東方證券研究所策略團隊/文

　　“走出去”，即利用區域外的上市企業平臺實現上海國資的資本運作也已經成為本地國資上市的一條新路

　　4月8日，上海市國資國企改革發展工作會議上，韓正市長提出，未來上海國資資產證券化的比例將從現有的18%提高到40%左右。據測算，上海國資的經營性資產占其國資存量的7成左右，如果按照從18%到40%的提高比例計算，那么即將注入上市公司的國有經營性資產總量保守估計將達到1800億左右。如此巨量的資產注入到資本市場，無疑會引發投資者的高度關注，而其操作路徑也將成為市場關注的焦點。

　　歷史  重組的4條主線

　　我們認為：總體來看，重組工作基本圍繞著4條主線開展。

　　第一條主線是通過定向增發或資產注入將集團主營業務資產全部證券化即實現整體上市。這類公司如上海汽車。上汽集團在明確了上市公司的主業經營方向，即汽車的整車制造之后，實現了主業和輔業的分離，將與整車制造相關的資產如上海通用、上海大眾、上汽汽車等增發注入到上市公司中，同時將上海汽車中的非核心零部件資產剝離給集團母公司。隨著上汽集團的優質資產基本注入到上市公司，標志著上海國資委旗下的整車制造相關資產基本整合結束。

　　第二條主線，確定集團主業，明確旗下多個上市平臺的定位，分別進行同類主業資產的整合。此類上市公司和集團具有以下3個特征：第一，上市公司作為集團某項主營業務的整合平臺定位非常清晰。第二，這些上市公司中有一些已經做了資產整合，而其集團中仍有與上市公司主營業務關聯性較大的資產，未來整合的可能性較大。第三，由于市場和公司兩方面的原因，一些上市公司已經進入資產整合的倒計時，其未來必將有與整合相關的舉措。例如光明食品集團，產業整合的總體思路是合并同類項，即把相同的產業、業態會歸并、組建成一個集團公司，致力于打造一、二、三產業為一體的完整食品產業鏈，形成覆蓋上游原料資源、中間生產加工、下游流通渠道的大格局。目前，光明乳業等4家上市公司已經進本完成相關主業的整合重組。

　　第三條主線，優質資產逐步注入集團唯一的上市公司，成熟一塊，注入一塊。這類集團公司通常只有一家上市公司，出于成本和效率的考慮，集團公司傾向于將其他未上市的優質資產逐步注入到上市公司中。例如上海城投控股公司(原水股份)，其母公司為上海城市建設投資開發總公司，上市公司原來主業為水務，但是之后公司主營業務范圍擴張，陸續增加了環境集團從事的城市生活垃圾的處理業務和置地集團從事的房地產開發業務并注入到上市公司中。

　　第四條主線，即剝離上市公司資產，使其成為殼資源，再注入其他集團的優質資產。巴士股份則是這一類型的典型。巴士股份作為上海久事的上市子公司，其主營業務主要有出租車及公交業務，但是盈利情況一直都不理想。為了提高資源利用效率，上海久事集團把在主營業務收入占比小但營利性較強的出租車業務剝離給其另一家上市子公司強生控股，實現同一主營業務的合并；同時將巴士股份和強生控股的盈利能力低、具有公益屬性的地面公交資產劃到集團層面，退出資本市場。而巴士股份在被剝離出租和公交客運業務之后，成為殼資源，進而通過資產置換注入上汽集團的零部件資產，使之順利進入資本市場。

　　延續  國資整合的下一程

　　隨著上海國資整合和資本化進程的進一步深入，我們認為，在下一階段，上海國資整合可能延循以下兩條思路：

　　思路一  僅有一家上市公司且資產注入預期明確的集團，整體上市是最終目標

　　由于僅有一家上市公司，而集團優質資產總量又數倍于上市公司，故而該上市公司作為集團主營業務的整合平臺定位非常清晰，其整合的復雜程度也小于第一類。通過將集團內其他資產逐步注入到上市公司，不僅提高了集團籌集和利用資本的能力，把上市公司做大做強，更為關鍵的是解決了集團其他企業與上市公司同業競爭的難題。實際上，上市公司與集團內其他企業同業競爭的問題普遍存在于上海國資企業中，不少集團甚至明確承諾過將通過資產注入的方式解決這一難題，同時實現集團主營業務的整體上市。

　　典型的案例如上海機場：：集團在股改時就明確承諾，避免未上市資產——虹橋機場與上市公司浦東機場的同業競爭，故而在國際國內航線的分配、機場擴建等方面設定了限制。但隨著虹橋機場擴建工程將于2010年竣工并投入使用，要嚴格信守承諾，則需將虹橋機場的相關資產注入到上市公司里，從而實現整體上市，同業競爭問題便不復存在。

　　同樣的，開創國際的母公司上海遠洋漁業有限公司旗下仍有與上市公司構成同業競爭的遠洋捕撈業務，因而通過將該資產注入上市公司，實現水產集團主營業務的整體上市也是大勢所趨。此外，盡管有些集團并不存在與上市公司之間的同業競爭問題，但從過去的資本運作來看，集團整體上市意圖明顯，因而可能會有進一步的動作。如城投控股即為典型。目前城投集團旗下尚有路橋板塊的優質資產(主要投資在建的重大項目有黃浦江8條越江隧道、外灘交通綜合改造工程、長江隧橋等；已建成并投入運營的項目有中環線浦西段、滬蘆高速公路A2、申字型高架、延安東路隧道、徐浦大橋、楊浦大橋等)及市政工程和上海中心大廈建設公司的資產并未注入上市公司，進一步向上市公司注入剩余業務，進而實現整體上市也是集團戰略發展的應有之意。

　　思路二  擁有多家上市公司且已分別確認相關主業整合平臺的集團，下一步重組的關鍵在于如何處置集團內部的剩余資產

　　第一種情形是，集團內部尚有與上市公司主營定位相吻合的同業資產，那么將這些資產逐步注入上市公司，做大做強主業則為必由之路。以上海化工的旗艦華誼集團為例，前期一系列的資產置換已經將旗下的三家上市公司三愛富、氯堿化工和雙錢股份分別定位為煤基多聯產及清潔能源產品制造、氯堿化工和橡膠制品業務的上市平臺，其中集團氯堿化工類的優質資產已基本注入到上市公司中，而煤基化工的剩余資產吳涇化工打包注入三愛富也已經提上日程。但橡膠制品業務和雙錢股份這塊仍有進一步整合的空間：一方面，雙錢集團旗下非主業資產如上海制皂(集團)、白象天鵝電池有限公司等經營業績差甚至對集團的盈利為負貢獻，因而有剝離出上市公司的訴求;另一方面，華誼旗下的橡膠類資產，上海華向橡膠制品有限公司、上海回力鞋業有限公司和上海橡膠制品研究所早在2007年就已托管給雙錢集團，并明確了雙錢集團制定所屬橡膠制品行業的整體整合調整方案以及將被托管資產整體整合至上市公司方案的責任，但目前尚未有實質進展。從這個角度說，加速剩余同業資產向上市平臺整合，應當是明確而且緊迫的。

　　第二種情形是，盡管集團內的同業資產已完全注入上市公司，但其他集團尚未進入資本市場的同業資產仍有可能通過股權劃撥或增發的方式注入，進而該上市公司成為整個上海國資在某一領域的資產整合平臺。可能性較大的如百聯集團和光明集團在超市業務方面的整合：光明集團明確四大主業及其相應的上市公司之后，其下屬的農工商超市集團的大量資產在集團內部已無上市平臺，或會納入百聯集團旗下，進而注入聯華超市，將后者打造成上海國資的超市類資產運作平臺。事實上，早在今年年初，百聯集團就已經從上實集團購買了相關超市類資產，從增產整合邏輯的一貫性來看，上述猜測的可能性還是比較大的。

　　第三種情形是，集團內部尚未上市的資產與上市公司的定位不符，則剝離非主業資產進入其他公司的可能性較大。如光明集團旗下的農工商超市集團和農工商房地產集團，前者存在劃歸百聯的猜測，而后者則有可能單獨上市或者與上海國資旗下的其他地產集團進行整合重組。

　　展望  上海國資重組新動向

　　事實上，從近期上海國資重組的一系列動作來看，國資整合的視角已經不僅僅限于集團內部資產注入、整體上市或者合并同類項式的重組;而是將整合思路拓展到集團間產業鏈的戰略合作乃至跨地區跨所有制重組的高度上來，“推進國企開放性、市場化重組聯合。”上海市明確指出，要將“引進來”和“走出去”相結合，不管是什么企業，只要符合改革方向，有利于企業做大做強，有利于產業發展，有利于上海“2個中心”建設，都要積極支持它們參與上海國資調整和國有企業重組；大力推動企業跨地區、跨所有制重組聯合，吸引中央企業、全國地方企業及外資企業、民營企業參與企業重組，實現優勢互補。

　　跨集團整合產業鏈，符合集團戰略發展方向

　　集團內部的整合和資產注入有助于上市公司明確主業，提高經營績效，而從更長遠的戰略來看，跨集團整合產業鏈的上下游，則會對上海國資在某些行業的整體實力有所增強。在醫藥行業，上藥集團同上實集團的整合就可能突出這一思路：即將兩大集團旗下的醫藥工業及銷售渠道進行重組，并分別構建工業生產的上市平臺和醫藥零售渠道的上市平臺，理順產業鏈，實現上下游的協同效應。無獨有偶，錦江國際集團通過增資成為上海航空第二大股東，也體現出這一思路：前者旗下擁有酒店業務、旅游社業務和物流客運服務業務，而通過增資上航并與之更緊密的合作，無疑可以依托航空公司的輻射能力，有效拓展旅行社和酒店業務，同時完善物流運輸的產業鏈條，將錦江國際打造成為物流、旅游、酒店多元化的服務業龍頭。

　　吸引民企，引入富有活力的新鮮血液

　　上海市國資委黨委書記、主任楊國雄4月表示，民營企業是促進上海國資國企改革發展的重要力量，民營企業參與上海國有企業改制重組空間很大、機遇很多，特別是在促進國資布局結構調整和推進主輔分離、輔業轉型、中小企業改制方面大有可為。國資委將堅持優勢互補、利益共享的原則，以開放的胸懷，真誠歡迎民企參與上海國企重組，努力實現“雙贏”。

　　實際上，民營資本與國資之間的聯姻早已頻頻發生，去年全年上海國有產權轉讓給非國有產權成交金額達118.99億元，占全國總成交額的69.74%。而最近由長三角20家民營紡織企業“抱團”組建的上海新世傲股份有限公司與上海紡織控股集團面對面的“相親”更預示著民企即將直接加入到大型國資集團重組的進程中來。

　　跨地區整合，充分利用全國資源

　　“走出去”，即利用區域外的上市企業平臺實現上海國資的資本運作也已經成為本地國資上市的一條新路。2008年4月，水產集團旗下的上海遠洋漁業相當于按每股12.53元認購華立科技增發的股份，增發后遠洋漁業持有華立科技41.82%股權，超過了原第一大股東華立產業集團，上海水產(集團)總公司也由此成為華立科技的實際控制人。同時華立科技的主營業務也將從電力自動化業務轉型為盈利能力較強的遠洋漁業捕撈業務；而就在近日，水產集團將原承接的華立產業集團的置出資產在產權交易所掛牌，意味著水產集團借殼上市的資產運作收官。此外，在區國資委層面，閘北區國資北方城市發展投資有限公司借殼西藏ST雅礱重組上市的案例也預示著上海國資“走出去”尋找資本運作空間的操作能力趨于成熟。

　　央滬合作，互補雙贏

　　央企和上海國資之間存在久遠的合作關系，其中不乏資產重組的成功案例。2006年，中國鋁業以5.4億元的價格收購了儀電集團旗下上海有色集團優質的銅資產，并合資10億元在上海成立了新公司，實現了地方國資減輕包袱、盤活資產和央企拓展產業鏈、提高行業控制力的雙贏目標；今年3月，央企中國電子集團和上海國資共同出資的華虹集團進行了分立重組，華虹集團持有的上海貝嶺股權全部劃轉給中電集團，上海貝嶺進而成為中電集團集成電路設計業務的整合平臺。從國資的產業分布和整合規劃來看，央滬之間在諸多領域具有合作的訴求和潛力；而與上海國資“開放性”和“市場化的”重組主旨相一致，近年來大型央企集團頻繁的央地間市場化運作也為央滬國資之間的重組整合提供了可行的思路和寶貴的經驗。

　　值得注意的3大現象

　　現象1  關注殼資源——國資進入資本市場的踏腳板

　　盡管上海的國資中存在一些盈利能力不太理想的上市公司，但對于整個龐大的國有資產而言，無疑也是非常寶貴的資本運作平臺資源。在企業上市審批嚴格、IPO融資重啟尚需等待的情況下，有效利用殼資源能夠加快國資資本化的效率；且從歷史上看，上海市就很重視利用殼資源為跳板，重組非上市優質資產進入資本市場，因而本文提及的第四條主線仍將成為國資資產重組的重要思路。

　　我們關注旗下有多個上市平臺，主營業務相同或相似且經營績效不理想的集團。以儀電集團為例，旗下直接或間接控股了了4家電子行業的上市公司：上海金陵、上海貝嶺、飛樂股份和飛樂音響，同時托管了廣電電子和廣電信息兩家上市公司。而這些企業的經營門類相似，行業競爭激烈，盈利狀況均堪憂。值得注意的是，儀電集團的主業定位已經確定為“股權管理、物業管理、資產管理”，且旗下擁有包括華鑫證券在內的大量金融資產，那么上述盈利較差的上市公司很有可能會被剝離不良資產，注入其他國資的優質資產，再度演繹巴士股份的故事。類似的情形還包括上海地產集團旗下的金豐投資、百聯旗下的友誼股份、上實集團旗下的中西藥業和上海醫藥、上海電氣集團旗下的st二紡機等。

　　現象2  區屬國企的商業旗艦，做大做強地標企業

　　與上海市屬國資不同的是，區屬國資具有更強烈的支持上市企業的意愿和環境。我們發現，除浦東新區以外，其他的區屬國資一般只有一家，至多兩家上市公司。而且往往是富有盛名的商業旗艦或地標企業，如黃浦區的中國鉛筆和新世界；盧灣區的益民商業;靜安區的上海九百等。這些企業，無論是從主觀上還是從客觀上都有資產注入的空間和可能。首先，作為各區的地標，無疑成為地方國資委利用資本市場打響區域品牌、提高地方形象和知名度的首選;其次，地方國資委和商業集團的掌舵者往往來自同一個班子，無疑對將本地品牌做大做強具有一致的認同度和執行力。而從過往來看，大股東區國資委也對上市公司表現出高度重視和增持的意向；第三，區屬國資旗下的商業類資產質地好、總量大，屬于壟斷資源，具有很高的重估潛力，資產注入對上市公司規模的影響大。

　　此外，由于區屬國資與市國資的訴求可能存在差別，因而更有動力支持和主導本地上市公司的重組。例如市場曾一度傳言上海九百將于百聯集團進行購物中心資產的重組，但不久之后，靜安區國資委旗下的九百集團就開始分三次向上市公司注入其所持有的久光百貨和九百城市廣場的股權，這無疑使前述猜測不攻自破。從目前來看，九百集團旗下仍然有晟新大廈、九百家居等優質商業地產，其進一步進行資產注入的可能依然較大。而黃浦區國資委所屬的老字號首飾企業老鳳祥整合到中國鉛筆，盧灣區國資委所屬的淮海商業集團將持有的另外一半淮海路商業街的地產注入到益民商業的預期也同樣強烈。

　　現象3  從城市規劃建設者到商業服務業的運營商

　　在過去資產注入的案例中，有一類集團尤為特別。這些集團最初成立的目的是為了開發浦東新區，承擔城市規劃和土地開發的官方職能。但隨著城市建設的發展，旗下的優質資產經過市場化的運作開始帶來客觀的收益，并相繼進入資本市場。這些集團逐步形成三位一體的金字塔型結構：集團公司在最底層，負責區域規劃;非上市開發公司在中間，負責項目和客戶培育;上市公司在最頂層，負責成熟項目的經營運作。在這種運營思路下，集團逐步將培育成熟的優質資產注入上市公司。張江高科、陸家嘴、外高橋等區域開發性集團就是典型案例。

　　這種從城市規劃者向商業服務業運營商轉化的資產運營模式仍可能在其他的幾大上海國資集團中得以復制，例如上海申江兩岸開發建設投資(集團)有限公司和上海世博(集團)有限公司。其中前者是從事黃浦江兩岸綜合開發工作的政府性投資公司，承擔黃浦江兩岸綜合開發市級投入職能，從事沿江土地一級開發、濱江公共環境建設、岸線碼頭改造和公益性、功能性項目開發等；而后者在世博會工作中，負責建造中國2010年世博會世博中心、主題館兩大永久性場館，并負責這兩個場館世博會期間的運營管理以及世博會后的后續利用，發展現代服務業，形成了會展和傳播、人力資源、物流和貿易等主營業務板塊。可以預想，在開發后期，集團的優質資產將能實現規模可觀的盈利，從政府性投資公司轉變為商業運營企業將是其必由之路;而市場化的運作也將迫切需要資本市場的支持，因而很可能循陸家嘴等集團的先例，在取得上市平臺后逐步注入集團優質資產，最終成為上海市國資的又一品牌。

    新浪聲明：此消息系轉載自新浪合作媒體，新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。