主持人：

　　郭洪業

　　對話嘉賓：

　　高明華/北京師范大學公司治理研究中心主任

　　金成曉/吉林大學數量經濟研究中心教授

　　孟慶禹/中國建筑股份有限公司董事會秘書

　　牛建波/南開大學現代管理研究所副所長

　　吳慈生/合肥工業大學工商管理系主任

　　主持人：2008年度上市公司年報披露完畢后，盡管有關監管部門一再鼓勵和引導上市公司現金分紅，但是仍然有高達480家的企業未盡分紅義務，其中不乏連續多年以上未分紅的公司。

　　隨著資本市場的逐漸成熟，廣大投資者對上市公司的分紅也日益關注，相關監管部門也把鼓勵與引導上市公司現金分紅作為重要工作來抓，證監會在2008年8月《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》中稱，上市公司現金分紅是實現投資者投資回報的重要形式，對于培育資本市場長期投資理念，增強資本市場的吸引力和活力，具有十分重要的作用。并稱，公司應當在章程中明確現金分紅政策，利潤分配政策應保持連續性和穩定性。

　　但仍有如此眾多的企業拒絕分紅，讓人費解。

　　◆ 某些上市公司拒絕分紅的背后是什么？

　　◆ “鐵公雞”的帽子對上市公司的企業形象有什么樣的影響？

　　◆ 上市公司拒絕分紅，在公司價值與長遠發展方面存在什么樣的得與失？

　　◆ 解決“鐵公雞”現象的根本機制是什么？

　　高明華：拒絕分紅是對投資者利益的剝奪

　　紅利分配與否和分配多少與公司治理機制的完善程度高度相關。這里的治理機制包括三個方面：

　　一是外部的控制權市場和經理市場�？刂茩嗍袌黾唇庸苁袌觯�完善的公司控制權市場對公司經營者具有強約束作用。因為一旦公司被接管，公司經營者一般都會下臺。如果同時有一個透明的經理市場，則被迫下臺的經理人員，其身價將大大貶值，甚至終身難覓經理職位。

　　二是公司董事會中的獨立董事。從規范意義上講，獨立董事是代表股東利益尤其是中小股東利益的，他們反映著董事會的獨立程度。如果紅利分配不能令投資者滿意，獨立董事必須提出質疑。換言之，獨立董事是有權提出紅利分配建議的。因此，獨立董事也是影響公司是否分紅的一個重要因素。

　　三是有政府的監管，如果紅利分配方面的監管制度既到位又執行嚴格的話，公司分紅是可以令股東滿意的。

　　但遺憾的是，至今我們的這三個治理機制都很不到位，造成公司不分紅的風險很小，甚至不僅沒有風險，而且有很大收益。

　　“鐵公雞”的帽子對上市公司形象當然有負面影響。上面我說過，紅利分配與否與分配多少與公司治理完善程度高度相關，而公司治理完善程度又會影響公司績效。法國里昂證券對公司治理的評級表明，經營上有問題的公司，公司治理分數較低。相反，公司經營好的公司，都致力于創造好的公司治理形象，公司治理分數較高。公司治理評級對投資者的啟示是：投資者必須關注那些公司治理分數較差的企業，因為它們可能會有較多的隱瞞，會有對投資者欺騙的可能。不分紅或少分紅，就是經營者或大股東對中小投資者的一種欺騙行為，是公司治理不完善的主要體現，其對公司的負面影響是不容低估的。

　　如果公司已經盈利但卻不分紅或少分紅，則無疑是對投資者尤其是中小投資者利益的剝奪。從短期來看，公司內部人或大股東收益豐厚；但從長期看，卻可能會給公司發展造成致命傷害。第一，中小投資者投資的積極性將受到極大地削弱；第二，來自中小投資者的外部監督力度會大大減小，內部經營者和大股東將可能由于缺少中小投資者的制衡而更加肆無忌憚；第三，分紅所具有的刺激經營者提高公司績效和提升公司價值的作用將喪失；第四，獨立董事將由于缺少中小投資者的支持而失去存在的基礎。

　　解決“鐵公雞”問題的核心在于加大企業違規的成本。在這方面需要學習西方發達國家的一些先進經驗。西方發達國家一般都有嚴格的投資者保護立法，股息支付較高，尤其是在保護小股東更嚴格的國家，如那些采用習慣法的國家，公司所付的股息更高，一旦違規，企業經營者將為此付出慘重代價。

　　具體來說，應該從以下幾個方面著手：

　　第一，健全資本市場和經理市場，以增強對公司經營者的外部制衡力量；第二，建立強制性分紅的法律制度，以加大公司不分紅或少分紅的成本；第三，加大投資者尤其是中小投資者保護的立法力度，使投資者在得不到分紅或不能足額分紅時有追償的法律途徑；第四，強化獨立董事制度，使獨立董事能夠真正代表中小股東利益就公司分紅決策提出合理化建議；第五，強化信息披露，使公司紅利分配行為處于社會尤其是媒體監督之下。

　　金成曉：消滅“鐵公雞現象”應從完善治理結構入手

　　股利分配過程實際上是公司各利益相關者之間的利益分配與利益均衡過程。要理解上市公司不分紅的深層原因，有必要從公司治理的角度探討股利的產生、作用及影響因素。

　　股利分配行為在很大程度上是對公司治理問題的一種反應。從某種意義上講，公司治理是外部投資者保護其利益免受公司內部人侵占的一種機制。由于信息不對稱與利益的不完全一致，管理層和大股東等“內部人”可能會通過在職消費、過度投資、資源轉移等形式，犧牲外部投資者的利益，以最大化自身效用。

　　毫無疑問，上市公司不分紅的利益最大受損者就是中小股東。一方面，當公司的控制權掌握在經理人手中時，由于管理者所控制的現金流量決定了控制權收益，所以，管理者傾向于低股利政策，甚至不發放股利，以最大限度地控制現金流量，實現自身利益最大化；另一方面，當大股東獲得公司的控制權時，公司大股東與小股東的利益目標產生差異和沖突，此時，公司突出的代理問題由管理者侵占股東利益轉化為大股東侵占外部小股東利益問題，這時，大股東們更傾向于保留控制自由現金流，采用和前述管理者侵占股東利益相同的方式侵占小股東的利益。分紅政策可以看作是在所有權與經營權分離的現代公司中，外部股東對內部控制人的一種監督政策。

　　我國企業的公司制改革是1995年隨著現代企業制度試點工作而逐步推開的，至今，國有大中型企業的公司化改造，產權制度改革，產權多元化，法人治理結構的規范，形成有效制衡機制等方面都取得了一定進展。但是上市公司的公司治理還存在諸多不完善的問題，公司治理者擁有相當大的控制權，中小股東的利益難以得到保障，造成這種結果有多方面的原因，主要有：

　　國有股東主體缺失：我國國有企業改組上市一般有兩種形式，即整體改組和分拆上市。對于整體改組上市的上市公司，國有股權由國有資產管理局或財政部門，或政府成立的投資控股公司或控股公司為代表行使。這種國有股的股東代表本身存在嚴重的代理問題，對公司的治理者缺乏監督治理動機。

　　國有股比例較高：一直處于控股地位；非流通股比例高，流通股比例低。我國上市公司的股權性質國有股一直處于控股地位，關系到個人切身利益的社會公眾股所占比例低，分散程度高，其監督成本高，因此沒有足夠的能力影響公司決策。

　　上市公司董事會的監督制衡作用較弱：首先董事會中內部董事所占比例高，董事長兼任總經理現象普遍，董事職業化程度不夠；其次，獨立董事基本上都是由大股東推薦產生，所以獨立董事基本上都是聽命于大股東，缺乏獨立性；另外，監事會形同虛設，監事會成員無法獨立開展工作，起不到有效的監督作用。

　　綜上所述，小股東的利益保護必須歸依于公司有效的治理結構來制約大股東和經營者，具體做法應該包括：建立上市公司有效的內控機制，強化控制股東和經營者對中小股東承擔的誠信義務；完善董事會的獨立性，使董事會切實負起監督和制約經營者的責任；建立職業經理階層、完善經理市場，廢除企業經理行政任命制度，引入競爭，為股東選擇合適的代理人創造良好的外部條件。

　　孟慶禹：解決分紅問題應多從公司內部想辦法

　　從常理來說，上市公司是否要派現分紅的問題應該是公司內部的事務，在我國卻變成了社會性話題。從中國股市現狀來說，上市公司不選擇派現政策原因很多，目前看有兩點比較突出。

　　其一，上市公司一味求大。實事求是地講，上市公司追求做大做強未嘗不可，也不能排除大部分上市公司的確有為股東謀求最大利益的初衷，但分析上市公司的經營實踐可以發現，這份“好意”有時候變成了一種“盲目”，他們非常喜歡跨區域和跨領域投資。而在投資伊始，這分“好意”在多大程度上是“厚道”的，在多大程度上只是大股東或管理層為了追求控制權收益實難辨析。

　　其二，上市公司在股市上進行股權再投資。從2004年開始，我國上市公司持有其他上市公司股份的現象十分普遍，這類公司占全部上市公司的比例約在三成左右，構成了一個龐大的投資群體。這類公司業績不具有持續性，股市行情好的時候，皆大歡喜，助漲股價；行情不好的時候，投資收益大幅減少，助跌股價，因此，上市公司利潤中證券投資收益占比偏大這一現象成了股市行情助漲助跌的幫兇。

　　有的做法值得鼓勵，有的做法值得商榷，有的做法應該限制，只有對上市公司的經營行為進行規范，使其走上用正確的方法為股東創造財富之路，投資回報和現金分紅的問題才能從根本上解決。

　　從事情的邏輯關系說起。上市公司分配方案與政策，是應由公司股東決定的。股東決策又是通過股東大會以資本民主的方式形成的，是否要現金分紅、以多大比例分紅應該是股東之間的話題。我們分析研究這一問題，決不能離開這些基本的概念。所以討論上市公司是否現金分紅的問題，出發點是保護中小股東利益，但關注點應該是大股東行為。大股東為什么不選擇分紅，選擇不分紅對大股東有利嗎？

　　從這一觀點出發，我認為解決上市公司現金分紅的問題，在落實證監會有關規定的基礎上，應更多地在如下三個方面努力：

　　其一是在規范上市公司大股東行為方面多做事情。雖然上市公司作為獨立法人是資本市場的行為主體，但是缺少對大股東行為的掌控，有頭痛醫腳之感。特別是，根據我國資本市場的實際情況，上市公司中，國有控股占相當的比例，甚至起主導作用，有關方面應從大股東責任、義務，大股東行為實體和管理團隊等方面加以研究，依法依規落實責任，規范行為。

　　其二是應從尋求股東利益一致性方面加以研究。比如，最近財政部、國資委制定推行國有資本金預算制度，要求國企要上交一定比例現金紅利，這就很自然會發生國有控股上市公司要現金分紅的情況，以滿足這一要求。再有就是強化在大股東占用上市公司資金、關聯交易等方面的監管力度，使大股東只有一個正規渠道從上市公司獲取利益，就是投資回報。這樣在股東之間尋找利益平衡點就不難了。有時可能大股東更要以現金分紅，或以更大比例分紅，中小股東搭便車就可以了。這也是股市最普通的，也是最基礎的邏輯關系。

　　其三是既然分紅問題是股東之間的利益問題，就應該在股東內部想辦法，如要求在章程中、招股文件中明確分配制度性安排之外，是否可以對分配方案實行特殊決策標準，要經2/3、甚至4/5的股權表決同意等，這樣能提高股民在分紅等決策方面的話語權。

　　牛建波：“遵守或者解釋”或許是個好主意

　　實際上，在國外一些比較成熟的證券市場上，也有一些公司基本上很少分紅，比如微軟，公司向投資者進行了較多的溝通和交流工作，使股東對公司的發展戰略和宏偉目標有比較清楚的了解，讓股民知道這是一個高成長、高贏利的公司。公司賺錢后可以不斷地去擴張，去賺更多的錢，今年不分紅，但是把今年的錢用去賺更多的錢，公司賺的錢還在公司里，將來會把多倍的回報給股東，特別是股票價格的不斷翻番，給投資者一個愛自己的充分理由，想說不愛都很難。

　　健全的公司治理結構和機制，能夠為上市公司的規范運作提供內生性的動力和根本性的保障。由于對公司管理層治理過程中的信息不對稱程度較高，外部環境的監督和管理只能從外部環境上做出一些努力和邊際改善，最終還是要靠公司本身治理機制和文化的完善和高效運行。對于公司是否分紅的戰略舉措，更多的應該是公司董事會在公司愿景和發展目標的大局觀下，統籌公司的短期利益和長遠發展，來做出戰略性的安排。股東回報需要分紅，而公司愿景和目標的實現在很多情況下也需要大量的資金投入，如何把這兩種看似沖突的需要處理好，實現和諧發展，作為局外人往往很難插足，只能靠公司的董事會來解決，此時，公司治理的好壞會起到決定性的作用。

　　如果公司的短期增長機會并不理想，或者說，公司經營所在行業已比較成熟，沒有太多的擴大投資和再增長的機會，在此種情況下，如果公司擁有可觀的盈余資金而不分紅，或者只進行很少量的分紅，公司的大股東或經理層就很可能會從事低回報的項目或投資，此時，董事會的戰略決策和監督作用就會顯得尤其重要。與其把公司盈余賺的錢浪費掉，還不如回報給股東。

　　公司不分紅不一定都是錯誤的做法，關鍵是這些盈利的使用是否符合全體股東的利益。在一個較為成熟的證券市場上，判斷一家公司是否值得投資的標準，是看它能否為投資者帶來理想的回報；而在我國的證券市場上，雖然有很多上市公司都取得了很好的業績，但在分紅回報方面卻極為吝嗇，對這類鐵公雞的監管和懲罰是大家議論焦點。

　　但是，實際上，這只是問題的一個方面，分紅只是股東獲取回報的方式之一，股票價格的攀升往往能夠給股東帶來更大的回報。過度強制公司分紅，可能會鼓勵證券市場的短期投資氣氛，導致“涸澤而漁”。

　　在我國證券市場不斷完善的過程中，監管部分在對公司分紅等管理行為進行監督和管理時，建議多采取一些“遵守或解釋”的措施，給予上市公司的股東大會和董事會自主選擇和治理的機會和權力，對于上市公司沒有遵守的一些規定，強制要求公司向投資者做出解釋和說明，并取得投資者的認可，此時，在保障投資者的信息知情權方面需要監管部門在制度上做出一些強制性以予以保障。

　　在我國證券市場上，許多垃圾股雞犬升天，而一些真正有價值的股票，雖然贏得了尊敬，卻得不到大資金的青睞，面對各種誘惑，這些保障顯得尤其重要。

　　如此以來，也許我們可以從“鐵公雞”中尋覓到一些貨真價值實的“金母雞”，投資者也會為自己不時收獲的“金蛋”而歡欣鼓舞。

　　吳慈生：以健康的投資文化引導公司分紅行為

　　2008年10月，證監會發布了《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》，規定上市公司再融資，需滿足“最近三年以現金方式累計分配的利潤，不少于最近三年實現的年均可分配利潤比例的30%”的規定。從目前公布的上市公司報表來看，上市公司的分紅積極性有所提升。截至2009年4月28日，滬深兩市共有820家公司在2008年度實施了現金分紅，共向投資者派發了3245億元，整體分紅額度比2007年的2859.96億元同比增長了13.47%。

　　但是，由于《決定》對那些短期內無再融資要求的上市公司缺少約束力，部分上市公司仍不進行分紅，一些“鐵公雞”不為所動。由此看來，如何促使上市公司及時分紅，讓投資者獲得長期穩定的回報，是需要進一步探討的問題。

　　我個人認為：上市公司不分紅背景很復雜，有的受大環境影響，但有的確實是“鐵公雞”行為。

　　首先，分紅與我國的投資文化有很大關系。我國股市市盈率偏高和證券市場的收益模式有關。“中國當初設立證券市場的時候，是把股票市場作為國有企業解困的工具，忽略了對股東的回報。如果作為一個股東不能得到分紅，股票就沒有投資價值。而我國從證券市場成立開始就是一個高換手率、追求獲得差價的市場。市場上投資者幾乎從不把自己看作是公司的股東。有學者認為，在與美國上市公司普遍分紅的對比分析中， A股的換手率通常是美股的3倍以上，投機者占比高，投資者普遍無長期持股的心態。從現在的制度層面看，你要從上市公司獲得紅利與分紅，必須要交紅利所得稅。長期投資要交印花稅，短期炒作反而不征利得稅，這種制度設計不是鼓勵投資，而是鼓勵投機。但是，培養長期投資理念，進行制度創新是一個很漫長的過程。

　　其次，不分紅對投資機構影響很大，不利于我國資本市場的健康發展。在一個相對規范的市場環境下，現金分紅能夠讓機構投資者獲得長期穩定的回報，減少二級市場的投機行為，有利于減少市場波動，維護市場的穩定。

　　第三，“想融資”公司積極分紅應該成為公司經營策略的一部分而不是投機行為。再融資公司最近3年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于最近3年實現的年均可分配利潤的30%，而此前這一比例為20%。中信證券統計數據顯示，從上市公司分紅比例分布來看，最近3年累計分紅在30%以上的公司共有454家，有539家公司最近3年沒有分紅，有165家公司分紅比例位于20%-30%之間，分紅新規定若執行，將主要影響這165家公司的再融資權利。而通過對2008年有再融資需求的公司計算來看，若該政策嚴格實施，將對99家計劃再融資的公司產生限制，涉及資金需求為大約2221億元，這將在一定程度上抑制今年的再融資需求。在中國目前的環境下，“上有政策，下有對策”可能使得一些“想融資”公司在分紅方面進行“尋租”。

　　第四，對“鐵公雞”應有相應的政策約束。哪些公司應歸于“鐵公雞”？ 虧損或業績下降的公司不分紅，股民尚可以理解；但有些業績好的公司一方面仍堅持不分紅，另一方面高管薪酬總額卻在大幅增長，這種“鐵公雞”行為多少會讓投資該股的股民們感到失望。對此類“鐵公雞”們管理部門應盡快制定相關約束政策。

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