新監管方案蘊涵的重大變革一旦付諸實施，很可能重塑美國金融市場的競爭力。當然，新方案實施也存在矯枉過正的風險，而且由于面臨國會壓力，最終成形的法案還具有相當大的變數

　　美國新監管方案是否矯枉過正

　　■　張 明

　　從歷史上來看，美國重大金融監管法律的出臺總是與危機的爆發緊密相連。1929～1933年大蕭條之后出臺的《格拉斯—斯蒂格爾法案》奠定了美國金融業近 70年來分業經營的基礎。2000年互聯網泡沫的破滅以及2001 年安然與世界通信的財務欺詐，直接催生了重塑上市公司內部治理機制與證券市場監管體系的《薩班斯—奧克斯利法案》。在美國次貸危機爆發近兩年時間后，奧巴馬政府公布的名為《金融監管改革：新的基礎》的改革藍圖，將有望重建未來若干年內美國金融市場乃至全球金融市場的監管格局。

　　舊有缺陷與新政內容

　　次貸危機的爆發嚴重打擊了統治全球金融市場30余年的 “有效市場假說”，即金融市場能夠在瞬時出清任何價格，不會出現持續的顯著的價格扭曲。出臺本次改革方案的初衷，建立在奧巴馬政府對次貸危機進行深刻反思的基礎上：“政府與市場在長期繁榮的背景下對金融市場與金融機構的自我調節能力產生了過度的信任與依賴，以至于金融監管反應遲鈍麻木，未能對金融市場上一系列反映潛在風險的重要征兆作出及時調整，從而最終導致次貸危機不可避免地爆發并蔓延開來。”本次出臺的雄心勃勃的金融監管改革方案，意味著凱恩斯主義的回歸并不局限于實體經濟，同時也籠罩了金融市場。這份長達 88頁的改革方案，涉及對金融機構的監管、對金融市場的監管、對消費者與投資者的保護、創造政府管理危機的新工具以及加強國際金融監管合作等五個層面。一言以蔽之，該方案旨在全面加強對金融工具、金融機構與金融市場的有效監管。

　　其一，在金融機構監管方面，次貸危機暴露的舊有體系的主要缺陷包括：第一，忽視了對具有“系統重要性”的金融機構的監管，這種金融機構通常規模較大，市場關聯程度較高，其倒閉可能對金融體系和實體經濟產生重大沖擊，例如雷曼兄弟、“兩房”、AIG等。事實上，坐視雷曼兄弟倒閉是美國政府應對次貸危機的最大敗筆。由于雷曼兄弟是美國短期貨幣市場的重要做市商，它的倒閉直接導致短期貨幣市場的“停擺”，從而將過度依賴該市場進行融資的影子銀行體系(包括投資銀行、對沖基金、杠桿收購基金等機構)逼上了絕路。雷曼兄弟的倒閉是美國次貸危機演變為全球金融危機的分水嶺。第二，對金融機構的資本充足率要求過于僵化。巴塞爾資本協議對金融機構的資本充足率要求并未隨著金融市場周期的變動而變動，這種恒定的資本充足率要求在繁榮時期對金融機構缺乏約束力，在衰退時期卻又成為金融機構的沉重負擔，一定程度上加劇了金融機構財務杠桿的波動性。第三，美國分業監管的格局難以駕馭事實上已經混業經營的金融機構，對某些從事綜合性金融業務的機構以及所有金融機構的表外業務存在事實上的監管真空，這就給金融機構規避金融監管留下了套利空間。例如，盡管巴塞爾資本協議對于商業銀行的表內資產實施了相當嚴格的監管，但商業銀行可以通過在表外創設特別投資實體(Special Investment Vehicle，SIV)來從事高風險投資，從而規避巴塞爾資本協議對風險資產高資本充足率的規制。

　　新金融機構監管方案不但直面了上述缺陷，而且提出了系統的改進方案。針對具有系統重要性的金融機構，美國政府表示將全面加強監管，對這類機構的監管標準將嚴于其他普通機構，例如實施更高的資本充足率要求以及更嚴格的風險撥備等。針對金融機構資本充足率恒定的問題，新方案提出將加強對所有金融機構的資本充足率監管，且可能建立反周期的資本充足率要求，即在市場繁榮時期資本充足率更高，而在市場衰退時期資本充足率更低。針對分業監管與監管套利問題，美國政府出臺的新方案可謂石破天驚：第一，創立由財政部主管的金融服務監督委員會(Financial Services Oversight Council)，負責統一監管標準、協調監管沖突、處理監管爭端、鑒別系統性風險并向其他監管機構進行風險提示。特別重要的是，該委員會有權從任何金融機構處獲得所需信息，并要求其他監管機構對其提示風險進行反應。第二，建立全國銀行監管署以統一對所有國內存款性金融機構與外資銀行進行監管。第三，明確美聯儲將對投資銀行進行監管、證券交易委員會(SEC)將對對沖基金進行監管、聯邦政府將加強對保險公司以及短期貨幣市場的監管等。

　　其二，在金融市場監管方面，舊有監管體系存在的主要問題在于：對主要通過場外市場交易的金融衍生產品缺乏透明度與信息披露要求，以及缺乏系統的金融監管。旨在分散與管理風險的金融衍生產品一旦缺乏監管，其交易一旦脫離了真實資產的基礎，就成為放大市場系統性風險的來源。CDS與CDO因此成為次貸危機爆發以來對全球金融市場破壞性最強的兩種衍生產品。

　　新金融市場監管方案意在統合對場內交易與場外交易的監管機制。一方面，新方案提出要對所有場外衍生品交易市場進行標準化監管，以提高市場透明度與有效性；另一方面，新方案力圖整合目前的監管主體：協調證券交易委員會與商品期貨交易委員會(CFTC)對證券市場與期貨市場的監管職能；賦予美聯儲對具有系統重要性的支付、交易、結算體系進行監管的職能。

　　其三，次貸危機的爆發暴露出舊的監管體系對消費者與投資者保護不足。次級抵押貸款借款者并沒有充分認識到可調整利率貸款一旦利率重設后可能帶來還款壓力劇增的風險，從而陷入了“掠奪性貸款”(Predatory Lending)的圈套。投資者對復雜金融衍生產品的構造與風險理解不足，從而不得不被動依

　　賴于外部獨立評級機構提供的信用評級。針對上述缺陷，新金融監管方案的應對措施主要包括：第一，創建一個獨立的消費者金融保護機構(Consumer Financial Protection Agency，CFPA)來統一對消費者與投資者提供保障，以降低金融風險的沖擊；第二，從增強金融產品透明度、簡單化、公平性與可得性等方面加強對投資者的保護。

　　其四，若干大型金融機構在次貸危機中的困境清楚地表明，金融機構應對系統性風險的選擇是非常有限的，要么以犧牲現有股東利益為代價申請政府救援，要么不得不申請破產保護，這兩種選擇的成本都是極其高昂的。新的監管方案試圖從以下兩個層面來增加金融機構面對危機時的潛在選擇：一是試圖為大型金融機構的破產倒閉提供一套系統性解決方案，以最小化危機對金融機構以及整個市場的沖擊；二是修改聯邦緊急貸款細則，以增強美聯儲的危機管理能力。

　　其五，美國次貸危機在2008年9月迅速演變為全球金融危機的案例充分說明，在金融全球化時代，風險可以通過貿易、投資甚至信心等渠道進行跨國傳遞，僅靠各個國家“自掃門前雪”式的金融救助方案很難及時地遏制危機的傳遞與擴展。加強國際金融組織對全球金融市場的聯合監管，以及各主要國家之間的危機救援，是抗擊下一次全球性金融危機的必然選擇。在加強國際金融監管合作方面，新方案的具體內容包括：加強對全球金融市場的審慎與協同監管，并不斷拓展監管范圍，改善全球范圍內對危機的防范與管理；敦促巴塞爾委員會改進新資本協議下的監管框架與標準；加強金融穩定委員會(Financial Stability Board，FSB)對國際金融市場與國際金融機構的監管能力；在全球范圍內改進會計標準以及加強對獨立評級機構的監管。

　　評析與啟示

　　從整體上看，筆者對本次奧巴馬政府推出的金融監管改革方案持積極的評價。首先，如前所述，針對本次全球金融危機暴露出來的美國舊有監管體系的缺陷，新方案均作出了對癥下藥式的、針對性極強的補救方案。這說明美國政府沒有屈從華爾街的壓力僅對舊體系作應景式的修補，而是雄心勃勃地提出了重構美國金融監管體系的方案。這反映了奧巴馬政府是一屆有遠大抱負、試圖有所作為，尤其是試圖重塑美國核心競爭力的政府。其次，針對舊有的分業監管格局難以監管混業經營機構的痼疾，美國政府試圖進行大刀闊斧式的改革。其核心思路是將金融監管的權力收縮到少數幾個機構手里，尤其是美聯儲將成為具有對金融市場進行全面監管權力的唯一機構。這有利于美國政府更加及時地發現金融市場上的異動，從而更加及時地防范與應對潛在危機。再次，美國政府力排眾議，將對金融衍生品市場全面加強監管，以增強衍生品市場的透明度和有效性。由于衍生品市場最容易成為金融危機的策源地與放大器，如果衍生品市場能夠因此得到規范，重復衍生的現象能因此得到規制，這的確有助于降低未來的金融風險。最后，次貸危機的爆發使得美國政府深刻認識到，維持具有系統重要性的金融機構的健康經營，對于避免爆發系統性危機至關重要。無論是創建金融服務監督委員會以甄別系統性風險，還是對具有系統重要性的金融機構實施更加嚴格的資本充足率管理以及風險撥備管理，都有助于美國政府更好地管理系統性風險，同時遏制具有“大而不倒”預期的金融機構的機會主義傾向。

　　然而，奧巴馬政府新的金融監管方案并非完美無缺。預計該方案將在國會遭遇重重阻力，未來為了尋求通過而被迫進行重大修改并非沒有可能。第一，但凡政策都總是有走極端的傾向。自20世紀70年代以來，金融行業的放松管制浪潮發展到 20世紀末21世紀初，形成了事實上針對金融創新的監管缺位，最終釀成規模巨大的衍生品泡沫。而一旦新的金融監管方案付諸實施，監管部門是否在痛定思痛之后用力過度，監管不足最終蛻變為監管過度，從而抑制金融市場的活力，鉗制金融創新并形成新的尋租空間，成為讓市場普遍憂慮的問題。第二，新的金融監管方案賦予美聯儲大量的監管職能，從而使得美聯儲成為權力空前龐大的全能型監管機構，這自然引發了以下幾個問題：一是美聯儲的金融監管職能與美聯儲制定并執行貨幣政策的職能是否會出現沖突？美聯儲在大權在握的前提下能否繼續保持其貨幣政策的獨立性？二是誰來監管美聯儲？從新計劃來看這個角色可能落到金融服務監督委員會的頭上。但歷史經驗證明，由多個機構所派代表組成的委員會很可能淪為爭吵扯皮的溫床，能否對真正掌握實權的美聯儲構成有效制衡還未可期。而一旦具有“系統重要性”的監管機構對形勢出現誤判，其破壞作用甚至可能大于具有“系統重要性”的金融機構的破產倒閉。第三，新的監管方案提出要全面加強對金融衍生產品的監管，這可能損害華爾街金融集團的利益，勢必在國會內部引發如潮反對。第四，新方案提出要整合目前的監管機構，尤其是收縮證券交易委員會的監管權力、撤銷美國儲蓄機構監理局、終結關于儲蓄與貸款運作的聯邦特許權等，意味著要削減甚至取消政府內部既得利益集團的權力，這也勢必在政府與國會引發爭議或抵制。

　　綜上所述，新監管方案蘊涵的重大變革一旦付諸實施，很可能重塑美國金融市場的競爭力。當然，新方案實施也存在矯枉過正的風險，而且由于面臨國會壓力，最終成形的法案還具有相當大的變數。不過盡管如此，新意迭出、目光長遠的新監管方案還是顯示了奧巴馬政府的政治訴求與魄力。筆者認為，美國新監管方案的推出至少對中國政府提供了如下啟示：首先，金融監管方案的出臺是為了維系金融市場的可持續發展，維護金融市場上公開、公平、公正的交易秩序，而不是為了維持短期內的市場行情人為拖延或推遲監管體系改革。其次，盡管次貸危機的爆發顯示出過度金融創新的破壞性，但中國當前并不存在金融創新過度，而是金融創新嚴重不足。我們不能因為次貸危機的爆發而因噎廢食，對各種形式的金融創新心懷排斥甚至恐懼。再次，我們應該加快中國國內的結構性調整，不能以保短期經濟增長為借口，拖延甚至取消必要的結構性調整。如果中國居民相對收入增長持續保持在低水平上、中國居民消費持續疲弱、服務業發展持續滯后、一些價格水平持續處于行政控制之下，那么中國經濟可持續增長的前景就令人堪憂。■

　　作者單位：中國社科院世界經濟與政治研究所

　　(責任編輯 趙雪芳)

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