增長不平衡的金融風險

　　信貸政策調整難度增大

　　地方政府大規模投資基礎設施建設，是各國應對經濟衰退和通縮的傳統方法，區別在于資金的籌集方式。為了刺激經濟，地方投資依賴信貸資金的高增長，但由此形成的路徑依賴，會增加未來信貸政策調整的難度。在經濟下行周期中，財政的“自動穩定器”功能使得地方政府收入減少，未來政府投資增長不得不更加依靠信貸的持續高增長。如果信貸緊縮，地方政府貸款難以滾動，發生流動性危機的概率大大增加，但貨幣當局如果受制于地方政府的支付危機，則信貸政策調整的時效性不足，通貨膨脹發生的概率上升。政府投資項目周期長，貸款過多投放于政府投融資平臺，可能造成未來一段時間信貸被動投放，降低信貸政策靈活性。

　　各級政府投融資平臺融資信息透明度不高，投資項目杠桿率偏高，增大貸款風險

　　政府投融資平臺貸款風險主要體現在：一是平臺投融資信息不透明。目前政府投融資平臺企業提供擔保的各級財政情況差異較大，各級政府可能擁有多家投融資平臺，它們相互間的控股關系以及對財政真實的依賴程度都很難判斷，信息不對稱現象突出，銀行難以對政府償債能力作出準確評價。二是一些地方政府投資項目可能存在低水平重復建設和過度超前建設。三是由于項目資本金下調，投融資平臺借貸的杠桿率提高。以銀行8%資本金比例為例，其杠桿率約為10倍，如果投融資平臺除20%項目資本金外全部依靠銀行融資，即投融資平臺的杠桿率為4倍，則整個投資項目的杠桿率為40倍。四是在寬松的信貸政策下，為了撐大信貸規模，銀行除了將資金貸給優質客戶外，一些邊際的貸款人同樣獲得了信貸資源。銀行為了最大化盈利，往往自覺或者不自覺地放松對劣質客戶的信用考核，增加了貸款違約風險。

　　資產價格泡沫風險上升

　　與通貨膨脹貨幣說一樣，價格的本質是資金現象，過多的資金追逐有限的資產，必然推動價格快速上漲。首先，與往年相比，今年大量貸款投向政府投融資平臺進行土地開發。目前許多從事地產開發的政府投融資平臺企業期待未來土地價格上漲，其信貸資金需求十分旺盛。其次，貨幣政策的傳導機制一般為“央行的基準利率或準備金率——金融市場利率或信貸量——實體經濟生產或消費”，均需要通過金融市場中間環節，從而造成某種程度的漏出。5月末，貨幣流通速度同比下降20%，意味著部分資金進入股市、樓市的可能性較高，加上同期人民幣升值預期明顯，資金推動股價、房價上升。目前實體經濟下滑還未見底，但能源、原材料價格已經提前回升，這種貨幣、金融先于經濟的提前反應，可能使得我國資產價格先于經濟快速增長，資產價格泡沫風險上升。

　　防控金融風險的有關建議

　　總體看，當前出現的信貸增長不平衡是特殊環境下適度寬松貨幣政策有效傳導的體現，但由此產生的金融風險，需要宏觀管理機構加強監管，積極防范。

　　貨幣政策總量上保持前瞻性，結構上多向民間投資傾斜

　　適度寬松的貨幣政策有效應對全球金融危機的負面沖擊，對我國保增長、保民生起到了很大的作用。但信貸和投資過快增長與經濟下行壓力限制了政策操作的空間，對今后的政策取向造成極大困擾。當前國家能源、原材料價格已經提前回升，資本市場也已經大幅回升，資產價格泡沫風險增大，需要保持貨幣政策的前瞻性。應對信貸的投向進行適度調控，重點對消費領域、中小企業、農業等適度傾斜，夯實經濟復蘇基礎。及時根據形勢變化和實際需求進行動態微調，既要支持經濟發展，也要注重防范金融風險。

　　地方政府債務透明化，加強監管、強調風險控制

　　地方政府負債的透明化，既可以幫助銀行評估貸款風險，也可以為未來市政債券市場的發展提供必要的數據支持，減輕銀行對地方政府的依賴。因此，應積極促進地方政府保持健康債務水平，加強對地方政府資金使用的監測和監管力度，增加財政資金使用的透明度。監管機構應積極關注銀行放貸沖動下的風險隱患積聚，防止不審慎行為，堅守風險管理底線，防范銀行表外信貸風險等新生風險。對已經投放的資金，積極關注資金去向；提高資金的使用效率，嚴禁對資本金不到位的項目發放貸款，加快項目實施進度，充分發揮信貸資金效益。

　　加強房地產貸款資金監測，加大國際短期資本監管力度，防范資產價格泡沫

　　加強對房地產貸款資金的使用去向、監控房地產貸款與房產及地產價格的變動，防止再度出現房地產價格泡沫；加強對跨境資本流入與流出的管理，警惕國際短期資本通過合法或非法渠道進入中國資本市場；積極監控資本市場價格變動，防范股票價格泡沫。

　　鼓勵銀行業圍繞經濟主題，更好地為宏觀經濟服務

　　貨幣政策實施可以使經濟止跌，但貨幣中性及貨幣政策的短期性無法使經濟有效復蘇。因此，未來需要解決經濟復蘇動力的切換問題，鼓勵銀行業金融機構圍繞經濟主題開展有益創新，更好地為宏觀經濟服務。一是對于符合國家的經濟導向，如農村金融、小企業信貸等要加大金融創新力度，進一步開發促進居民消費的信貸產品，促進居民消費升級換代，拓展中小企業金融服務范圍，根據中小企業風險特征和信貸需求創新產品；二是提升金融支持的質量和水平，對于國家產業政策淘汰和壓縮的領域，應根據風險狀況進行審慎的調整和戰略性的退出。■

　　作者單位：上海交通大學經濟學院，中國人民銀行總行

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