從國內(nèi)情況分析，盡管當前貨幣信貸增長較快，價格上行動力也會隨經(jīng)濟形勢進一步好轉(zhuǎn)而增強，但總體看，短期內(nèi)價格總水平特別是消費物價持續(xù)顯著上行的可能性不大，未來較長時期內(nèi)對通脹風險的控制也面臨較多的有利條件

　　對當前經(jīng)濟金融形勢的幾點分析

　　■　中國人民銀行研究局局長 張健華

　　宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)復蘇態(tài)勢基本確立

　　今年前5個月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明，當前我國經(jīng)濟企穩(wěn)復蘇態(tài)勢基本確立。一是工業(yè)生產(chǎn)強勁反彈，5月份同比達8.9%，環(huán)比增速折年率已高達27.8%，前期增長較慢的重工業(yè)，以及受全球金融危機影響較大的東部地區(qū)的工業(yè)生產(chǎn)也明顯加快。二是內(nèi)需特別是投資強勁增長，抵消了外需下降的影響。城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資前5個月同比累計增長32.9%，5月份同比增速已達38.7%；社會消費品零售總額5月份名義增幅達15.2%，實際增長17.4%，實際增幅已接近2001年以來的最高水平。三是盡管 5月份出口同比跌幅進一步擴大，但經(jīng)過季度調(diào)整的環(huán)比增速為0.2%。四是導致前一時期經(jīng)濟急劇下降的庫存調(diào)整已接近尾聲。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，我們估算在第一季度按支出法核算的GDP中，由于存貨投資大量減少使GDP增速下降高達4個百分點。換言之，如果存貨投資不變，則第一季度GDP增速應(yīng)為10.1%而不是6.1%。國家統(tǒng)計局公布的第一季度支出法GDP結(jié)構(gòu)數(shù)GDP(6.1%)=4.3%(消費)+2%(投資)-0.2%(凈出口)，其中2%(投資)=6%(資本形成)-4%(存貨投資)。從4月份、5月份的存貨數(shù)據(jù)看，根據(jù)國家統(tǒng)計局對22個省份(約占全國產(chǎn)出的60%)的統(tǒng)計，大多數(shù)工業(yè)行業(yè)的產(chǎn)成品庫存已開始回升或減幅明顯下降，中國人民銀行監(jiān)測的5000戶工業(yè)企業(yè)存貨指數(shù)也顯著上升。這一情況表明，第一季度存貨調(diào)整對GDP的下拉作用將在第二季度明顯緩解，第三季度隨著庫存回補效應(yīng)的進一步顯現(xiàn)，存貨投資對 GDP增長將轉(zhuǎn)為正貢獻。

　　通縮壓力繼續(xù)緩解

　　當前CPI和PPI等主要價格指標同比跌幅仍略有擴大，似乎和正在企穩(wěn)復蘇的經(jīng)濟有一定矛盾。但實際并非如此。

　　首先，從價格變動本身看，無論是新漲價因素、環(huán)比增速還是趨勢項變化，均顯示當前價格總水平繼續(xù)呈現(xiàn)止跌回穩(wěn)態(tài)勢。一是剔除基期因素的影響，CPI同比自今年年初以來已連續(xù)5個月為正，PPI跌幅也逐月收窄。二是自今年3月份以來，經(jīng)過季節(jié)調(diào)整的CPI環(huán)比已連續(xù)3個月為正，且趨勢項變動逐月上漲。三是受上游價格上漲的推動，PPI環(huán)比增幅自4月份已連續(xù)兩個月為正。四是受國際大宗商品價格明顯反彈的影響，進口價格環(huán)比自3月份開始上漲。

　　其次，相對于需求、產(chǎn)出等經(jīng)濟指標，價格變動相對滯后。從歷史規(guī)律看，在經(jīng)濟下行轉(zhuǎn)向企穩(wěn)復蘇時，價格變動的滯后期可能更長一些。1997年亞洲金融危機后，在國家擴大內(nèi)需增加投資政策的刺激下，1998年上半年投資和工業(yè)生產(chǎn)快速反彈，但CPI仍延續(xù)下跌走勢，直到1999年第三季度才開始上漲。同樣，2001年年初工業(yè)生產(chǎn)和投資進入第二輪反彈，但直到2002年年中CPI才開始止跌回升。始于 2008年并延續(xù)至今的本次價格下行，在全球性經(jīng)濟下行和全球性通縮壓力上升的大背景下，相對于需求及產(chǎn)出的回升速度也同樣會存在時滯問題。

　　再次，從預(yù)期因素看，股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格繼續(xù)上漲，債券收益率曲線呈現(xiàn)陡峭化趨勢，也表明通縮預(yù)期在明顯緩解，甚至預(yù)計中期存在一定的通脹風險。從國際市場看，主要經(jīng)濟體特別是美國貨幣政策的非常規(guī)寬松已產(chǎn)生了比較強烈的通脹預(yù)期。3月份以來美債收益率全線上揚，中長期債券收益率上漲更快，美元也一改危機后的升值走勢而出現(xiàn)明顯貶值。更重要的是，美元貶值和通脹預(yù)期上升已對國際大宗商品價格產(chǎn)生顯著影響。根據(jù)我們的計算，2009年3月至6月中旬，國際大宗商品CRB綜合現(xiàn)貨指數(shù)從311點上漲到370點，漲幅超過18.8%。同期美元指數(shù)(以1973年3月為基期)從86.42點下降到79.72點，貶值幅度達到7.75%，使用美元幣值指數(shù)計算得到當美元幣值始終為100的CRB實際價格指數(shù)漲幅為9.6%，即該時期美元貶值對CRB商品價格指數(shù)上漲的貢獻高達48.9%，實際價格變動貢獻為51.1%。從上一輪國內(nèi)價格波動的成因看，國際大宗商品價格的快速上漲和急劇下跌有著重要影響。目前國際大宗商品價格已反彈至歷史相對高位，為國內(nèi)價格繼續(xù)上行奠定了“外部沖擊”基礎(chǔ)。

　　經(jīng)濟形勢將繼續(xù)好轉(zhuǎn)，再通脹風險不大

　　短期內(nèi)經(jīng)濟形勢將繼續(xù)好轉(zhuǎn)

　　盡管全球經(jīng)濟仍處于較大幅度的萎縮之中，國內(nèi)需求增長也面臨一些不確定性，但總體上我國經(jīng)濟的復蘇態(tài)勢將得以延續(xù)。一是當前的投資快速增長以新開工項目為主，前5個月新開工項目投資增長近一倍，這就決定了投資的后續(xù)工作量較大。二是當前消費較快增長既得益于短期政策刺激因素，如家電下鄉(xiāng)、汽車以舊換新、節(jié)能產(chǎn)品消費補貼等，也與我國總體上正處于消費結(jié)構(gòu)加快升級這一大背景有關(guān)。近期住房市場的回暖，也說明這一市場的消費需求和潛力很大，一旦市場預(yù)期有所變化，這種需求馬上就會釋放出來。汽車產(chǎn)銷自2008年第四季度以來能夠連續(xù)半年多位居全球首位，也總體上反映了我國正處于汽車加快進入家庭的消費升級階段。當前我國人均GDP已超過3000美元，發(fā)達地區(qū)已達到5000美元甚至超過1萬美元。國際經(jīng)驗表明，這一時期消費結(jié)構(gòu)升級將逐漸加快，加之我國人口眾多，且居民負債率明顯低于世界平均水平，又處于城市化進程加速的階段，因此，總體來看，只要收入分配、社會保障等各項改革加快推進，未來5～10年消費的持續(xù)較快增長并非不可期待。三是從支持經(jīng)濟復蘇的流動性因素看，前5個月已經(jīng)投放的人民幣貸款量已將近5.8萬億元，這一規(guī)模甚至超過了歷史上任何年份全年的投放量，其中的中長期貸款占一半，因此即使下半年的信貸增量可能也應(yīng)該有所減少，但僅就已有的存量而言，流動性充裕的格局已經(jīng)形成。如果再考慮到實體經(jīng)濟逐漸回升，貨幣流通速度逐漸加快，今年年初以來各類債券發(fā)行大量增加以及IPO即將重啟等因素，下半年流動性因素對經(jīng)濟復蘇的推動作用將更為明顯。綜合以上因素，我們預(yù)計第二季度GDP同比增長將超過7%甚至7.5%，第三季度將達到8%，第四季度將達到9%，全年達到8%的可能性很大。

　　2010年及更長時間經(jīng)濟繼續(xù)加速的可能性較小

　　從2010年以及更長時間看，我們認為經(jīng)濟增速可能趨于緩和，但會在8%左右。首先，2003～2007年這輪上升周期中，凈出口對我國GDP的貢獻在2.5個百分點以上，這一期間凈出口的平均增速約為25%。考慮到全球經(jīng)濟即使在2010年轉(zhuǎn)為正增長及在今后進一步復蘇，但由于這次危機對全球經(jīng)濟的再平衡作用，全球經(jīng)濟增速會大大低于危機前水平，因此外需對我國經(jīng)濟的貢獻將從原來的2.5個百分點下降為至多1個百分點。這將使我國2010年甚至以后幾年GDP增速較之2003～2007年平均超過11%的增速至少降低1.5個百分點。其次，由于大多數(shù)行業(yè)存在較為普遍的產(chǎn)能過剩，加之民間資本不易進入一些壟斷性行業(yè)和需求潛力大的新興服務(wù)行業(yè)，今后幾年邊際投資回報率可能趨降，無論是政府主導的投資還是民間投資，今后幾年都可能存在增速放緩的問題，投資對GDP 的拉動作用因此可能下降。最后，從最終消費需求看，盡管有城市化進程加速以及消費結(jié)構(gòu)升級加快這一大背景的支持，但考慮到經(jīng)濟增速放緩導致的收入流量減少，以及收入存量結(jié)構(gòu)中基尼系數(shù)較高對總體消費傾向形成制約等因素，今后幾年消費對經(jīng)濟增長的貢獻將繼續(xù)上升，不過上升的速度不會很快。總體看，今后幾年，我國經(jīng)濟在全球以及我國自身的再平衡過程中，將與全球經(jīng)濟一起經(jīng)歷一個相對低速增長的階段。但與全球經(jīng)濟相比，我國仍將是經(jīng)濟增速最快的國家之一，在全球經(jīng)濟中的地位也將進一步上升。

　　短期內(nèi)再通脹風險不大，中期內(nèi)控制通脹風險也面臨較多有利條件

　　基于以上對下半年以及更長時間我國經(jīng)濟增長趨勢的分析，我們認為，至少在全球經(jīng)濟進入持續(xù)復蘇之前，無論是全球還是我國都不會再次通脹。即使在全球經(jīng)濟進入持續(xù)復蘇之后，這一風險也會由于對原有全球失衡格局的再調(diào)整而大大降低。

　　從發(fā)達國家歷史數(shù)據(jù)看，在經(jīng)濟復蘇過程中，產(chǎn)能利用率、失業(yè)率等指標滯后于零售和資本支出指標的變化，但領(lǐng)先于CPI特別是核心CPI的變化。盡管發(fā)達國家為應(yīng)對危機而采取的超寬松貨幣政策在金融市場交易層面顯著提升了全球的通脹預(yù)期，但目前產(chǎn)能利用率和失業(yè)率等實體經(jīng)濟指標仍在惡化，比如2009年5月份美國失業(yè)率達10.2%，是1983年以來的最高水平；4月份美國工業(yè)生產(chǎn)能力利用率為69. 1%，是1967年有記錄以來的最低水平。據(jù)中金公司研究機構(gòu)對美國歷史經(jīng)驗數(shù)據(jù)的分析，再通脹一般要滯后經(jīng)濟復蘇1～2年時間，即使按目前最為樂觀的估計，美國經(jīng)濟從下半年開始復蘇(GDP轉(zhuǎn)為正增長)，通脹水平開始明顯上升也要到2010年底才可能出現(xiàn)。更何況，目前，通脹預(yù)期上升已顯著提升了作為流動性定價基準的美國國債利率，到5月末，穆迪Aaa級和Baa級公司債收益率分別高達6%和8%，仍遠遠高于 2008年上半年危機全面爆發(fā)前的水平，這一狀況可能會影響住房、耐用消費品、資本支出等利率敏感型部門需求的恢復，從而增加實體經(jīng)濟復蘇的不確定性。因此，盡管從金融交易層面看，當前通脹預(yù)期不排除繼續(xù)增強的可能，但要真正形成通貨膨脹，仍取決于發(fā)達國家實體經(jīng)濟復蘇的進程和貨幣政策的后續(xù)動作。從這個意義上說，我們認為，當前國際大宗商品價格的上漲帶有明顯的恢復性質(zhì)并主要受寬松貨幣政策導致的通脹預(yù)期所推動，后期盡管隨著實體經(jīng)濟需求的恢復性上升仍可能處于較高水平，但漲勢會逐漸減緩。

　　從國內(nèi)情況分析，盡管當前貨幣信貸增長較快，價格上行動力也會隨經(jīng)濟形勢進一步好轉(zhuǎn)而增強，但總體看，短期內(nèi)價格總水平特別是消費物價持續(xù)顯著上行的可能性不大，未來較長時期內(nèi)對通脹風險的控制也面臨較多的有利條件。

　　首先，我國經(jīng)濟開放度已經(jīng)很高，無論是經(jīng)濟增長還是價格變化，與世界經(jīng)濟及國際市場價格水平的關(guān)聯(lián)度越來越強。在全球經(jīng)濟仍處于總體收縮狀態(tài)以及通縮風險依然存在的大背景下，我國的經(jīng)濟和價格都難以“獨善其身”。事實上，亞洲金融危機以來，我國的兩次通縮和通脹周期都與全球周期基本同步，特別是2007年下半年以來先通脹后通縮的這輪價格波動，更是明顯地受到了外部沖擊的影響。

　　其次，與發(fā)達國家相比，我國經(jīng)濟增長對投資和出口的依賴較大，加之產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中制造業(yè)比重明顯偏高，短期內(nèi)產(chǎn)能過剩程度更為嚴重，即使在前幾年經(jīng)濟高速增長時期，平均產(chǎn)能利用率一般也只有80%～90%。目前，即使是產(chǎn)銷兩旺的汽車行業(yè)，其總產(chǎn)能利用率也不到80%，大多數(shù)行業(yè)在60%～70%，部分行業(yè)產(chǎn)能過剩達到 50%以上。今后幾年，一方面仍可能增加一些高效環(huán)保的先進產(chǎn)能，另一方面落后產(chǎn)能仍有可能因涉及較多的地方利益而得以延續(xù)。從產(chǎn)能利用率的角度看，今后幾年無論是總產(chǎn)能的增加，還是總產(chǎn)能中先進產(chǎn)能比重的上升，都會對價格產(chǎn)生下行壓力，前者的壓力緣于總供求關(guān)系，后者的壓力則緣于生產(chǎn)率上升而導致的成本下降。

　　再次，相對于通縮的治理，我國在通脹治理方面有利條件更多。一是我國的總儲蓄大于總投資，最終消費率僅50%，與大多數(shù)國家60%～80%的水平仍有較大差距，這一基本格局決定了我國總體上是通縮壓力大于通脹壓力。二是從勞動力成本與勞動生產(chǎn)率、原材料成本與全要素生產(chǎn)率的對比關(guān)系看，我國目前總體上仍處于價格下行壓力大于上行壓力的階段。根據(jù)中國人民銀行研究局2007年的一項研究，我國勞動力相對成本(勞動力成本上升率/勞動生產(chǎn)率上升率)在全球范圍內(nèi)仍具有明顯優(yōu)勢，即總體上緣于勞動生產(chǎn)率上升而產(chǎn)生的價格下行壓力仍大于緣于勞動力成本上升而產(chǎn)生的價格上行壓力；如果再綜合考慮全要素生產(chǎn)率上升對原材料價格上升的抵消作用，則價格下行動力可能更強一些。三是從政策回旋余地看，應(yīng)對通脹需要的是控制，不需要像應(yīng)對通縮那樣增支、減稅，增加貨幣供應(yīng)。從經(jīng)驗上看，改革開放30年來我們曾成功應(yīng)對5次通脹，積累了比較豐富的治理通脹的經(jīng)驗。

　　貨幣政策效應(yīng)明顯，短期內(nèi)無須作重大調(diào)整

　　貨幣政策效應(yīng)明顯主要體現(xiàn)在四個方面：一是對當前經(jīng)濟的企穩(wěn)復蘇發(fā)揮了重要作用；二是通縮預(yù)期基本消除；三是對穩(wěn)定資產(chǎn)市場功不可沒；四是通過優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)促進了“三農(nóng)”、中小企業(yè)等經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)的發(fā)展。與此同時，基于上面對未來經(jīng)濟和價格形勢的判斷，短期內(nèi)貨幣政策應(yīng)繼續(xù)保持適度寬松，無須作重大調(diào)整。

　　在保持貨幣政策總體適度寬松的同時，也須關(guān)注可能產(chǎn)生的以下風險：一是目前無論是廣義貨幣M2與GDP增速之差，還是狹義貨幣M 1與工業(yè)增加值增速之差，都已處于歷史高位。從歷史數(shù)據(jù)分析，如果狹義貨幣增速繼續(xù)加快至20%以上，明年上半年物價存在一定的加速上行風險。二是資產(chǎn)價格波動的風險。由于目前實體經(jīng)濟與貨幣供應(yīng)增速存在明顯落差，增大了資產(chǎn)市場對貨幣的吸引力，容易導致資產(chǎn)價格的快速上漲，增大了未來資產(chǎn)市場因貨幣增長可能相對放緩以及實體經(jīng)濟復蘇慢于預(yù)期而下跌的風險。三是須關(guān)注中期內(nèi)可能存在的銀行不良資產(chǎn)上升的風險。目前，新增貸款中投資類的中長期貸款比重較高，這類貸款由于還款期限較長，短期內(nèi)風險不易暴露。但投資類貸款的償還能力最終取決于項目建成運營后的投資回報，而在前述產(chǎn)能過剩問題可能突出的分析下，包括基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的投資項目的回報能力存在一定的不確定性。考慮到近幾年為刺激經(jīng)濟而增加的財政支出，以及未來幾年因經(jīng)濟減速財政收入可能減少，加之房地產(chǎn)市場的持續(xù)復蘇仍有一定的不確定性，地方債務(wù)風險可能上升。四是須關(guān)注中小企業(yè)投融資問題。通常在經(jīng)濟下行階段信貸配給問題會更加突出，中小企業(yè)融資難度上升。加之受體制因素影響，經(jīng)濟政策刺激過程中包括資金在內(nèi)的資源更易集中于大企業(yè)，對中小企業(yè)的投融資存在一定的擠出效應(yīng)。

　　針對上述可能增大的潛在風險，下一步應(yīng)在保持貨幣政策總體寬松的同時，進一步加強對經(jīng)濟金融形勢的前瞻性分析，適時適度進行微調(diào)。下一步的政策重點應(yīng)放在支持經(jīng)濟持續(xù)復蘇的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，特別是要放開民營投資的市場準入，加快完善多層次信貸市場和資本市場。提高一些有發(fā)展?jié)摿Φ姆��?wù)業(yè)、環(huán)保事業(yè)以及資源類產(chǎn)品的相對價格，促進民間投資的啟動。與此同時，應(yīng)將短期促進經(jīng)濟復蘇的政策措施與中期加快結(jié)構(gòu)調(diào)整的改革目標有機地結(jié)合起來。通過加快推進城市化，大力發(fā)展服務(wù)業(yè)和低碳經(jīng)濟，培育新的經(jīng)濟增長點，并加快收入分配和社會保障體制改革，使我國經(jīng)濟在全球經(jīng)濟再平衡過程中占據(jù)主動并實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。■

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