文/ 陸玉龍

　　導語： 科學認識“控非”的本質及其市場表現，有利于避免對中國股市總體發展趨勢的過度悲觀判斷

　　所謂“控非”是指控股股東或第一大股東所持有的非流通股。股改后業界提出了“大小非”概念，“控非”均超過總股本5%，因而被定性為“大非”，混同為“大小非”的一部分，至今沒有提出獨立的“控非”概念。稍加分析就可以發現，不論在本質還是市場表現上，“控非”與不控股“大小非”相比都有明顯不同。正確分析和把握“控非”與“大小非”的主要差異，對判斷中國股票市場趨勢頗有益處。

　　“控非”解禁后減持規模很小。以2005年5月9日首批股改的4家公司為例，同方股份、金牛能源沒有減持；三一重工先增持后減持，凈減持量微乎其微；紫江企業減持規模較大，為7782.95萬股，但僅占公司總股本的5.42%。中信證券是較早實現全流通的大盤權重股，“小非”幾乎全部減持，不控股“大非”大規模減持，而控股股東中信集團公司所持非流通股分批解禁后，經歷了百元高價也都沒有減持。有研究機構實證分析表明，解禁“控非”至今總減持比例僅為2.41%。這是為什么呢？這是由“控非”的本質所決定的。

　　“控非”本質是產業資本。業界認為，“大小非”都是產業資本，持股成本低，解禁后勢必大規模減持，這不符合實際。實際上只有“控非”是產業資本，其主要目的是控制運營企業，實現企業和產業的長遠發展，因而在正常情況下不會大規模更不會全部減持，因此股改后從市場機制方面說是全流通，而實際上不會全流通。不控股“大小非”所有者不論是個人還是企業，不論是金融企業還是實體企業，在本質上都不是產業資本，而是金融資本，是戰略性股權投資或風險投資，其最終目的主要是實現投資收益，因而在滿足需要或預期收益時有可能全部減持。可見“控非”與不控股“大小非”之間在起主導作用的資本屬性方面具有根本差異，由此決定的減持動機和規模也有天壤之別，因而應該把兩者區分開來。

　　科學認識“控非”本質及其市場表現有利于避免對中國股市總體發展趨勢的過度悲觀判斷。把“控非”與“大小非”混為一談，把“控非”解禁等同于實際全流通，這必然夸大股改對市場的沖擊，難免誤判中國股市總體發展趨勢。2008年4月著名經濟學家韓志國先生撰文《中國股市已陷入一輪長期熊市》指出，“中國股市目前的總市值為27萬億元，流通市值為8萬多億元。也就是說，在未來的三年內，即使沒有任何新股發行與再融資，中國股市的流通市值也要激增19萬億元，比現在的流通量增加兩倍多”；由此韓先生憂慮道，中國城鄉居民“儲蓄存款全部進了股市，也無法接住這些巨量的大小非”，這“將對中國股市帶來難以預料和無法估量的巨大沖擊”。這種觀點在業界很普遍，是過度看空中國股市的主要原因之一。據測算，不控股“大小非”已于前三年先行解禁，今明兩年解禁的主要是“控非”，比例高達80%以上，因此，充分認識到“控非”的產業資本性質及其減持規模不大的市場表現，就不必也不會對中國股市過度悲觀。

　　“控非”減持值得高度關注。“控非”解禁不是洪水猛獸，但“控非”減持事關重大。控股股東最了解上市公司的昨天、今天和明天，如果“控非”大規模減持，這對公司內在價值及股價走勢來說，往往蘊含著重大而負面的趨勢性變化，投資者須高度警覺。應建立健全“控非”專項監管機制，及時準確披露其解禁和增持減持信息。目前中國上市公司控股比例普遍較高，平均在50%左右，從長遠看降低控股比例是一個必然趨勢；絕大部分上市公司總股本較小，可通過增發配股、擴大總股本而不減持“控非”的方式降低控股比例；但一批超級大盤藍籌股，總股本巨大，“控非”比例遠遠超過控股所需，若要降低控股比例，“控非”很可能減持，什么時間、以什么方式和價格減持，不僅對個股走勢至關重要，而且對中國股市總體運行態勢影響巨大，值得高度關注和深入研究。

　　陸玉龍

　　作者為經濟學家

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