The trend of the de-leverage of the U.S. economy and

　　the inluence over China

　　文/蔡 鍵 張鐵強

　　美國“次貸”危機爆發以來影響面不斷擴大，演變成為一場波及全球的金融海嘯，引起了各方的諸多反思。目前，人們已認識到，危機發生的原因，不僅在于金融體系自身，而且在于美國經濟發展過程中對杠桿的過度運用；危機后，美國以往奉行的經濟發展模式必然進行調整，去杠桿化將成為趨勢。

　　美國經濟模式的高杠桿特征

　　所謂杠桿，從狹義上講，是指資產與股東權益之比；從廣義講，則是指通過負債實現以較小的資本金控制較大的資產規模，從而擴大盈利能力或購買力。美國經濟是消費驅動型經濟，其中個人消費支出占國內生產總值的比重一直在2/3左右，政府支出總體上也一直居高不下。

　　高消費需以高借貸作為支撐，因此，高杠桿是美國經濟模式的基本特征，具體而言，體現在如下三個方面：

　　(一)居民部門的高杠桿

　　次貸危機爆發前，由于美國股市的持續向好和房地產價格的上升，美國居民部門的名義金融資產不斷增長，加上低利率環境的刺激，居民消費傾向明顯上升。數據顯示，2005年以來美國居民消費支出占可支配收入比重已超過95%；而凈儲蓄率則不斷下降，由上世紀90年代中期的14%左右降至2007年的1.8%，其中20052006年甚至為-1.8%。

　　伴隨高消費的是美國居民負債不斷增加。2001年以來，美國居民每年凈增加的負債平均約是可支配收入增量的3倍，其結果導致美國家庭債務與可支配收入的比率從約90%升至超過120%，家庭負債與家庭資產的比率從13%左右升至接近20%的水平，而居民負債率在2007年末達14.39%，負擔率達19.35%，均創下20年來最高。上述數字充分說明，美國居民部門的高消費主要是依靠高杠桿來實現的。

　　(二)政府部門的高杠桿

　　在居民消費不斷增長的同時，美國政府支出也在不斷增長。2000年底克林頓總統卸任時，美國有2394億美元的財政盈余。由于布什政府推行減稅和增加開支的政策，美國的財政預算自2002年開始一直為赤字狀態。在次貸危機發生前，美國財政赤字占GDP比重最高達3.58%，2007年財政赤字為2189億美元，占GDP比重為1.59%。

　　從美國債務絕對規模看，根據公開數據估算，8500億美元的金融救援方案全部實施之后，美國名義國家債務余額將超過11萬億美元，相對于2007年13.8萬億美元的GDP而言，國家債務率(負債總額與GDP之比)將超過80%，高于國際公認的安全標準60%。另外，根據美國審計署(GAO)前總審計長、彼特·皮特森基金會總裁兼CEO大衛·沃爾克的估計，如果把政府對國民的社保欠賬等所有隱性債務統統加在一起，則2007年美國的實際債務總額高達53萬億美元，大約相當于2007年美國GDP規模的4倍。

　　(三)金融部門的高杠桿

　　美國居民和政府部門的過度借貸和高杠桿是通過金融部門來實現的。具體來說，金融部門一方面為前兩者提供融資支持，另一方面通過金融創新，將這部分資產予以證券化并向全球銷售(次級債就是其中的典型)，并造成高杠桿金融衍生產品泛濫。彭博資訊的資料表明，美國次級債規模約為1.3萬億美元，但通過金融衍生品的放大，擴散成了全球性金融泡沫，其中僅信用違約互換合約(CDS)市場規模在高峰時就達到62萬億美元，超過2007年美國GDP的4倍。另有研究顯示，10年前美國金融產業的杠桿化是GDP的70%，5年前是100%，而在2007年則是137%，去杠桿化規模應超過6萬億美元(謝國忠，2008)。

　　金融市場的高杠桿集中體現在以投資銀行為代表的金融機構的運營上。據彭博披露，2001年至2003年美國投資銀行的杠桿率呈下降趨勢，最低值為20倍左右。而2003年之后，杠桿率又一路上升，在2007年達到了30倍左右。以高盛為例，其2007年末及2008年第一和第二季度財報披露的財務杠桿分別為26.2倍、27.9倍、24.3倍；雷曼和貝爾斯登在破產前杠桿倍數分別為37倍。如果算上結構性投資工具(SIV)等表外業務杠桿效應，美國投行杠桿率實際上高達50至60倍。

　　從整個宏觀層面看，由金融市場支撐的美國個人消費和政府支出的增長所驅動的需求超過了其國內生產能力，由此形成了巨額的經常賬戶赤字。美國的貿易赤字從1991年的311億美元上升到2006年最高時的7630億美元，2007年仍有7100多億美元，約占GDP的7%左右；這部分缺口通過國外資本流入得以彌補，目前其規模已經相當于美國GDP的25%左右，使得美國成為全球最大的資本流入國。從這個意義上說，目前美國的經濟增長模式是杠桿驅動型增長模式。

　　次貸危機發生后美國經濟的去杠桿化趨勢

　　如前所述，美國以高杠桿為特征的經濟模式的內在邏輯在于，居民部門和政府部門通過高杠桿來實現高消費、高支出，而金融部門的高杠桿則為此提供了支撐。次貸危機爆發并趨向惡化的事實說明，這種經濟模式蘊藏著巨大的風險，且已經難以為繼。今后，美國經濟必然會經歷一個去杠桿化(de-leveraging)的過程，而這個趨勢將主要反映在以下三個層面：

　　(一)在微觀層面，對問題金融資產的處置和風險偏好的降低，將導致金融機構去杠桿化

　　從公司財務的角度看，杠桿率衡量的是公司債務風險，即總資產與股東權益之比。次貸危機爆發以來，金融機構一方面通過實施資產減記(write-off)，或在金融救援法案架構下向政府出售問題資產的途徑，來減小分子；另一方面通過再融資、重組或接受政府注資等方式充實資本金，擴大分母。此外，金融市場上信用狀況的惡化，不僅對金融機構債務融資構成了很大約束，同時也使其放貸更加審慎。上述因素綜合作用的結果，均會導致金融機構杠桿倍數的降低。

　　(二)在中觀層面，金融運營模式的變化和金融監管的加強，將導致整個金融體系去杠桿化

　　一是傳統投行的高杠桿經營模式遭到質疑和否定。“次貸”危機發生前，美國投資銀行的杠桿倍數在30左右，而商業銀行的杠桿倍數約為10至12。危機爆發以來，原有五大投行中，貝爾斯登和雷曼先后陷入破產境地，美林被美國銀行收購，高盛和摩根斯坦利轉為銀行控股公司，這事實上說明傳統的投行模式已為市場所摒棄和否定。

　　二是高杠桿金融產品將受到限制。以在危機中受指責較多的信用衍生產品為例，美國監管部門和部分立法者已著手推動信用違約互換合約在交易所集中交易，改變過去的柜臺交易(OTC)方式，以提高透明度和保證金要求，降低交易對手風險。

　　三是新的金融監管標準可能直接限制金融杠桿的運用。次貸危機的發生和蔓延，引起了對現行金融監管體制的反思。目前，已有部分專家和學者呼吁將金融機構的杠桿運用納入監管范疇，對金融杠桿倍數施加上限限制。

　　(三)在宏觀層面，信用緊縮和流動性短缺將導致實體經濟去杠桿化

　　一是居民消費遭受重創。過去，美國家庭依靠借貸實現過度消費，是建立在未來經濟持續增長，個人收入和資產價格上升的基礎上。次貸危機發生以來，由于經濟低迷，包括股票和房地產在內的各類資產價格普遍下跌，不僅使得居民收入和財產縮水，而且導致作為社會保障支柱的401(k)計劃損失約2萬億美元。在此背景下，美國國民消費能力以及消費信心均受到嚴重打擊。美國商務部數據顯示，2008年第三和第四季度經濟增長消費支出同比下降達3.8%和4.3%，成為1980年第二季度以來最大跌幅；而全年居民儲蓄占可支配收入比重升至1.7%，創近6年來的新高。另根據世界大企業聯合會( The Conference Board )調查， 今年美國消費者信心指數繼1月份下降至37.4之后，2月份進一步降至25.0，接近歷史低點。

　　二是企業融資受到抑制。次貸危機以來，金融機構出于風險考慮，紛紛提高了融資標準，企業資金可得性顯著降低，流動性出現短缺。據2008年底美聯儲對76家銀行的調查，約95%的銀行在過去3個月提高了對大中型企業的貸款條件。

　　三是政府支出雖在短期內大幅擴張，但在中長期內將趨于平衡。為應對危機，美國先后通過了金額達8500億美元的救援計劃和8300億美元的經濟刺激方案，但這只是短期的權宜之策，中長期內預計會得到修正。事實上，奧巴馬政府上臺后，已公開表示將在任內削減一半的財政赤字。

　　美國經濟去杠桿化趨勢對我國的影響及對策

　　美國經濟去杠桿化趨勢對我國產生的影響可從經濟和金融兩個層面分析。

　　(一)在經濟層面，美國經濟去杠桿化導致全球經濟增長放緩甚至衰退，進而使得我國經濟外部需求降低、出口下滑

　　由于長期以來美國經濟一直扮演著世界經濟發動機的角色，美國金融市場全球化程度很高，因此，美國經濟的去杠桿化不僅影響其自身，還會拖累其他發達國家乃至全球經濟。根據IMF在2008年底發表的《世界經濟展望》預測，2009年全球經濟增長率將大幅放緩至2.2%，美國、歐元區和日本的經濟增長率分別只有-0.7%、-0.5%和-0.2%，新興市場經濟體的經濟增速也將放緩至5.1%。

　　對我國而言，全球經濟增長放緩甚至衰退意味著外部需求收縮，因此外貿出口下滑在所難免。據海關總署統計，今年2月份我國出口同比下降25.7%，為連續第四個月下滑。考慮到我國經濟增長對出口的依賴性較高，特別是投資和就業有相當大一部分受出口拉動，美國經濟去杠桿化給我們造成的負面影響可能要比一般預期的更為嚴重。

　　(二)在金融層面，去杠桿化導致全球資產價格波動，對我國境外投資，以及境內金融穩定與外匯管理均提出挑戰

　　去杠桿化的背后是投資者風險偏好的降低和風險溢價的上揚，其結果是資產價格的劇烈波動，并通過各種渠道在我國金融層面產生影響，具體而言體現在：其一，我國金融機構和企業的境外投資出現較大的賬面損失。如平安投資富通、中投投資黑石和摩根斯坦利、中國鋁業投資力拓等，深南電和中信泰富也因危機背景下大宗商品價格和匯率的波動而遭受巨額虧損。其二，境內的部分外資機構會因去杠桿化而收縮投資組合，從我國抽出資金，導致資本流出。較典型的是幾年前國有銀行引進的境外戰略投資者(例如RBS)，最近紛紛套現手中持有的股份。其三，由于比價效應的存在，我國境內各類資產的估值水平也會受境外影響而降低，并產生較大波動，進而影響金融業經營狀況乃至整個金融體系穩定。

　　面對上述沖擊，我國應從經濟和金融兩個方面入手，采取針對性措施，沉著應對。經濟方面，要繼續切實推進經濟增長方式轉變和經濟結構優化，改變以往對外部經濟依賴過深的局面，將經濟發展轉到依靠內需市場的軌道上來。為此，一方面要加大社會保障力度，改善民生，提振居民消費；另一方面要打破各種行政壟斷和市場壟斷，提高產權保護水平，以鼓勵和引導民間投資。金融方面，對外要適當調整投資方向并審慎推進。在目前金融企業經營和估值面臨較大不確定性，而資源價格卻處在較低水平的情況下，在選擇投資方向時，應盡量回避前者而加大對后者的關注；對內則應加強金融監管，密切關注因資產價格波動而造成的金融風險，及時預警并采取相應對策。

　　(作者張鐵強單位為暨南大學經濟學院，蔡鍵單位為中國人民銀行廣州分行。本文僅代表作者本人觀點，不代表所在單位意見。)

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