防通縮還是防通脹

　　——訪銀河證券首席經濟學家左小蕾

　　本刊記者 趙雪芳

　　目前中國經濟尚沒有形成通脹壓力

　　記者：隨著前5個月信貸投放的較大幅度增長，很多學者有了通貨膨脹壓力增加的預期；而CPI、PPI數據連續5個月負增長，也使經濟尚未走出通縮的論調加劇，您如何看待當前的物價形勢？

　　左小蕾：CPI和PPI連續幾個月的負增長，說明當前中國經濟依舊處于通縮狀態。因此，溫家寶總理近日在湖南考察時強調要堅定不移地實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。

　　從國內來看，中國經濟目前呈現的恢復態勢主要是政策刺激效果顯現，民間有效投資和消費需求仍有待進一步激活。價格水平，不論是PPI還是CPI，還在下降和低位運行，通縮仍然是主要擔心。當前中國經濟尚沒有形成通脹的壓力。

　　在全球化特別是在美元本位的國際貨幣體系下，全球經濟形勢的變化，不論是

　　全球“流動性”輸入，還是全球大宗產品的價格輸入，都是中國通脹形成的不可忽視的外部因素。在目前全球經濟衰退的大環境下，中國也沒有通脹形成的外部條件。

　　但是，中國經濟上半年創紀錄的貨幣投放規模和速度，已經引發諸多關于通貨膨脹的擔心，特別是“已經形成”新一輪“通脹預期”的觀點越來越強烈。我認為，對于這一觀點需要明確兩個問題。

　　首先，有必要對“通脹的擔心”和“已經形成通脹預期”的觀點進行嚴格的區分。到目前為止，這次大規模的信貸投放，人們產生了對通脹的擔心，說明人們已經對貨幣增長可能帶來的通脹后果有了一種知識性的認識，但不能說這就是通脹預期的形成。認識到通脹與貨幣增加有關，承認通脹預期的影響，都不意味著這次創紀錄的貨幣增長已經形成通脹預期。許多分析擔心大規模的貨幣增長可能會引發“將來”的通脹，這個推理從經濟學常識的角度來看是順理成章的。但是，這和近期就要發生的“通脹預期”，或者說對通脹的心理預期的形成，還是兩個完全不同的概念。對“已經形成通脹預期”的判斷，不僅僅存在對“不確定期限的未來”通脹的擔心，而且在實際經濟運行中，已經切實影響了消費者和生產者的正常行為，將會導致真實通脹的發生。當前中國經濟運行中的消費行為仍比較審慎，不存在為了避免減少價格上漲而出現搶購的現象；生產者還在消化存貨，沒有囤積商品待價而沽。當前中國經濟顯然沒有形成所謂的“通脹預期”。

　　其次，通脹預期形成不是與貨幣增加如影隨形的。大量經濟學實證研究顯示，貨幣增加與通貨膨脹發生一般有兩到三年的滯后時間。我們應該注意到，大規模的貨幣增長一般是應對經濟危機或者經濟衰退的政策行為。在經濟沒有被有效激活之前，貨幣發行遭遇不同程度的“流動性陷阱”，不可能發揮立竿見影的效果。真正通脹預期形成應該是在，經濟不僅開始復蘇，而且經濟的有效需求已經被激活，為拯救經濟增加的貨幣已經隨著經濟活動開始較快循環，產生數倍的乘數效應和貨幣創造能力，推動經濟較快增長進而帶動價格水平也加快上漲的時候。沒有任何通貨膨脹是與貨幣增加如影隨形的。

　　美國2001年采取了寬松的貨幣政策，但直到2004年才出現全球大宗產品價格的大幅上漲和房地產價格的膨脹。所以通脹的擔心應該發生在經濟開始復蘇以后，而不是今年。為了防止高通脹卷土重來，明年下半年要特別注意政策的調整。

　　防通脹要把握好時機

　　記者：很多專家也指出了這個問題，就是短期內我國經濟要防通縮，但中長期要防通脹，您認為未來在防止通脹時要注意哪些問題？

　　左小蕾：應該肯定的是，中國貨幣政策從2004年開始的調整，全面考慮了國際國內的形勢，對遏制2007年至2008年上半年通貨膨脹水平的惡化起到了重要作用。

　　我認為，首先，防通脹要把握好時機。美聯儲前主席馬丁先生有句名言：美聯儲的工作就是“在宴會剛開始時撤掉大酒杯”。他提出了一個非常重要的問題：防止通脹應該何時出手。在這方面，我認為，貨幣政策要把握好兩個時點，一個是國內經濟穩定的時點。這應該從三個方面觀察。第一，雖然中國目前沒有指標來界定經濟增長是否恢復到穩定水平，我們可以從潛在增長率指標來看，中國經濟的潛在增長率應該為9%～9.5%，這個指標穩定至少兩個季度以上且相應的價格水平呈上漲態勢時，可以認為中國經濟已經恢復到穩定水平。第二，應該配合參考就業率的改善、工業增加值的上漲、消費增長率的提升等一些增長質量指標發出的信號。第三，PMI以及發電量這樣一些領先指標持續在50% 以上的較高水平或者較長時間保持增長態勢。符合這些條件時，貨幣政策應該開始適度緊縮。

　　具體來講，貨幣規模緊縮可以有幾個選擇。第一，提高利率，加強窗口指導，減少對過剩產能行業的資金投入，推動較大的產業整合；第二，保持M 2的增長率在稍許超出經濟增長和價格水平上漲之和的水平上，保證經濟平穩增長與價格水平上漲所需的貨幣需求，使經濟各方面都平穩而不是高風險的增長；第三，減少銀行新增貸款規模，降低乘數效應。只要合理運用利率工具以及一些數量工具，準確把握調控時點，貨幣政策防止通脹的效應應該非常顯著。

　　其次，中國經濟控制通脹還要注意外部因素。在全球化形勢下，中國通脹的輸入型特征非常明顯。比如，2007年至2008年上半年的通脹，與2004年開始的資本流入，以及結匯造成國內流動性過剩密切相關；也與2007年下半年到2008年上半年全球大宗產品價格的大幅上升密切相關。

　　關注信貸大規模增加風險

　　記者：有報道指出，前5個月投放的巨量的信貸資金，除了作為政府投資項目的配套資金外，只有很少的一部分進入中小企業，您如何看待當前大規模的信貸投入及其潛在風險？

　　左小蕾：今年前5個月，銀行新增貸款5.8萬億元，預計上半年會突破6萬億元，這是一個創紀錄的水平。從積極的方面解讀，銀行系統能夠如此迅速回應政府宏觀調控的政策，大規模調動資金配套財政投入，顯示了金融體系的調整彈性，也顯示了我國經濟體系的調整彈性。金融體系的正常運行，是走出這一輪經濟困境的重要保證。相比較美國、歐洲的金融體系幾近癱瘓的局面，中國金融系統在恢復經濟增長中充分顯示了活力。

　　但同時，銀行突發式的大規模信貸也帶來諸多隱憂。首先，未來銀行壞賬增加的風險加大。這些貸款較大部分是配套政府項目信貸，有極大的政策性因素。對項目的審核、風險的評估、收益和還貸能力的分析是否到位，是否能夠嚴格操作，是否會帶來銀行壞賬的上升以及銀行體系的不穩定，都是值得關注的問題。政策性新增貸款的大幅增加伴隨的低投資效率，是銀行體系不可忽視的隱憂。其次，銀行新增貸款雖然增加較多，但要達到刺激經濟恢復增長的目的，還需要注意三個問題，第一個問題，是否有乘數效應。如果這只是一個靜態數字，只是一個“存量”概念，資金的周轉不是很活躍，不能產生乘數效應，說明經濟尚沒有恢復活力。第二個問題，是否能夠拉動民間投資。如果銀行貸款把有收益的投資機會搶占，產生對民間資本的排斥作用，沒有拉動民間投資，這對恢復經濟的活力，對保8%增長，都可能產生負面影響。要保8%的經濟增長，總的固定資產投資水平至少要達到15萬億元，僅靠銀行的信貸顯然不可能達到如此的投資規模。但是在經濟下滑期間，企業利潤下降，民間投資審慎，政策需要采取“不與民爭利”的措施，比如采取貼息、補助等措施，以及通過讓民間資本參與有利可圖的項目等方式，爭取引導民間投資達到 10萬億元以上的規模。第三個問題，銀行新增貸款是否流向中小企業。從保增長、保就業的角度看，扶植中小企業是這一輪經濟恢復增長的關鍵。

　　此外，還要關注如此大的信貸投資規模能夠創造多少就業機會。這是銀行信貸規模增長是否能夠推動經濟復蘇的一個重要指標。如果投資能夠創造就業，投資增長就可以通過工資傳導到最終消費，進而再增加投資需求，這樣就形成了一個良性循環。不創造就業，投資可能形成新的產能過剩，這將進一步拖累今后的經濟增長。■

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