文/劉曉忠

　　一旦中石油的投石問路能迎來境內美元債對非金融機構全面開閘，則對中國企業意味深長

　　2008年5月，中國境內美元債告別了由金融機構獨攬的局面，迎來新主人——5月11日，中石油集團在全國銀行間債券市場發行規模為10億美元的三年期中期票據，發行利率以6個月Libor(倫敦同業拆放利率)為基準，加100個基點的上浮幅度，所獲美元資金用以支持中石油集團的海外項目。這是中國首只由非金融企業發行的外幣計價債券。

　　根據中石油披露的發行計劃書，本次發行境內美元中期票據的注冊金額為30億美元，計劃首期發行規模10美元，發行期限3年。其余注冊額度將依據資金使用安排及市場情況分期發行。2010年3月底，30億美元注冊額度全部發行完畢。

　　好的開始是成功的一半。對于尋求在海外拓疆擴土的中國企業，以及手捧外匯懷揣心思的創匯者，境內美元債版圖的擴展無疑為他們提供了更市場化、更國際化的投、融資平臺。同樣，對于仍披星戴月地奔跑于市場化改革考場的中國金融市場，乃至中國外匯管理體系來講，境內美元債市場為其提供了“特區式”的試驗基地。

　　開閘的寓意

　　境內美元債，通俗地講就是發債機構在境內發行的以美元計價的外幣債券。中國境內美元債在起始于2002年7月8日，當時原國家計委、中國人民銀行和國家外管局等部門為防止境內企業出現償還外債困難，把債務風險轉移給銀行和財政，并影響到國家外債安全，聯合下發了《國有和國有控股企業外債風險管理及結構調整指導意見》，允許資信較好，且具備一定條件的國有大中型企業，在境內向商業銀行等金融機構發行外幣債券，以優化外債結構，縮小對外風險敞口。之后一年，國開行首開境內美元債發行的先河——當時國開行發行5億境內美元債，以調整國有企業的外債結構。

　　此后，中國進出口銀行等境內外金融機構也相繼在境內發行了大量美元債。中央國債登記結算公司的統計數據顯示，截至2009年3月底，美元債托管量為52.3億美元。

　　中石油此次成功發行意味著境內美元債市場的發行主體多元化。筆者認為，有關部門選擇在這個時刻開閘境內美元企業債品種，其寓意耐人尋味。

　　新世紀以來，中國企業海外擴展的勢頭日益迅猛、規模越來越大，特別是全球金融危機爆發以來，中國急需的海外資產的價格驟降，為中國企業的海外擴展提供了有利的客觀環境。然而，現行的外匯管理體制和對外投資制度對中國企業“走出去”造成了融資成本高、風險管控空間小、審批程序繁瑣、時間成本高等問題，客觀上制約了中國企業的海外發展。

　　企業要“走出去”投資或購買資源，首先必須向國家發改委等管理部門提交相關申請資料，審批通過后，企業需要籌借人民幣資金或利用自有資金從央行或商業銀行匯兌成所需要的外幣。這意味著企業不僅要通過借款或發行人民幣債券籌備資金，而且兌換外匯的通道僅限于央行和商業銀行一個通道。

　　海外商機瞬息萬變，而國家有關部門的審批流程少則數日、多則數月。若企業提前籌資等待審批，那么企業就需要支付額外的融資成本；若待審批后再啟動籌資流程，到一切齊備之時，投資項目恐怕已經成為明日黃花。

　　接著，企業獲得外幣的程序又帶來了利率和匯率兩方面風險。央行的利率管制使得人民幣金融產品的利差水平相對于外幣較高，通過籌集人民幣購買外匯實際上給企業帶來相對較高的融資成本。并且，企業用匯期間還不得不面對匯率風險。

　　近年來，央行放松管制，積極引導境內金融機構開發外匯掉期業務，但目前的掉期品種只涉及匯率，而沒有把本外幣利率納入其中，確切地說是一種非完整性掉期外匯工具。正源于此，國內企業不得不選擇在國際金融市場上對沖風險，但由于缺乏國際金融市場的交易經驗，近來大型國企的交易失敗已慘不忍睹。

　　從創匯一方來講，由于缺乏外匯投資渠道，加之人民幣升值預期，境內的企業和居民普遍缺乏持匯意愿。盡管自2007年以來，央行推進的強制結售匯向意愿結售匯轉型，但這更多的是政府的一廂情愿。外匯交易平臺缺失和外匯投、融資工具匱乏，客觀上制約了外匯資產在市場上互通有無。

　　一旦中石油的投石問路能迎來境內美元債對非金融機構全面開閘，則對中國企業意味深長。幣種錯配風險、利率成本問題可望得以有效解決。企業在發行境內美元債之后，通過簡單的貨幣工具就可以鎖定風險，降低了企業風險管控的難度。

　　境內美元債還給私人部門提供了一個有效的外匯投融資渠道，有利于藏匯于民的有效推進，并能避免外匯匯兌風險過度集中在央行的局面。

　　亟待海納百川

　　境內美元債雖已潛行六載，但依然處于零星試點之中。當前國內投資機構對國際金融市場的研究實力不足，許多投資者對于外幣債券的風險管理還處于茫然階段。如何趨利避害地發展境內美元債市場？

　　無疑，相比人民幣債券，投資美元債需要承受更加復雜的風險。其中，顯而易見的是匯率風險和流動性風險。由于美元債的利率是以Libor為基準上浮的，而我們目前還不具備有效管控Libor風險的能力，也就是說，美元債的投資者必須面對一種全新的利率風險，這與人民幣債券的利率風險完全不同。

　　隨著境內美元債的發展，迫切需要有關部門鼓勵創新，開發掉期、互換等風險對沖工具。對于大部分境內投資者而言，美元債是個新東西，除大型金融機構之外，其他投資者沒有涉獵。投資主體的單一，導致了風險偏好的單一，這在客觀上制約了市場的有效發展。顯然，放松外匯市場投資準入門檻，漸進實行資本項目可自由兌換，允許非金融機構和具備實力的個人投資者進入境內美元債市場將有利于完善市場定價、提高市場活躍度。

　　當前境內美元債不論是在品種上還是在規模上仍然不足。截至2009年3月，境內美元債的托管額為52.3億美元，而且是清一色的金融債。量小、品種單一、投資主體的單一必然傷害境內美元債的流動性，容易引發流動性危機。

　　因此，我們應該逐步走出金融機構和大型央企包攬境內美元債發行的局面，引入更多發行主體，發行不同利率、不同風險等級的債券，為不同風險偏好的投資者提供更豐富的投資選擇。

　　另外，監管部門應盡快推出針對外幣債券的信息披露制度，并加強投資者教育，金融機構也要努力開發出完備的風險管控制度。如此，境內外幣債券市場才能健康發展。

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