企業(yè)年金管理模式主要分為單一運作和集合運作兩類，集合管理的模式既有利于受益人的利益最大化，又有利于提高企業(yè)年金市場運作的效率，應(yīng)該大力推廣和規(guī)范。

　　企業(yè)年金集合運作模式分析

　　自2004年20號令、23號令出臺后，中國的企業(yè)年金市場得到了長足的發(fā)展，借助2006、2007年兩年資本市場的火爆，企業(yè)年金基金取得了不俗的投資業(yè)績，極大地增長了企業(yè)客戶和管理機構(gòu)的信心。然而，在全球性經(jīng)濟危機的影響下，2008年中國資本市場大幅下挫，企業(yè)年金全行業(yè)的投資收益僅為-1.9%，個別投資組合的虧損超過了10%。如此劇烈的震蕩令人始料不及，也引起了對企業(yè)年金投資理念的反思。企業(yè)客戶越來越深刻地認識到：企業(yè)年金的投資更看重的是較為穩(wěn)定的絕對收益，大起大落的收益率是企業(yè)年金的委托人和受益人難以接受的。那么，企業(yè)年金基金如何能夠在確保安全的前提下獲得適度收益呢？管理模式是解決這一問題的關(guān)鍵性因素。

　　模式比較

　　企業(yè)年金管理模式主要分為兩類：單一運作和集合運作。所謂單一運作，是指企業(yè)年金管理機構(gòu)為單個客戶建立單一計劃，每個客戶的資金獨立運作，而集合運作是指多個客戶的資金統(tǒng)一運作。

　　與單一運作模式相比，集合運作模式有著如下一些特點：

　　規(guī)模優(yōu)勢

　　集合運作模式的規(guī)模優(yōu)勢，主要體現(xiàn)在以下幾方面：一是由于整體的規(guī)模效應(yīng)降低了計劃投資的管理費用和交易費用，部分費用可以由眾多委托人進行分攤從而降低了單個委托人的成本；二是整體運作流程相對固定，新加入的委托人的資金可以迅速投入運作，減少了計劃建立的成本和時間成本；三是由于同一類資產(chǎn)的相對集中，在受托人選取投資管理人時提高了議價能力，可以降低投資管理人的收費，提高凈投資益；四是在投資產(chǎn)品的選擇上有了更大的靈活性，可以依靠龐大的資金規(guī)模取得更多的優(yōu)惠條件和涉足更多的投資產(chǎn)品；五是集合運作積聚了大量的委托人，資金的流入流出更為穩(wěn)定和可預(yù)測，某個委托人發(fā)生意外狀況不會對整體的現(xiàn)金流帶來大的影響，從而使得資產(chǎn)配置可以更為合理和穩(wěn)定。

　　體現(xiàn)受托人核心地位

　　采用集合運作模式，由受托人主導(dǎo)集合信托各個投資組合的設(shè)計，負責(zé)投資管理人的選定以及決定計劃資產(chǎn)向各個投資管理人分配，從而使得受托人在集合投資管理過程中始終處于核心地位。這一核心地位的確定，對企業(yè)年金計劃的穩(wěn)定運作，對于委托人和受益人的利益最大化，都是一個重要的保證。

　　我國企業(yè)年金制度設(shè)置的初衷，就是希望以受托人為核心，由受托人來選擇和監(jiān)督其他三類管理人。但是在實際操作中，受托人的這一作用沒有得到充分的發(fā)揮，往往是由委托人直接確定了其他管理人，甚至存在由其他管理人來指定受托人的情況，從而使得受托人對其他管理人缺少足夠的影響力。

　　即使是委托人充分相信受托人，單一運作的模式仍然對受托人的核心地位造成巨大的挑戰(zhàn)。在單一運作的模式下，一個受托人要監(jiān)控幾十甚至上百個投資組合(隨著市場的發(fā)展，這個數(shù)字還會越來越大)，難免顧此失彼。從過去兩年的經(jīng)歷來看，某些受托人(同時擔(dān)任投資管理人)管理下的不同企業(yè)的投資組合，收益率有著巨大的差異，投資業(yè)績幾乎完全取決于投資經(jīng)理的個人判斷，受托人的監(jiān)控作用形同虛設(shè)。這也充分說明了單一運作模式的局限性。

　　提高投資效率

　　通過集合運作的模式，受托人可以將相同類別的資產(chǎn)集中委托給若干個投資管理人進行管理，這樣做的好處，一是可以規(guī)避風(fēng)險，避免某個投資管理人的判斷失誤給委托人帶來重大損失；二是可以根據(jù)投資管理人的特長進行分工，有效地發(fā)揮各投資管理人在各個細分資產(chǎn)的專業(yè)優(yōu)勢，提高投資效率。

　　兩個誤區(qū)

　　盡管集合運作模式有著更多的優(yōu)點，但是從我國的市場現(xiàn)狀看，企業(yè)客戶特別是大型客戶傾向于選擇單一運作，由投資管理人為單個企業(yè)設(shè)置單獨的投資組合，進行獨立投資。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的一個重要原因，是因為人們認為單一運作的模式會更符合企業(yè)的個性化需求，委托人對投資的掌控力度會更高，從而會覺得更放心。這樣的觀點其實有兩個誤區(qū)：

　　——控制權(quán)的問題。對于企業(yè)年金基金的運作，受托人和投資管理人無疑要比委托人更為專業(yè)和高效，企業(yè)年金制度的出臺，就是希望將廣大員工的養(yǎng)老錢養(yǎng)命錢交由專業(yè)人士來打理。如果仍然追求委托人對細節(jié)的控制(在實踐中，當(dāng)投資收益發(fā)生波動時，有些委托人甚至要求受托人和投資管理人公布所有投資細節(jié)，具體到購買了哪個投資產(chǎn)品都要求知曉)，實質(zhì)上是違背這一初衷的，也不利于企業(yè)年金的運作。當(dāng)然，我國的企業(yè)年金仍然處于起步階段，在如何發(fā)揮各個管理人的專業(yè)優(yōu)勢上，人們的認識一直是個漸進的過程，例如，理事會受托和法人受托兩種模式哪種更優(yōu)也一度爭論得非常激烈，隨著實際工作的開展，無論是監(jiān)管層、理論界，還是業(yè)內(nèi)人士，都認為法人受托模式更為符合企業(yè)年金發(fā)展的需要。對于企業(yè)年金的投資也是如此，委托人在確定了投資策略之后，其余的事情大可放手讓受托人去處理。而且，即使是選擇了集合運作模式，也不意味著委托人無法對投資進行控制，委托人完全可以通過投資策略的改變和投資組合間資產(chǎn)分配的調(diào)整，來體現(xiàn)自己的意愿，而不必為了追求感覺上的控制權(quán)而堅持單一運作。

　　——個性化的問題。集合運作模式下，仍然可以通過設(shè)置多個投資組合的方式，來體現(xiàn)投資的差異化。同時，由于集合運作的資金量龐大，可以比單一運作的資金設(shè)置更多的投資組合，例如，國內(nèi)最大的采用集合運作模式的企業(yè)年金計劃----上海社保整體轉(zhuǎn)移計劃，就設(shè)置了18個投資組合，是投資組合數(shù)最高的企業(yè)年金計劃。

　　在單一運作的模式下，委托人的投資需求也不是一成不變，一般也會通過設(shè)置不同投資組合并且允許委托人在不同投資組合之間進行轉(zhuǎn)換，通過這樣的方式來滿足委托人的投資需求。隨著集合運作模式的完善，只要對客戶放開了投資組合的選擇權(quán)，集合運作模式也完全可以滿足客戶的個性化需求，甚至比單一運作的模式有著更多的選擇空間。

　　中國的實踐

　　從我國企業(yè)年金市場的實踐來看，進行集合運作的企業(yè)年金客戶主要分為兩類，一類是各地社保整體轉(zhuǎn)移的企業(yè)年金，在當(dāng)?shù)卦O(shè)立過渡計劃，納入整轉(zhuǎn)的所有客戶在這個過渡計劃中統(tǒng)一運作；另一類是眾多管理人推出面向中小客戶的特殊產(chǎn)品，管理人之間建立相對固定的合作流程，對中小客戶的繳費進行集合運作。

　　在采用集合運作模式的企業(yè)年金計劃中，以上海的過渡計劃規(guī)模最為龐大。該計劃由長江養(yǎng)老保險股份有限公司作為受托人、賬管人和部分投資管理人，由浦東發(fā)展銀行作為托管人。2008年，該計劃實現(xiàn)了7.23%的收益，遠遠高于業(yè)內(nèi)平均水平，之所以能取得這樣優(yōu)秀的投資業(yè)績，集合運作的模式是一個重要的因素，前文述及的集合運作的3個優(yōu)勢在上海過渡計劃中得到了充分的體現(xiàn)：

　　——受托人的核心地位保證了正確的投資理念貫徹執(zhí)行。長江養(yǎng)老在年金投資上秉承的理念是“安全第一、適度收益”，對2008年的大勢做出了正確的判斷和投資策略。而上海過渡計劃的制度設(shè)計保證了受托人的核心地位，使長江養(yǎng)老可以排除外界的干擾因素，把這一正確的投資策略貫徹執(zhí)行。

　　——充分發(fā)揮了各投資管理人的優(yōu)勢。雖然選擇眾多的投資管理人共同管理資產(chǎn)會減少長江養(yǎng)老自身的收益，但長江養(yǎng)老從委托人和受益人利益最大化的宗旨出發(fā)，為上海過渡計劃選擇了包括養(yǎng)老保險公司、基金公司、資產(chǎn)管理公司在內(nèi)的11家投資管理人，設(shè)置了18個投資組合，充分發(fā)揮了各類投資機構(gòu)的投資優(yōu)勢。

　　——規(guī)模優(yōu)勢。上海過渡計劃是目前國內(nèi)最大的企業(yè)年金計劃，巨大的資金量也為收益率提供了貢獻。

　　綜上所述，集合運作模式較單一運作模式有著更多的優(yōu)勢。推動企業(yè)年金的集合運作，對我國市場發(fā)展意義重大。

　　——通過集合運作模式，可以讓管理人更為專業(yè)和高效，并形成核心競爭優(yōu)勢。讓受托人主導(dǎo)年金投資產(chǎn)品的設(shè)計、投資管理人選取及計劃資產(chǎn)的分配，可以充分發(fā)揮受托人在產(chǎn)品開發(fā)、機構(gòu)選取與監(jiān)督以及戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的核心職能，強化企業(yè)年金受托人的核心地位。同時，可以充分發(fā)揮各投資管理人的專業(yè)優(yōu)勢，提高投資效率，并且可以培養(yǎng)專注養(yǎng)老金投資管理的專業(yè)投資管理人。從而與現(xiàn)有的以證券和基金公司為代表的權(quán)益類投資管理人形成錯位競爭并形成專業(yè)優(yōu)勢。

　　——集合運作模式更有助于企業(yè)年金基金取得持續(xù)穩(wěn)定的收益，從而為委托人和受益人提供最大化的利益，切實發(fā)揮企業(yè)年金第二支住的作用，推動企業(yè)年金事業(yè)的發(fā)展。

　　如何推廣

　　下一步我國應(yīng)該大力推動集合運作模式，這需要監(jiān)管層和管理人共同努力：

　　監(jiān)管部門應(yīng)盡快推出集合運作的相關(guān)管理辦法，一方面，對集合運作的資格進行開放，不僅允許中小企業(yè)的年金計劃通過集合計劃可以一起運作，而且還可以允許單一計劃與集合計劃在同一受托人下集合在一起運作，以實現(xiàn)受托人在更大范圍內(nèi)集中養(yǎng)老金資產(chǎn)，充分降低企業(yè)年金的運營和投資成本，提高收益人利益；另一方面，對集合運作的操作加以規(guī)范。

　　對管理人來說，目前的企業(yè)年金市場發(fā)展雖然迅猛，但與之前各界的預(yù)期相比仍有巨大的差距，而且競爭趨于無序，各管理機構(gòu)的服務(wù)水平參差不齊，盈利預(yù)期也一再被迫延長，而市場的無序和管理人經(jīng)營的困難，最終會影響委托人和受益人的利益。

　　各企業(yè)年金的管理人特別是受托人，應(yīng)該不僅僅局限于自身的利益，而是更關(guān)注于全行業(yè)的發(fā)展，聯(lián)手推動集合運作，在做大市場的同時實現(xiàn)企業(yè)的價值和愿景。

　　發(fā)達國家經(jīng)驗

　　以美國律師養(yǎng)老金計劃為例，我們可以清晰地看到集合運作模式是如何體現(xiàn)各個優(yōu)勢以及滿足客戶的個性化需求的。

　　美國律師養(yǎng)老金計劃是美國律師行業(yè)協(xié)會通過旗下的養(yǎng)老基金于1966年發(fā)起設(shè)立的綜合性養(yǎng)老金項目，目前管理了4100項養(yǎng)老金計劃和40億美元資產(chǎn)。美國律師養(yǎng)老金計劃采用的投資管理模式是典型的集合投資管理模式。所有加入美國律師協(xié)會養(yǎng)老金項目的養(yǎng)老金計劃都以集合投資的方式投資于美國律師協(xié)會-道富養(yǎng)老金集合信托。截至2007年12月31日，該信托設(shè)計了15類投資組合，包括高風(fēng)險收益的小市值股票基金和國際股票基金，風(fēng)險收益適中的大市值股票基金、平衡基金、風(fēng)險收益較低的中期債券基金和穩(wěn)定收益基金，以及根據(jù)受益人的生命周期特征自動配置資產(chǎn)的生命周期基金。

　　美國律師協(xié)會-道富養(yǎng)老金集合信托的投資管理主要分為兩個層次。第一個層次是前端集合，協(xié)會的律師事務(wù)所、雇員和個人會員可以根據(jù)各自特點建立單一計劃，或參加由美國律師行業(yè)基金發(fā)起的兩個集合計劃，所有的單一計劃和集合計劃通過加入美國律師養(yǎng)老金項目實現(xiàn)養(yǎng)老金計劃的集合。

　　第二層次是受托人主導(dǎo)的后端集合，由道富銀行對各組合所配置資產(chǎn)按其風(fēng)險特征進行集中，并雇傭相應(yīng)的優(yōu)秀投資管理人管理。道富銀行作為受托人，除了負責(zé)各個投資管理人的選取以外，并對各個組合分配給各個投資管理人的資產(chǎn)比例具有最終決定權(quán)。為提高投資效率并實現(xiàn)投資管理人的分散，道富銀行對同一類基金資產(chǎn)也選擇了兩個以上的投資管理人管理。

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